行业评级下调：从“具备吸引力”降至“与大盘持平”

霍尔木兹海峡重开速度快于预期，而此前支撑市场的“两大调节因子”——美国高出口与中国低进口——依然存在，直接导致实物原油供应过剩。市场逻辑已回到原点：2027年将面临显著供应过剩。基于此，大摩将欧洲能源板块评级从“具备吸引力”下调至“与大盘持平”，并首次提出“霍尔木兹海峡需求阈值”概念，同时全面下调2027年油价预测。

价格信号全面转弱：现货溢价消失，贴水创纪录

当前油价已跌破冲突前水平：截至6月26日，即期布伦特收于70.6美元/桶，WTI收于69.2美元/桶。期限结构彻底反转：布伦特近月价差转为期货升水（Contango），M1-M2价差达-0.61美元/桶，为1月以来首次；迪拜更是早在6月18日就进入期货升水。现货溢价完全消失，大西洋盆地各类原油现货贴水跌至多年低位：西非原油贴水创纪录，安哥拉7月船货半数未售出；CPC混合油贴水10.7美元/桶，巴西图皮原油贴水11美元/桶，刚果杰诺原油贴水11.9美元/桶。唯一亮点是炼厂利润依然坚挺，柴油裂解价差维持高位，说明当前疲软纯属原油供应过剩，而非终端燃料需求崩塌。

过剩根源：“两大调节因子”仍在，海峡快速复航

供应端，霍尔木兹海峡复航远超预期：6月25日单日 outbound 油轮通行量回升至35艘，其中5艘VLCC可装载约1000万桶原油，6月前三周波斯湾六国原油出口已恢复至1500万桶/日，较5月增加420万桶/日，已逆转30%以上的供应损失。需求端，“两大调节因子”持续生效：美国原油及成品油海运净出口仍高达800万桶/日，较去年同期高出300万桶/日；中国海运原油及成品油净进口却跌至700万桶/日以下，较正常水平低700万桶/日。两者合计为市场屏蔽了近1000万桶/日的供应缺口，但随着中东出口恢复，原本的“调节阀”反而制造了新的过剩。当前全球未售出原油船货数量远超常态，尼日利亚和安哥拉7月船货未售出比例创12个月新高，即便中国近期逢低采购，也仅为散点式的现货交易，并未回归长协采购，地炼开工率更跌至62%的四年低位。

2027年展望：过剩幅度超预期，非OPEC供应主导

随着海峡复航，市场焦点从“何时重开”转向“重开后平衡表”。2027年将重现年初预期的过剩格局，且更为悲观：大摩模型显示2027年隐含供应过剩达480万桶/日，可观测库存将累积300万桶/日。核心原因在于供应端的五重利空：阿联酋退出OPEC后计划增产至460万桶/日；伊朗制裁解除后产量回归340万桶/日峰值；委内瑞拉产量超预期升至140万桶/日；美国页岩油产量韧性超预期，2027年预计达1410万桶/日；仅需求端因高价短暂受损，2027年预计恢复至1.062亿桶/日，仍略低于年初预期。非OPEC供应增速持续超过需求增长，“OPEC需求阈值”将从2025年的2370万桶/日降至2027年的2140万桶/日。

“霍尔木兹海峡需求阈值”：仅需65%运力即可平衡市场

类比“OPEC需求阈值”，大摩首次提出“霍尔木兹海峡需求阈值”：2027年若要市场平衡，波斯湾七国（沙特、阿联酋、科威特、伊朗、伊拉克、卡塔尔、巴林）需通过海峡运输原油及液体燃料1.16亿桶/日，仅为2025年正常水平的65%。这意味着即便海峡运力仅恢复至三分之二，市场仍能实现平衡；一旦运力超过这一阈值，过剩将不可避免。结合当前产油国主动降价抢份额的行为，运力超预期恢复是大概率事件。

油价预测与情景分析

大摩将2027年布伦特油价预测从80美元/桶下调至上半年75美元/桶、下半年70美元/桶。基准情景下，OECD商业库存累积将压制油价；看涨情景（120美元/桶）对应海峡再次关闭且“两大调节因子”失效；看跌情景（60美元/桶）对应OPEC+内部分歧加剧，过剩完全兑现。当前估值已计入地缘风险溢价，不建议过度押注下行。

风险提示

需关注霍尔木兹海峡地缘冲突反复、OPEC+减产超预期、中国需求复苏强于预期、美国页岩油产量见顶等风险。大摩披露截至2026年5月末持有BP、壳牌、道达尔、沙特阿美等多家能源公司1%以上股份，过去12个月曾为相关企业提供投行服务，存在潜在利益冲突。