杭州六小龙二级市场定价推演

2026 年 4 月 17 日，香港交易所，群核科技敲钟。开盘价 20.70 港元，较发行价 7.62 港元跳涨 171.65%，首日收盘涨 144%。此前香港公开发售录得 1591 倍超额认购，冻资约 1312 亿港元。

这家”酷家乐”母公司，摇身一变成了”全球空间智能第一股”，也成了”杭州六小龙”中第一家登陆资本市场的公司。敲钟的敲锣声还没落下，三个月前刚递交科创板招股书的宇树科技已经被市场盯上，外界给出的 IPO 估值预期高达 420 亿元，较一级市场最后一轮 127 亿估值再次跳涨 230%。

一年前还只是概念的”杭州六小龙”，正在以每三个月一家 IPO 的节奏，被二级市场集体重新定价。但热闹背后是一个冷峻的问题：这轮定价到底锚定的是业绩，还是情绪？本文用 4800 字，给这六家公司建一套清晰的估值坐标。

群核科技的故事，本质是一场”叙事升级”。它 2011 年起家于杭州，核心产品”酷家乐”是国内家装设计软件市占率第一（约 23.2%）的 SaaS 工具。但在 2025 年的招股书里，它开始把自己重新定义为一家”空间智能”公司——凭借旗下 4.8 亿个 3D 模型的数据金矿，向机器人训练数据、电商虚拟棚拍、具身智能仿真环境等新场景延伸。

财务上是典型的 SaaS 拐点公司：2025 年营收 8.2 亿元（同比增速 8.6%，但在放缓），毛利率从 76.8% 提升至 82.2%，经调整净利润首次转正至 5713 万元。但这份盈利的含金量要打问号——研发开支同比降 13.8%，员工数从 1388 人减至 1264 人，公司自己也在招股书里提示”2026 年将继续录得净亏损”。换句话说，这次扭亏主要靠”节流”而非”开源”。

有一个细节值得注意：本次 IPO 估值约 20 亿美元，与 2021 年 E+ 轮融资估值基本持平。这意味着过去五年里，一级市场没有进一步给它加价。认购倍数和二级市场首日涨幅反映的是”空间智能”概念和”杭州六小龙”标签的情绪溢价，而非基本面的质变。

如果说群核科技的估值靠叙事撑着，那宇树科技恰恰相反——它的估值反而可能被低估了。这家 2016 年由王兴兴创立的公司，2026 年 3 月 20 日科创板 IPO 获上交所受理，拟募资 42.02 亿元，创始人通过表决权差异安排控制 68.78% 表决权。

招股书披露的数据相当惊艳：2023 年到 2025 年营收从 1.59 亿元跃升至 17.08 亿元，同比增速 335.36%；扣非净利润 6 亿元，同比增长 674.29%；毛利率从 44% 提升到 60.27%；海外收入占比 58.3%，产品销往 100 多个国家；人形机器人收入占比已达 53.98%，首次超过四足机器人。这些数据放在全球人形机器人行业里——同行优必选 2025 年亏 7 亿，越疆机器人亏 0.84 亿——宇树是全球极少数规模化盈利的通用机器人公司。

但风险同样真实。核心质疑有三：一是研发投入偏低，2025 年研发费用率仅 9%，远低于科创板平均 33% 的研发投入强度；二是核心零部件自研率超 90% 带来的高毛利是否可持续——当特斯拉 Optimus、小米等巨头真正量产后，宇树的成本优势能否保持；三是 7.5 万台人形机器人的规划年产能，是 2025 年全年出货量的十几倍，需求能否匹配上是未知数。

云深处 2017 年由浙大校友朱秋国和李超创立，产品线也是四足机器人”绝影”系列、轮足机器人”山猫”、以及人形机器人 DR01/DR02。它和宇树像一对镜像，但商业化路径选择不同——云深处更聚焦 B 端行业场景，尤其是电力巡检、应急救援、安防巡逻等工业应用。

资本化节奏非常紧凑：2025 年 7 月近 5 亿元 Pre-C 轮，12 月 9 日超 5 亿元 C 轮（招银国际、华夏基金领投），12 月 23 日启动科创板 IPO 辅导，12 月 25 日完成 Pre-IPO 轮（国家人工智能产业投资基金领投，京东跟投）。这种”三个月三轮融资+启动辅导”的打法，在一级市场并不常见。公司官方目标是 2026 年出货 1 万台，2026 年内向上交所递交申报。

云深处的核心问题是”宇树的影子”。在人形机器人赛道，投资人会反复问：为什么要投行业老二？这个问题的答案取决于市场规模。如果人形机器人真的在 2027-2030 年进入 iPhone 时刻，那么宇树和云深处可能都有千亿空间；如果市场跑得慢，那老二的日子会比老大难得多。

强脑科技（BrainCo）是”杭州六小龙”里最特殊的一家——严格意义上它是哈佛创新实验室孵化的，总部设在杭州，创始人韩璧丞是哈佛大学脑科学中心博士。660 余项脑机接口专利使其成为国内该领域专利数最多的公司。全球范围内，强脑科技的累计融资规模仅次于马斯克的 Neuralink，是”非侵入式脑机接口”路线的头部玩家。

2026 年 1 月完成约 20 亿元融资（投后估值超 13 亿美元），创下中国脑机接口行业单笔融资纪录。据媒体报道，公司正以 13 亿美元估值洽谈 IPO 前融资，传闻已向港交所秘密递表。核心产品是全球首款量产直觉控制智能仿生手，获美国 FDA、欧洲 CE 认证。

强脑科技最大的不确定性是商业化节奏。脑机接口是一个真正的长周期赛道——Neuralink 花了九年才开始人体试验。强脑选择的”非侵入式”路径虽然商业化更快（已经有仿生手、专注力训练等 C 端产品），但距离大规模变现仍需时间。港股给它的估值锚点，更多参考的是 Neuralink 的叙事溢价，而不是现金流折现。

2025 年 1 月 R1 横空出世时，DeepSeek 是全球 AI 圈的神话。低成本、高性能、开源，它甚至一度让英伟达单日跌 17%、市值蒸发近 6000 亿美元。但 15 个月后，这家公司的处境变得微妙。

2026 年 4 月 17 日，据 The Information 报道，DeepSeek 正首次启动外部融资，目标金额 3 亿美元，估值约 100 亿美元。这一估值放在全球 AI 坐标系里显得异常保守——OpenAI 最新估值 8520 亿美元，Anthropic 3800 亿美元，国内智谱和 MiniMax 登陆港股后市值均已到 4000 亿港元（约 500 亿美元）量级。胡润 2025 全球独角兽榜把 DeepSeek 标为 1450 亿美元。

为什么这次估值反而变”便宜”了？三个核心原因：第一，V4 迭代受阻。计划 2026 年 2 月发布的 V4 延期至少到 4 月，核心卡点在从英伟达芯片迁移到华为昇腾 950PR 的工程复杂度；第二，核心人才流失。过去半年，王炳宣、罗福莉、郭达雅、魏浩然、阮翀等多位核心研究员相继离开，去了腾讯、小米、字节等大厂，薪酬动辄千万；第三，商业化短板。DeepSeek 有 API、没有终端产品，对比 Anthropic 靠 Claude Code 把年化收入从 90 亿美元推到 300 亿美元，DeepSeek 的应用层几乎空白。

梁文锋这次融资，本质不是为钱，是为”价格锚点”——给留下的核心员工一个公允的期权定价，稳住军心。这也暗示 DeepSeek 的 IPO 进程可能比外界预期更慢，至少 2027 年前难见。

游戏科学是六小龙里最”反常”的一家——没有上市计划，没有融资动作，甚至连估值都没有一个公开数字。2024 年 8 月《黑神话：悟空》发售后四个月流水超 90 亿元，冯骥和他的团队已经不缺钱。2025 年 8 月，公司公布新作《黑神话：钟馗》的 CG 预告，宣布要把”黑神话”做成系列 IP。

股权结构上，CEO 冯骥持股 38.76%，天使投资方英雄互娱持股 19%，腾讯 2021 年入股后持股 5%。腾讯是唯一的重要外部机构投资者，但游戏科学并没有被腾讯并入其游戏矩阵，保持了创作独立性。

从二级市场视角看，游戏科学是六小龙里最”不可分析”的——3A 大作的收入极度不稳定（Rockstar 的 GTA 系列也有几年没有新作的空窗期），IP 估值高度依赖下一款产品成败。即使它未来上市，合理的对标不是腾讯、网易，而是 CDPR（巫师系列）、Take-Two（GTA），这些公司的 PE 波动范围大到 20 倍到 60 倍。对投资者来说，游戏科学暂时不是一个能交易的标的，只能是一个观察样本。

可比公司：全球没有完全对标的上市公司。最接近的是优必选（09880.HK，2025 年亏 7 亿、PS 约 15 倍）、越疆机器人（2432.HK）、以及美股的 Symbotic、美国的 Figure AI（未上市，估值 395 亿美元）。

中性情景（概率 50%）：假设 2026 年营收 50 亿（王兴兴公开目标 55 亿），净利率维持 30%，2026 年净利 15 亿，给 40 倍 PE，对应市值 600 亿。

乐观情景（概率 30%）：人形机器人放量超预期，2026 年营收 80 亿，净利 25 亿，给 60 倍 PE（对标特斯拉成长期），对应市值 1500 亿。上市首日被炒到 3000-4000 亿亦非不可能，但短期会回调。

悲观情景（概率 20%）：特斯拉 Optimus 量产冲击、人形机器人需求不及预期、毛利率下滑至 45%，2026 年净利 8 亿，给 30 倍 PE，对应市值 240 亿。

可比公司：中望软件（688083.SH，PS 约 10.8 倍）、Autodesk（ADSK，PS 约 8 倍）、Unity（U，PS 约 3.5 倍）。群核当前 PS 13.9 倍已显著高于同类 SaaS。

中性情景：首日情绪炒作后，1-3 个月内回归合理估值区间。若 PS 回到 8-10 倍，对应市值 约 70-90 亿港元，较 IPO 市值 130 亿港元有 30% 以上下行空间。

乐观情景：空间智能叙事被主流 AI 投资者接受，Spatial Verse 成为机器人训练的行业标准，PS 维持在 15 倍以上，市值站稳 130 亿港元。

悲观情景：2026 年继续亏损落地 + 港股通纳入延迟 + 解禁抛压，股价可能跌破发行价，市值下探 60 亿港元 区间。

云深处科技：作为宇树的”跟随者”，IPO 估值大概率是宇树的 40-60%。中性情景 200-300 亿，乐观情景跟随宇树放量至 500 亿+，悲观情景维持百亿。

强脑科技：脑机接口的全球可比标的稀缺，主要参考 Neuralink（2024 年估值 85 亿美元）、Synchron（估值 10 亿美元）、国内脑虎科技。中性情景 IPO 估值 150-200 亿元，但此类公司的二级市场定价高度依赖临床进展和政策落地节奏。

DeepSeek：若 V4 发布成功并实现国产芯片适配，IPO 估值可对标智谱（港股 500 亿美元）、MiniMax 量级，保守预期 300-500 亿美元。若 V4 不及预期或持续人才流失，估值可能压到 150 亿美元。

游戏科学：若未来上市，合理估值区间取决于《黑神话》系列的 IP 持续能力。按《钟馗》流水 50 亿元测算，PE 25 倍对应估值 500-800 亿元。但这是一个完全基于”下一部作品”的定价，波动极大。

不要参与六小龙的”打新狂热”。群核科技首日 144% 涨幅已经透支了后续想象空间。理性的参与方式是等待上市后 3-6 个月的第一次解禁压力释放，届时价格会回归到更合理的区间。散户打新的赢面越来越小，专业机构也会在这个时点重新布局。

六小龙里，基本面最扎实的是宇树。它是唯一一家同时满足”高增速+实际盈利+全球份额领先”的公司。即使短期被炒作过头，中长期（2-3 年）看仍有业绩消化估值的空间。IPO 首日情绪涨到 3000-4000 亿后若回调到 800-1000 亿，是理性的买入区间。

对于散户，A 股产业链上市公司是更务实的参与方式。宇树产业链有中大力德（减速器）、长盛轴承；群核概念有凡拓数创、罗曼股份；脑机接口有三博脑科、南京熊猫；DeepSeek 概念有浙江东方、每日互动；游戏科学关联三七互娱、汤姆猫。这些标的的弹性可能不如直接买六小龙本身，但下行风险可控得多，也更适合普通投资者的仓位管理。

“杭州六小龙”是中国硬科技时代的一个缩影，它代表着一种从”模式创新”向”技术创新”切换的新叙事。但叙事是叙事，定价是定价。

在 2026 年到 2028 年这个 IPO 密集窗口期里，六小龙的二级市场表现大概率会经历”首日情绪炒作 → 3-6 个月回调 → 业绩验证分化”三个阶段。届时，真正能穿越周期的，只有那些业绩能跑赢叙事的公司。

我的判断是：宇树大概率跑得出来，群核需要验证，DeepSeek 风险大于机会，游戏科学值得长期关注，强脑和云深处需要耐心。仅此而已。