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作者丨墨舟

自然堂的上市进程在短期内出现戏剧性转折。

本月上旬，该公司更新招股书，再次向港交所提交上市申请，距离其首次递表失效仅相隔五天。

2025年9月29日，这家中国第三大国货化妆品集团首次递交上市申请，但在港交所官网静置六个月后，因未完成聆讯而程序性失效。

首次闯关折戟后，市场舆论与资本方将关注焦点集中于自然堂的两大结构性短板：一是研发与营销投入比例的严重失衡；二是对单一主品牌的过度依赖。

从2025年财务数据来看，公司实现营收53.18亿元、净利润3.51亿元。然而，主品牌贡献超过95%的收入，营销费用高达研发费用的30倍，这一“偏科”结构依然是其上市进程中的核心障碍。二次递表并未从根本上改变这些关键质疑。

01

重营销轻研发

从财务基本面审视，自然堂在2025年呈现出营收与利润双增长的态势。

根据更新后的招股书数据，2023年至2024年间，公司营业收入由44.42亿元稳步提升至46.01亿元，并于2025年突破50亿元关口，达53.18亿元，同比增长15.6%。

同期，净利润表现有所波动：2023年为3.02亿元，2024年下滑至1.90亿元，2025年回升至3.51亿元。若剔除上市开支等非经常性项目影响，2025年经调整净利润为4.13亿元，同比增幅达102.9%。

然而，若将视角从年度数据转向下半年经营态势，情况则呈现出不同面貌。

首先，通过两份招股书对比推算，2025年下半年经调整净利润约为1.94亿元，较上半年的2.19亿元下降11.4%。在下半年收入同比增长17.2%的传统销售旺季，经调整净利润反而出现下滑，暴露出“增收不增利”的问题，暗示下半年的增长或是以牺牲利润率为代价。

销售费用层面更直观地反映了这一矛盾。尽管销售及营销成本占收入比重由2024年的59%降至2025年的57.2%，下降1.8个百分点，但下半年销售费用推算约为16.97亿元，较上半年增长26%。销售费用增速显著高于同期收入增速（17.2%），表明公司为冲刺旺季收入，可能承担了更高的营销成本（如大促期间的流量采买、现金补贴、主播佣金等），从而压缩了利润空间。

这一状况与自然堂长期存在的投入结构失衡问题高度吻合。2023年至2025年，公司销售及营销费用分别为24.06亿元、27.17亿元和30.44亿元，占营收比重高达54.2%、59.0%和57.2%。这意味着公司每实现100元收入，便有近57元投入广告投放、KOL直播及明星代言。

尽管“重营销、轻研发”模式在化妆品行业并不鲜见，但自然堂将其推向了极致。横向对比，国际巨头欧莱雅的营销费用率通常维持在30%左右；国内头部品牌珀莱雅、贝泰妮的营销占比也多控制在45%–50%区间。

更具反讽意味的是，自然堂研发开支占营收比例始终维持在约2%的水平，公司三年累计研发投入，尚不及2024年单一年度营销费用（27.17亿元）的八分之一。这一投入结构，显然难以支撑其在招股书中反复强调的“科技美妆”定位，也与行业向科技驱动转型的整体趋势背道而驰。

事实上，自然堂多年来在营销中高调宣传其核心自研成分“极地酵母喜默因”，并将其视为品牌科技转型的象征。然而，为该成分提供科研背书的合作方——中国科学院上海营养与健康研究所，近年来屡陷学术诚信风波。2024年至2025年间，该所多个研究团队在《Nature Metabolism》《Nature Communications》等顶级期刊上发表的论文，被国际学术质疑平台PubPeer指出存在实验图像高度相似、数据重复使用等问题。其中一篇已被撤稿，多篇被要求更正或处于关注状态。

02

单品牌依赖症

财务端的“变脸”追溯其根源，似乎仍指向自然堂尚未成功构建稳固的“第二增长曲线”。

从产品结构看，自然堂的业务覆盖护肤品、彩妆品、面膜、男士护肤品及个人护理品等品类，旗下拥有五大品牌，除旗舰品牌“自然堂”外，还培育了珀芙研、美素、春夏、己出等多个子品牌。

截至2025年12月31日，上述品牌共提供554个SKU，产品矩阵涵盖从日用保湿霜、精华液到敏感肌解决方案等多个细分领域。自然堂在招股书中表示，公司不依赖任何单一产品贡献主要收入，但对单一品牌的依赖特征却十分明显。

招股书数据显示，2023年至2025年，主品牌“自然堂”对总营收的贡献率始终维持在95%以上，分别为95.9%、95.4%及95.3%。这意味着，其余四个子品牌——珀芙研、美素、春夏及己出——合计收入占比不足5%。这一“单腿走路”的格局在过去三年间几无改善。

如此之高的单品牌收入集中度，反映出自然堂在品牌孵化能力上的长期短板：既未能培育出具备规模效应的第二增长曲线品牌，也导致整体抗风险能力偏弱。

横向对比来看，同行业公司的主品牌依赖度明显更低。珀莱雅主品牌营收占比约在80%左右，并已成功孵化出彩棠等第二增长曲线品牌；上美股份主品牌韩束的营收占比也约为81%。相较之下，自然堂在子品牌建设与新增长点培育方面，已明显落后于行业主流节奏。

03

Pre-IPO估值疑云

自然堂前次IPO申请失效的背后，业绩表现并非唯一变量，背后还交织着监管审查、市场情绪与公司自身基本面等多重因素的复杂作用。

上市前，自然堂完成了对欧莱雅与加华资本的战略融资。2024年10月至2025年9月，国际美妆巨头欧莱雅通过旗下美町基金出资4.42亿元，获得6.67%股权；国内消费投资机构加华资本通过Himalaya International出资3亿元，取得4.20%股权。本轮合计融资7.42亿元，投后估值约为66.27亿元。这也是自然堂成立24年来首次引入外部投资者。

值得一提的是，根据《招股书》披露，自然堂向欧莱雅及加华资本发行的可换股优先股附带一项关键条款：若公司未能在交割日（或投资款全额支付之日）起48个月内提交合格上市申请，或未能在相关日期起6年内完成合格上市，优先股股东有权要求公司赎回其持有的全部或部分优先股。这某种程度上，欧莱雅与加华的入股更偏向资本背书而非深度协同。

与此同时，两家机构的入股价格存在明显差异：欧莱雅的成本为58元/股，加华资本的成本为63元/股，价差接近10%。在不存在实质性深度协同或产业赋能的前提下，这一价格差异显得不尽合理，也引发了监管层的问询。

今年1月，中国证监会国际司就自然堂境外上市备案出具补充材料要求，明确问询股权沿革、实缴出资真实性、家族信托及离岸架构合规性等核心问题。其中，要求逐一说明境内运营实体历次增资及股权转让的定价依据，核查是否存在入股对价异常、是否实缴出资、是否存在利益输送。这一问询直指自然堂Pre-IPO融资中投资方入股价格不一致的问题——每股5元的价差引发监管对利益输送可能性的关注。

除欧莱雅与加华资本外，自然堂仍保持典型的家族控股特征。2024年，四位控股股东——郑春颖及其弟妹郑春彬、郑春威、郑小丹——分别设立各自的家族信托。截至递表前，郑氏家族通过创始人BVI公司及家族信托架构，合计持有开曼上市主体约87.82%的投票权，构成绝对控股。

这一高度集中的股权结构同样引起监管关注。证监会对郑氏家族通过复杂离岸架构及家族信托持有约87.82%投票权的安排提出质疑，要求说明多层架构的设立原因及合理性，并披露所有信托受益人信息。

在最新招股书中，自然堂对上述问题进行了补充与澄清：以家族信托及离岸架构合规性为例，新版本在“历史、重组及公司架构”部分明确指出：家族信托项下无表决权的BVI公司“不被视为控股股东”，并详细说明了创始人BVI公司持有直接离岸控股公司100%投票权的架构安排。

另外，自然堂在招股书中表示，欧莱雅与加华资本58元/股、63元/股的价格差异，系商业条款与估值时点差异所致，无利益输送，特殊投资条款已清理完毕。

当然，上述表述能否经得住更为严格的规则约束及监管部门的实质性审核，仍有待最终落地验证。