【国海策略】“抢跑”的日历效应与5月市场风格变化
投 资 要 点
1、A股行业轮动的日历效应存在“抢跑”现象，提前时间约为半个月-1个月左右。白电和银行通常情况下的日历效应是12月-次年1月走强，但2025年10-11月出现“抢跑”；小盘成长风格通常情况下的日历效应是2月-3月上旬走强，但伴随着“春季躁动”的提前启动，2025年12月中旬-2026年1月提前走强；绩优股和红利板块通常情况下的日历效应是3月下旬-4月下旬走强，但伴随着地缘冲突的升级，3月上旬-4月上旬提前走强。
2、日历效应提前可能不是偶然现象，而是A股市场有效性提升的一种表现。日历效应“抢跑”驱动因素包括牛市环境下资金提前布局、流动性前置宽松、AI产业周期向上打破行业轮动季节性框架、股市资金结构变化以及地缘冲突频发等。在运用日历效应进行配置时，建议将传统规律的时间窗口前移半个月-1个月作为基准假设，同时密切关注拥挤度指标来判断“抢跑”是否已经过度。
3、如何看待TMT成交占比再度临近高位？（当前38.5%）
（1）长期来看，成交占比顶部的抬升和市值占比同步，但短期可能会有背离。而对比中美科技股当前成交占比来看，A股TMT成交占比中枢与情绪顶部相对稳定合理，如果美股科技股成交占比系统性抬升，对应A股的TMT成交占比顶部也有望抬升。而本轮TMT成交额顶部再次历史性抬升，大概率是【应用端爆发/硬件切软件】的时候。
（2）对于景气行业，拥挤度指标衡量的是短期【赔率】问题，而中期胜率问题往往是靠景气来检验。从整个TMT的成交占比来看，达到【40%】附近的2023年4、6、11月和2024年3、12月和2025年的8、9月和2026年1月，随后都会出现整个赛道情绪（包括景气方向）的阶段性回落。所以，如果TMT成交占比再度逼近40%，对于坚守景气的投资者，可以选择继续持有忽略短期波动，但对于想重新布局的投资者，不妨等情绪回落后再度配置。
4、4月底-5月或可关注中小主题风格的阶段性回归，而同期景气方向可能会重新出现合适的布局赔率。从日历效应来看，5月股价与业绩相关性阶段性弱化，市场会阶段性进入主题轮动阶段，高景气方向可能会重新出现好赔率。同时考虑到日历效应前移的特征，我们认为4月底即可开始关注中小盘主题行情的回归。
（1）一季报落地后，5月业绩因子阶段性弱化，对应机构重仓股跑赢中证2000的概率也会明显下滑（4月是年内最高），高景气方向可能重新出现较好的赔率。
（2）对于换手率高、想参与主题的投资者，【5月】可以阶段性的关注有潜在催化、拥挤度偏低的主题，如【军工/商业航天、机器人、创新药、国产算力】等，但注意要速战速决，因为【6-10】月往往是市场主线出现、行业轮动速度再度下降之时。从下半年产业景气主线来看，我们仍然建议关注前期重点推荐的【光模块、储能、电池材料以及存储器】等方向。以上方向产业逻辑均处于高景气加速期或盈利修复确认期，且年初至今盈利预测上修幅度居前，体现了市场对后续基本面改善的较高预期。
报 告 正 文
01
我们在报告《极致的轮动与绝对的低波》中提到过，伴随着近几年行情轮动持续性下降，日历效应的有效性显著提升。图1展示了常规情况下全年A股市场日历效应的一般规律。
但从2025年四季度以来的市场表现来看，A股行业轮动的日历效应存在“抢跑”现象，提前时间约为半个月-1个月左右。
例如，一般情况下，在险资配置影响下，11月中证红利、12月白电的胜率会显著提升。进入到1月后，由于保费收入“开门红”，银行的胜率整体较高。但2025年10-11月白电和银行均出现“抢跑”的现象，超额收益提前走强，而在传统胜率较高的12月-次年1月提前出现了超额收益的转弱。
小盘成长风格通常情况下的日历效应是2月-3月上旬走强，但伴随着“春季躁动”提前启动，2025年12月中旬-2026年1月提前走强。一般情况下，每年2月-3月上旬是小盘成长风格活跃的时间段。2月通常是“春季躁动”行情常规的时间区间，由于微观流动性相对充裕，资金活跃度提高，市场风格整体偏向小盘成长，行业层面TMT赛道有较多行业在春季躁动期间胜率较高。但2025年12月中旬开始，在政策预期提升、增量资金加快布局和海外流动性预期好转等因素的共同作用下，市场交投情绪回暖，主要指数呈现出“抢跑”的特征，小盘成长风格提前回归。中信成长风格超额收益快速抬升的阶段提前到2025年12月下旬-2026年1月上旬。而到了2月历史上常规活跃阶段，中信成长风格超额收益开始震荡。如果用中证2000代表中小盘主题方向，2026年超额收益抬升时间也提前至2026年1月-2月，2月底开始小盘股超额收益转弱。
绩优股和红利板块通常情况下的日历效应是3月下旬-4月下旬走强，但伴随着地缘冲突的升级，3月上旬-4月上旬提前走强。随着3月中旬两会结束以及政策的落地，叠加4月年报和一季报的密集发布，3月下旬-4月的日历效应通常是回归基本面定价，绩优股和业绩稳定的红利相对占优。但2026年3月由于地缘冲突引发避险情绪升温，市场从3月上旬便开始向红利低波和业绩确定性高的方向切换。如果用基金重仓股代表业绩主线，中证2000代表中小盘主题方向，机构重仓股跑赢小盘股的概率在3月下旬-4月下旬快速上升（统计区间2019年-2025年）。不过可以发现，2026年3月上旬开始基金重仓股就明显跑赢小盘股，较常规的日历效应提前了半个月。
日历效应提前可能不是偶然现象，而是A股市场有效性提升的一种表现。在运用日历效应进行配置时，建议将传统规律的时间窗口前移半个月-1个月作为基准假设，同时密切关注拥挤度指标来判断”抢跑”是否已经过度。日历效应提前的底层逻辑可能有几下几个方面：
第一，牛市年份市场情绪偏乐观，微观流动性充裕，“聪明资金”通常会选择提前布局以获取更好的赔率。
第二，日历效应统计规律的驱动之一是流动性变化节奏，本轮日历效应前移与流动性环境边际改善的节奏密切相关。例如2025年12月下旬海内外流动性环境的前置宽松推动“春季躁动”提前启动和小盘成长风格提前回归。
第三，日历效应的另一个驱动是传统产业与消费的季节性规律。但本轮AI产业上行周期不受传统淡旺季约束，产业催化具有非季节性、跨越式、密集持续的特征，打破了传统行业轮动框架。
第四，A股的资金结构近年来发生了深刻变化，逐步改变日历效应的历史规律。例如随着量化资金规模提升，这类资金的提前布局行为本身会压缩日历效应的时间窗口。融资资金活跃度提升，这类资金交易频率高，可能影响风格轮动节奏加速。中长期资金和逆势配置资金对市场影响力逐步增强，一方面价值类板块的配置逻辑有望从过去的“择时博弈”转向“战略底仓+战术增强”，另一方面这类资金投资标的扩容，也为资金在某些阶段提前布局小盘成长提供了更高的安全边际。第五，全球地缘政治冲突等“黑天鹅”事件发生的概率提升，可能引发市场风险偏好的脉冲式波动，从而显著影响日历效应的节奏。
02
市值占比与成交占比提升的是否同步？从长期来看是的，但在中短期可能会有错位。12年至今整体TMT的成交额占比和市值占比基本一起回升，但2019年至今，TMT市值占比已经从10%附近提升至20%附近，而成交占比顶部却始终稳定在40%附近。
当前TMT成交占比的中枢再次提升的触发点可能是什么？图9可以看出，2013年的移动互联网、2019年的5G产业周期都成为了TMT成交占比中枢抬升的触发点。而从2019年至今，TMT成交占比唯一一次突破40%的时刻就是2025年2月由DeepSeek-R1引发AI革命加速、全球关注度提升带来的，拥挤度顶部一度达到44%。因此，我们认为本轮TMT成交额顶部再次历史性抬升，大概率是【应用端爆发/硬件切软件】的时候。而对比中美科技股成交占比来看，当前的A股TMT中枢相对合理。从2012年以来，标普500科技股成交占比与全A的TMT成交占比在每一轮科技产业周期中差值大概在5%-10%左右，目前标普500科技股47%的成交占比（顶部在50%附近），对应当前A股TMT的成交占比中枢较为合理稳定。如果美股科技成交占比中枢重新系统性抬升，那么可能A股也会抬升。
如何看待TMT成交占比再次上升至高位？截至4月24日，TMT大类成交占比再次上升到38.5%的高位水平。首先，对于标的较少的细分行业，往往标的更多的大类行业指引效果会更好，对于光模块等景气方向，可以重点关注TMT大类的拥挤度。对于某些行业逻辑完全改变的细分行业（标的较少），大类行业的指引意义会更强，比如对于商业航天板块来说，观测国防军工行业的效果会更强，因为顶部偏离不会太大。
同样，在过去两年中，单行业拥挤度指标对于大部分行业都有效，但对于高景气的光模块而言，确实在2025年下半年和2026年Q1突破了自己行业的顶部，但从整个TMT的成交占比来看，达到40%附近的2023年4、6、11月和2024年3、10、12月和2025年的8、9月和2026年1月，随后大多情况下会出现整个赛道情绪（包括景气方向）的阶段性回落。
其次，对于景气行业，拥挤度指标衡量的是短期的赔率问题，而中期胜率问题往往是靠景气来检验。如果TMT成交占比再度逼近40%，对于坚守景气的投资者，可以选择继续持有忽略短期波动，但对于想重新布局的投资者，不妨等情绪回落后再度配置。
03
（1）一方面，随着一季报的落地，5月业绩因子会阶段性回落，对应机构重仓股跑赢中证2000的概率也会明显下滑至20%以下（4月是年内最高）。从2026年的情况来看，4月下旬以来基金重仓股相对于小盘股的超额收益已经有转弱的迹象。因此，对于想布局TMT景气方向的投资者，5月可能会出现不错的赔率。
04
历史比较法的局限性：历史环境与当前环境存在差异，过往经验对比可能存在局限性风险，历史情形仅供研究参考，不能代表未来；
全球经济波动超预期：全球经济超预期波动可能影响正常情况下的各类经济活动；
美国关税和货币等政策的不确定性：美国关税、货币等政策仍存在较大的不确定性，可能导致相关假设及结论存在偏差；
中美贸易摩擦加剧：中美贸易摩擦加剧可能影响对外贸易等，进而影响经济基本面，部分行业或个股可能会有负面影响；
中国宏观经济政策超预期变化：政策超预期变化可能带来经济预期及相关市场行为的改变；
产业进展不及预期：若产业进展不及预期，相关公司投资计划可能发生改变带来风险；
地缘政治风险：地缘冲突升级可能带来全球风险偏好下行，通胀显著超预期可能对政策节奏以及经济活动等形成扰动；
历史数据难以反映最新现状：历史数据仅供参考，部分数据更新频率较低，早期历史数据存在个别缺失值等，可能较难反映最新现状；过往的资产价格走势不能代表未来方向。
证券研究报告《“抢跑”的日历效应与5月市场风格变化》
对外发布时间：2026年4月26日
发布机构：国海证券股份有限公司
SAC编号：S0350525100003
SAC编号：S0350526040003
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