找一个市场正在炒作的主题,然后看看被这个主题＂踩死＂的是谁 | 乔纳森·坦珀
1990年代初，马德里桑布拉斯街区，一个十几岁的男孩独自穿行在成瘾者出没的公园和吉普赛村落之间。
他的父母是美国传教士，把家里的客厅变成了戒毒者的求助中心。那些在他眼中如同兄弟姐妹的早期成员，因共用针头染上艾滋病，一个接一个在他的青春期里离去。
多年后，当有人问乔纳森·坦珀（Jonathan Tepper）如何看待这段经历，他说：”我不认为你能回到从前的自己。你会成为一个不同的人。它让我变得更认真，意识到我们的时间是有限的，必须追求质量而非数量的生活。”
乔纳森·坦珀在五岁时随父母从美国移居西班牙，成长于欧洲海洛因危机的震中地带，凭借自学与阅读考入美国大学，后获罗德奖学金赴牛津深造，曾就职于SAC资本，后创立独立研究机构Variant Perception，2020年正式成立管理权益资产的对冲基金。
本文整理自播客节目Behind the Balance Sheet 26年2月对乔纳森·坦珀的专访。
01
穷人家的餐桌，是他最初的经济学课堂
主持人 你小时候知道自己家里穷吗？这段经历是如何把你引向投资的？
乔纳森·坦珀 对，我们确实很穷，我心里很清楚。我父亲在剑桥读过经济学，后来又在哈佛拿到了MBA，但经历了一次宗教体验后，他成了传教士。每次回美国探亲，看到父亲的朋友和父母的生活，我就能感受到差距。
1980年代是美元汇率剧烈波动的年代。美元在1985年到达峰值，我们那时候虽然穷，但因为美元强势，生活其实还过得去。
但此后两年，美元对比索跌了将近一半，我们的处境就完全不同了。妈妈不得不在家给我们上课，连附近那所小小的传教士学校的学费都交不起了，这样过了大约两年。
我父亲会在晚饭时，拿着餐巾纸的背面，边吃边给我们画图讲解。那正是经济学家推出”巨无霸指数”的年代，我就在那张餐桌上学会了购买力平价理论。他还教我们会计，聊货币、聊市场，随时随地。
但说实话，推动我走向投资的，并不是”我们家很穷”这件事本身，而是一种智识上的好奇心——我想搞明白，市场是怎么运转的，无论是汇率还是股票，它们为什么会那样移动。
主持人 你的父亲还会给你们读很多书，对吧？书单很惊人。
乔纳森·坦珀 对。我们读但丁的《神曲》，约翰·班扬的《天路历程》，圣奥古斯丁的《沉思录》……范围很广。
我的阅读习惯从那时候就养成了，而且往往是随着我手头在做的事情走的。比如写《资本主义的神话》那段时间，我研读了大量关于垄断的历史文献；为了写这本新的回忆录《注射》，我大概读了一百本回忆录，美国国家图书奖得主、普利策奖得主的都翻了个遍——我想我这辈子大概不会再主动去读回忆录了，算是把这个类型读”过敏”了。
在普雷韦特资本，我做的事情也差不多——每当我们打算投资某个行业，我就会去把这个行业相关的历史、CEO传记、公司发展史统统看一遍。
投资吸引我的地方就在这里：好的投资者永远处于自我学习的状态，你在不断接触新的行业和公司，然后从头开始理解它们。
主持人 书中有一句话很打动我——”我们是自己思维的雕塑家”。这句话从哪里来？
乔纳森·坦珀 这句话出自圣地亚哥·拉蒙·卡哈尔（Santiago Ramón y Cajal），他是第一位获得诺贝尔医学奖的西班牙人。
这句话就刻在以他命名的那家医院的入口处。我小时候经常去那家医院探望患艾滋病的朋友，他们住在传染病病房。那个年代，1980年代末、1990年代初，在我进大学之前，他们就已经一个个离去了。
那句话对我影响很深，它就是我学习动力的来源。
02
伤痛如何塑造一个投资者
主持人 你在那么小的年纪就经历了这么多人的离去。失去是怎么影响你的？
乔纳森·坦珀 我昨天还在和一个人聊天，他大约在两年前失去了妹妹，他问我：要多久才能”恢复过来”，才能重新做回自己？
我的回答是——你永远不会重新做回那个你了。你会成为一个不同的人。
失去至亲对成年人来说已经很难，但如果发生在年少时，人格还在形成的阶段，就更难。当然每个人的反应都不一样。对我来说，那段经历让我变得更认真，让我意识到日子是有限的，要追求生活的质量，而不是数量。
它也让我更内向，更喜欢钻研。我想，那也是我学业动力的部分来源——我把某种说不清楚的东西，也许是焦虑，也许是悲伤，转化成了对知识的追求。
主持人 你是在一所非常小的学校念的书，几乎没什么资源。你却拿到了罗德奖学金，去了牛津。这是怎么做到的？
乔纳森·坦珀 我班上只有八个同学，学校几乎没什么资源。我的学识基本上来自两个地方：
一是父母书架上的书，二是哥哥比我早两年上大学，他把大学里读的书一本本寄给我。等我真正进大学的时候，我已经参加了大约十门AP考试，抵掉了将近两年的课程，进校后又通过额外的考试免修了更多。
本可以三年就毕业，但我没有。我觉得大学是人生中少有的可以大量阅读、没有太多外部责任的阶段，所以我选择充分利用它——写了两篇荣誉论文，修了大量独立研究课，拿到了各种奖学金去研究各种奇怪的主题。
比如我拿过一笔奖金，专门去以色列和纽约研究一种叫Ladino的语言，那是十五世纪西班牙裔犹太人使用的、混合了希伯来语的西班牙语。我同时也在写一篇关于”最优货币区”理论的经济学论文。
投资吸引我，也有类似的逻辑在里面。好的投资者其实一直在自我教育，一直在学新东西。这种状态我非常享受。
主持人 那你什么时候才真正对投资产生了兴趣？
乔纳森·坦珀 离开牛津之后。那时候一些朋友在对冲基金工作，他们跟我描述他们的工作日常——这周飞去日本分析某个行业，然后又做完全不同的事情。
我想，这是一份非常了不起的工作，有人愿意付钱让你去学习和探索。就是从那个时候开始，我产生了真正的兴趣。
我去了SAC资本，那是一个高压的地方，但学到了很多。我负责给Gabe Marshank工作，他后来去了Greenlight。
我在那里大概建了一百个财务模型，学会了如何看不同行业的核心变量，也做了大量产业链调研，去和客户、供应商聊，试图理解一家公司在市场中真实的位置。那段经历非常好，是一次完整的投资启蒙。
03
逆向投资：在别人”扔掉”的地方，找到被低估的宝藏
主持人 你如何描述普雷韦特资本的投资方式？
乔纳森·坦珀 我们的方式非常自下而上，几乎不做宏观判断。我们试图识别出一组集中的公司组合——平均大约持有16到17只股票，最多不超过20只。
我们找的是那些能够长期持有、能持续产生自由现金流、并且会把这些现金以分红或股票回购的形式返还给股东的公司。
自由现金流收益率是我们最核心的指标。
选20只股票，有它的逻辑。如果你持有50只，其中一只翻倍，对整体组合的贡献其实很有限。但如果你集中持有20只，而且你真的理解你买的是什么，那么每一只的贡献都是有意义的。
同时，我们给自己设了一个规则：单只股票不超过5%，这样也避免了因为持仓过大而被认定为内部人士。
我们也会有跨行业的分散，不会把16只股票全放在同一个赛道里。
主持人 你们持仓里有一些很”反共识”的选择，比如涡轮增压器公司，比如汽车在线平台。能讲讲这个逻辑吗？
乔纳森·坦珀 加勒特动力（Garrett Motion）就是一个很好的例子。它做的是涡轮增压器，和博格华纳（BorgWarner）是一对竞争对手，都是高度工程化的汽车零部件，专门给内燃机汽车提高效率。
我们买的时候，经常有人来质疑：”你们疯了吗？2030年所有车都会是电动车，你买这个干什么？”但你看它的自由现金流收益率高达15%，公司在疯狂回购股票，把钱一直往股东口袋里塞。
然后呢，出乎那些人预料的是——内燃机并没有在2030年消失，涡轮增压器还在帮这些车变得更省油、更高效。
这就是逆向投资的典型案例：找一个市场正在炒作的主题，然后看看被这个主题”踩死”的是谁，如果市场判断是错的，那么你就在捡便宜。
我本质上偏向逆向，我喜欢找被低估的东西。这不是说我不喜欢成长——我们持有的公司几乎都有不错的成长性，只是我不愿意为未来的成长提前支付高额溢价。
成长投资做错了，就是在今天为明天的增长付钱。我更想要的是：以合理的价格买入，然后把未来的成长当成额外的奖励。
主持人 你们的第一大仓位现在是什么？
乔纳森·坦珀 是CarGurus。它是美国一个汽车在线挂牌平台，流量远超竞争对手，比排名第二的对手多出将近一倍。
我们当初买它，是因为公司之前做了一个叫CarOffer的收购，那是一个经销商之间二手车批发的平台，公司不得不持有车辆的所有权——这就把一个高毛利、轻资产的挂牌业务，搅混成了一个财务报表难以解读的局面。
很多投资者在那个阶段选择离场，股价跌了很多。
我们去看它的核心平台，发现运营完全正常。CarOffer后来被关掉了，出血止住了。我们跟CEO贾森·特雷沃森（Jason Trevison）谈过，觉得他是一个认真负责的资本配置者。
股价下跌那年，他们回购了大约6%的股份。公司的定价能力还远没有被充分挖掘——你可以对比一下英国的AutoTrader，利润率比美国高得多，这说明CarGurus还有很大的空间。
现在这只股票又跌了，跌幅大约是年初至今的30%，主要原因是市场担心AI会把在线平台”去中介化”。这几乎把所有在线平台都砸了一遍，不只是CarGurus，Booking.com也跌了大约20%。
主持人 AI去中介化这个担忧，你怎么看？
乔纳森·坦珀 这个担忧我理解，但我觉得市场在反应上是过度的。
首先，Booking.com自己为什么不能用AI来改进自己的产品，给用户提供智能行程规划功能？为什么必须是一个独立的AI把它们取代？
其次，这些平台的护城河来自于多年积累的数据基础设施——Booking上有数以百万计的真实用户评分，翻译成30多种语言，支持全球各地的支付方式；CarGurus有和数千家经销商的直接关系，能获取到实时的车辆挂牌信息。这一切都要从零开始被AI复制，这并不简单。
而且我认为，AI模型本身会越来越商品化，真正受益的往往是能够利用AI提升自身效率的人，而在线平台完全可以是这些受益者之一。
现在你能以十几倍的企业自由现金流买到这些平台，在我看来这是明显的过度反应。投资者的记忆太短，这就是机会所在。
04
垄断与竞争：资本主义最危险的悖论
主持人 你写了《资本主义的神话》这本书，核心议题是市场集中度的上升和垄断的蔓延。你当时为什么要研究这个问题？
乔纳森·坦珀 我是在试图弄明白一件事：为什么美国企业的利润率相对于历史水平如此之高？为什么某些行业的高利润率能够持续这么长时间，而不是被竞争侵蚀掉？
这个问题把我带进了一个兔子洞——我开始研究工业集中度的上升，发现美国的市场结构正在越来越多地由双寡头和少数几家公司主导。在历史上，反垄断执法在1982年里根政府修改合并审查准则之后，经历了一次大的松动，之后一波又一波的并购浪潮接踵而来，审查越来越宽松，挑战越来越少。
我写作的驱动力通常是先写后懂——我会通过写作来整理和澄清自己的思路。这本书就是这样来的。
主持人 今天这个趋势还在继续吗？
乔纳森·坦珀 是的，我认为这是一个长周期的钟摆式运动，逆转需要数年甚至数十年。拜登政府在任期间确实加强了反垄断执法，反对了一些合并；特朗普第一任期的立场比较矛盾；而从现在的信号来看，新政府似乎正在给更多并购放行，这不是好事。
但市场集中度的问题不是靠一届政府就能解决的。最糟糕的情况是”合并到垄断”——尤其是在高度受监管的行业，因为监管本身就已经是一道护城河。
美国的医疗健康和保险行业就是最典型的例子：市场极度集中，价格不断攀升，保险公司、医院、制药商在相互博弈，最后几乎每个参与者都处境变差——这就解释了为什么美国医疗支出占GDP的比例如此之高。
主持人 那你作为投资者，怎么看待拥有高市场份额的公司？你会回避它们吗？
乔纳森·坦珀 不会，但我区分两类”自然垄断”。
教科书里的自然垄断是公用事业那种——没有人想为每条街道铺设两套水管，所以只有一家，而且理应受到监管、限制回报率。这种我不大感兴趣。
我感兴趣的是另一类：市场结构本身天然地向少数玩家集中，因为产品的交付机制就决定了这个逻辑。比如在线平台：买方和卖方聚集在同一个地方，网络效应越强，平台越难被取代。
Booking.com就是这样——它没有靠并购堆出来市场份额，它的地位来自于真正为酒店和旅客创造了价值。
我喜欢的公司，是通过提供卓越的产品或服务赢得市场地位的公司，而不是靠并购人为堆出来的规模。前者的护城河真实，后者往往只是昙花一现。
05
犯错与自知：一个价值投资者的诚实账单
主持人 你能谈谈自己犯过的最大的错误吗？
乔纳森·坦珀 是酒精板块的投资。
我们大约两年前买入，当时股票已经从高点下跌了40%到45%。我们的判断是，这是一个供需周期性错位造成的下跌，而非结构性问题。逻辑是这样的：新冠期间，人们的饮酒习惯被扰乱，大家以为供应会短缺，于是中间商和供应商拼命囤货；疫情结束后，消费反弹，大家喝了很多酒；然后来了一个”宿醉期”，所有人都超额库存，需求归位，股价继续跌。
我们认为这是暂时的，周期会转。但有几个结构性因素被我们低估了：
GLP-1减肥药让使用者的饮食和饮酒意愿双双下降；年轻人整体上喝酒越来越少；大麻合法化在部分市场侵蚀了传统酒精消费。
加上后来特朗普政府的关税，给进口酒类造成了额外压力，库存去化的周期比预期拉长很多。
另外，酒类公司一直在推行”高端化”策略——把酒陈放更久，打更高的价格。但他们做得太过分了，消费者完全可以降级选择，这压制了整个行业的复苏节奏。
最终，我们退出了。在本该坚持的问题上，我们慢了一步；但更重要的是，我们找到了比它质地更好、估值也更便宜的新标的，所以换仓是合理的。
主持人 退出一个已经公开写进投资人信中的仓位，这心理上有没有障碍？
乔纳森·坦珀 这是真实存在的挑战。
很多优秀的投资经理人正是因为这个原因，不写投资人信，或者尽量少写——一旦你在信里大力陈述了一个观点，改变立场就会有一种”打脸”的感觉，可能在不知不觉中阻碍你做出正确的决定。
我的解法，说起来简单，做起来需要长期的自我训练：保持谦逊，愿意承认自己错了。这不意味着你会是完美的，也不意味着你以后不会再犯错——只是尽量不要让自我保护的本能，压过了理性的判断。
主持人 你的成长经历，有没有帮助你在这方面做得更好？
乔纳森·坦珀 我希望是的。我父亲和母亲是我见过的最好的例子。他们用了40年时间运营那个戒毒康复中心，帮助了成千上万的人，却几乎从不寻求任何关注，几乎没有媒体报道过他们。我母亲几年前去世了，但她做的事情留下来了。
如果你可以静静地做事、不需要被看见，这是一种很难得的品质。投资也是这样——我现在基本不出来做播客，做这期是因为书出版了。回去之后，继续盯着基金，继续研究。目标很简单：在接下来很多年里，以较高的回报率为投资人复利增值。
投资是一场超级马拉松。你很容易高估你在短期内能做到什么，同时低估如果你坚持足够长时间，复利能带你去哪里。
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