● 一季度信用债市场复盘

● 一级市场：融资总量稳步扩容，结构分化态势延续

（一）低利率环境下信用债市场温和扩容，超长期品种热度回落

一季度，低利率环境为信用债融资提供有利窗口，推动信用债规模温和增长。一季度央行延续适度宽松的货币政策基调，叠加 3 月同业存款利率调降与市场避险情绪升温，流动性环境整体宽松。在此环境下，信用债发行利率整体呈现下行趋势。以短融和中期票据为例，3月各等级短融平均发行利率较年初下行4-15bp至1.74%-1.97%区间，各等级中期票据平均发行利率较年初下行20-39bp至1.92%-2.19%区间。在融资成本优势的驱动下，信用债发行规模稳步增长。根据中诚信国际研究院统计，一季度信用债发行增长态势较为温和，发行规模为3.77万亿元，同比增长1072.29亿元；净融资则增幅明显，规模为8744.41亿元，同比大幅增长4772.67亿元，主要受近年来企业主动拉长债务久期导致短期内到期规模减少影响，其中中期票据到期规模减少较多，为2800亿元。与此同时，发行成本下降趋势下发行人整体发行意愿较高，取消发行现象亦减少，一季度信用债取消发行规模为485亿元，同比减少113亿元。

期限结构方面，短期品种的发行占比有所上升，中期品种的发行规模保持稳定，而超长期限品种的发行意愿有所减弱。一季度，1年以内、1-3年期、3-5年期品种发行规模各占三成左右，其中1年及以下短期品种占比同比上升3.26个百分点至32.65%，1-3年期品种占比同比下降1.52个百分点至33.31%，3-5年期品种占比同比上升3个百分点至30.56%，5年期以上品种占比同比下降4.73个百分点至6.91%。券种结构方面，公司债超过中期票据成为发行规模最大的信用品种。在当前政策鼓励科创债等创新品种发行的背景下，符合相关条件的发行人具备明确的绿色通道支持，审批效率也相对较高，带动交易所公司债发行放量。具体来看，一季度公司债发行规模在信用债中的占比29.57%，同比增加5.43个百分点；中期票据发行规模占比则同比减少8.17个百分点至26.32%；而超短期融资券占比发行规模占比则较去年同期增加3.74个百分点至24.73%；其券种发行规模占比变化均在1个百分点以内，发行量基本稳定。

（二）产业债与城投债融资分化加剧，资金流向从传统产业向新兴领域适度倾斜

从融资类型看，城投债与产业债发行呈现分化态势，产业债在重点领域政策支持和配置需求下融资稳步增长，城投债因置换债推进和监管收紧供给缩量。具体来看，产业债供给明显增长，一季度发行规模2.08万亿元，同比增幅11.83%，净融资规模翻倍至8549.01亿元；城投债则在严监管下仍处于化债与融资的动态平衡中，一季度城投债发行规模为1.28万亿元，较去年同期减少13.51%，净融资843.38亿元[1]，较去年同期变化不大。分月度来看，产业债和城投债融资均呈现“V”字型走势，产业债1月发行规模7732.46亿元，实现“开门红”；2月受春节假期影响，发行规模环比下降至3606.45亿元；3月则强势反弹，发行规模大幅回升至约9128.17亿元，成为季度高点。城投债净融资连续三个月为正，1月净融资427.66亿元，2月净融资143.81亿元，环比大幅下降，3月净融资小幅回升至272.00亿元。总体来看，在“退平台”与化债进程中，城投债发行仍以“借新还旧”为主，新增融资空间有限。

从行业来看，产业债资金流向仍以传统产业为主，但新兴产业亦获得更多增量资金支持。具体地，电力生产与供应、综合行业信用债发行量均超过3500亿元，净融资规模均超过1500亿元，涉及发行人大多为央企，依托信用债融资的低成本优势，紧扣 “十五五” 时期政策部署支持重大项目建设的要求，募集资金主要投向电力基建、电网改造以及城市产业投资运营等领域，服务国家战略项目，推动融资功能从单纯债务替代向综合金融支撑转变。第二梯队为交通运输、化工、建筑、批发和零售业、轻工制造行业，发行量在800至1700亿元，净融资规模均为正；房地产行业信用债发行量为796.1亿元，融资净流出254亿元，债券融资缺口依然存在。此外，值得关注的是，新兴领域债券融资有所增长，电子、信息技术、医药、汽车等代表高技术的行业融资规模合计716.95亿元，同比增加26.5%，且均为净流入态势，显示债券市场在支持产业创新方面的支持力度有所加强。

（三）创新品种延续扩容、多贴标债券增多，债市服务重点领域融资功能深化

信用债创新品种[2]实现持续扩容，一季度发行规模达7809.03亿元，同比增加3482.41亿元，其中科创债仍是增长主力，延续良好的发行势头。一季度科创债共发行506 只、规模达 5598.62 亿元，在创新产品中占比超70%，从发行节奏看，一季度月均发行规模约 1866.21 亿元，其中 2 月受春节假期因素影响发行有所回落，剔除季节性扰动后，月度发行与 2025 年 5-12 月政策落地后的月均发行水平基本持平，市场发行节奏保持稳定。其中民营企业参与度有所提升，民营企业科创债发行规模环比增长92.24%，占比从去年四季度的4.47%升至 11.79%。从政策倾斜来看，交易商协会 3 月发布新规进一步优化科创债机制，细化科技型企业认定标准、依据研发强度分层管理募集资金用途、鼓励发行中长期债券以匹配研发长周期特点，同时豁免民营企业募集资金投向比例限制，此前央行宣布将此前设立的民营企业债券融资支持工具与科技创新债券风险分担工具合并为“科技创新与民营企业债券风险分担工具”，合计提供再贷款额度2000亿元，并继续推进债券市场“科技板”建设。在制度红利持续释放的同时，科创可转债的落地进一步丰富了细分的创新品种体系。1月上交所成功发行全国首批科技创新可转换公司债券，通过“科创债+转股条款”的股债结合机制，为未上市科技企业提供低成本、中长期的资金支持，其发行利率显著低于银行贷款，助力科创债市场更好发挥股债联动效应，引导资金流向科技型企业。

其它创新品种方面，各品种表现有所分化。绿色债券发行规模有所回落，一季度共发行1155.10亿元，同比减少31.05%，募集资金主要投向基础设施绿色升级和清洁能源产业。乡村振兴债券大幅扩容，一季度共发行360.77亿元，是去年同期规模的3倍，已成为服务国家乡村振兴战略的重要金融工具，发行人主要集中在山东、安徽、湖北等地区。并购票据发行活跃度上升，在交易商协会优化并购票据机制的推动下，一季度并购票据发行规模234亿元，已超过上年全年水平，有效支持企业并购重组和产业升级。

值得关注的是，一季度具备“绿色、科创、乡村振兴、并购票据”等多重属性的多贴标债券发行规模大幅增加，创新品种融资向服务复合型战略目标的方向深化，如天能集团发行的全国民营企业首单“绿色+科创”双贴标 PPN、新希望成功发行全国首单叠加“绿色+科创+乡村振兴”三重属性的可转债“希望转2”等。从规模看，一季度多贴标债券发行规模为390.20亿元，较去年同期增加291.70亿元，其中三贴标及以上债券发行规模为35亿元，较去年同期增加32.50亿元。

（四）政策发力下民企融资边际小幅改善，发行主体结构优化仍待进一步破局

一季度信用债融资仍呈现明显的主体分层特征。央国企凭借高信用评级和低成本优势，在发行规模中占据绝对比重，合计占比超九成；相比之下，民企债券融资的绝对占比仍处于较低水平。为改善民营企业融资环境，年初以来相关部门出台多项支持政策，央行宣布增加科技创新和技术改造再贷款额度，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域；合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，提供再贷款支持；交易商协会新规豁免民营企业发行科创债的募集资金投向比例限制，提升资金使用灵活性。在政策支持下，当前民企债券融资已出现边际改善迹象，从市场表现来看，一季度民营企业信用债发行规模为998.76亿元，同比增加473.97亿元，在信用债中占比较去年同期上升1.43个百分点至2.93%。但当前民企债券融资的绝对规模依然偏小，仍需政策持续发力，后续可以进一步优化和完善民营企业债券融资支持工具，扩大担保增信的应用，同时引导金融机构加大对民企债券的投资力度，培育多元化的投资者结构，以改善民企融资环境。

区域融资分化态势延续，与区域经济状况呈正相关性。北京、广东、江苏、上海、浙江地区信用债发行规模位居前五，均超过3700亿元；净融资均为正，其中北京和广东净流入规模较大，均超过2000亿元。西部和东北地区融资需求不高，信用债发行和净融资规模普遍较小。从重点经济大省来看[3]，六大省份融资规模均为净流入，广东省净融资规模最高，为2047亿元。

● 二级市场：内外因素共振，债牛行情未止，信用利差波动收窄

（一）受权益市场压制等因素影响，一季度信用债交投活跃度有所降温，各品种表现明显分化

一季度，信用市场交投活跃度小幅降温，信用债成交总额同比减少3.78%至29.71万亿元。一方面，年初权益市场表现强势，对债券市场造成一定程度的资金分流；另一方面，美伊冲突推高油价带动市场输入型通胀预期，对债券市场交投情绪也有所压制。

主要信用品种交投有所分化，可转债、公司债成交量大幅上升，中票成交量稳中有降。可转债成交规模为4.58万亿元，较去年同期增加22.42%，成为一季度交易规模最大的品种。可转债成交规模上升主要源于年初权益市场表现强势，正股对其拉动作用较强。公司债一季度成交3.98亿元，较去年同期增加39.43%，规模增速在信用品种中居首。从原因看，公司债成交规模增长或是受到一级供给放量驱动，一季度公司债供给规模达1.12万亿元，同比增加27%，发行规模居前。一季度中期票据成交规模则与去年同期相近，为3.68万亿元，同比小幅减少4.29%。其他品种方面，超短期融资券成交规模有所增长，企业短期融资券、企业债等品种成交规模则有所下降。

（二）股债跷板、货币宽松、地缘冲突等因素影响下，债市收益率波动下行

今年年初以来，受到多重因素影响，债券市场收益率走势波动下行。10年期国债收益率曾一度快速上行至1.90%上方，后又回落至1.80%下方。

从上行压力看，在短期供给压力、股债跷跷板效应、输入型通胀预期影响下，债市曾阶段性走弱。具体来看，一季度，债券收益率曾在年初、春节后、三月初三个时间节点有所上行。主导债券收益率上行的影响因素主要包括供给压力、风险偏好和地缘冲突等。供给层面，1月4日财政部公告1月份2年期、10年期国债发行规模分别为1750亿元和1800亿元，远超去年同期水平[4]，引发市场供给担忧。风险偏好层面，年初和春节后债市主要受到权益市场走强压制的影响表现偏弱。其中年初权益市场主要是延续去年底强势行情，上证指数一度上行至4100点上方，带动市场风险偏好明显提升。而春节后则是受到两会政策预期带动，市场预计在经济增长压力下中央或加大财政刺激力度以及产业调控力度，在政策预期带动下，权益市场再度走强，对债市形成压制。地缘冲突层面，美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡航运受限，受原油供给下滑预期影响，原油价格中枢快速上行至100美元/桶以上。原油价格快速走高带动市场担忧通胀加速回升以及其对货币宽松形成一定掣肘，债市受通胀预期影响收益率有所上行。

但从下行驱动看，监管引导权益市场理性降温、结构性降息超预期落地、避险及配置需求的影响更为明显，支撑债市收益率总体呈下行走势。一季度债市收益率曾在春节前和二月底等时点有所下行，下行幅度与持续性均超过上行阶段。风险偏好层面，1月份在权益市场快速上涨的背景下，沪深北交易所发布通知上调融资保证金比例，权益市场情绪回归理性，对债市压制有所减轻。资金层面，1月15日，央行超预期宣布进行结构性降息，延续此前适度宽松基调，对债市情绪有所提振。同日，央行副行长邹澜在国新办新闻发布会上表示2026年降准降息还有一定空间，重点提到汇率以及银行净息差对降息的约束有所减弱，留给市场一定的期待空间，债市情绪得到提振，收益率有所下行。避险层面则是受到美伊联合打击伊朗的情况下，市场预期冲突进一步升级，避险需求下债市有所走强。不过在冲突进一步升级后，避险交易马上被通胀交易所取代。此外，机构行为对信用债行情也有所驱动，3月份在保险“开门红”以及摊余债基开放带来的配置需求支撑下，多数品种收益率有所下行。

截至4月21日，各期限国债收益率较年初下行5-18bp至1.15%-2.02%，其中10年期国债收益率下行9bp至1.75%；各期限等级中短期票据收益率多数较年初下行14-29bp至1.53%-2.76%。

（三）配置需求带动下，信用利差快速收窄后窄幅震荡，等级利差涨跌互现 

一季度信用利差整体呈现快速压缩后持续窄幅震荡态势。具体来看，1月份信用利差整体有所收窄，从原因看，一方面得益于监管引导权益市场回归理性，债市情绪缓和叠加资金面宽松，信用利差主动压缩；另一方面，1月份摊余债基集中开放，配置需求对信用债形成支撑，推动信用利差收窄。春节后，受地缘冲突影响，债券市场情绪偏向谨慎，信用利差波动收窄，信用债整体跟随利率债波动。具体而言，以中短期票据为例，各期限等级债券信用利差普遍收窄，幅度在1-14bp之间，其中3年期品种信用利差收窄幅度较大，1年期则相对较小。等级间利差方面，中短期票据等级间利差涨跌互现。其中AA与AA-级全线走扩，走扩幅度在2-3bp之间；其他各期限等级间利差多数收窄，3年期AA+与AA级、5年期AAA与AA+级之间利差收窄幅度相对较大，为5bp。

（四）各行业利差环比多数收窄，受万科事件影响，房地产仍为利差最高行业

一季度各行业利差多数收窄。具体看，房地产仍是利差最高行业，行业利差为114bp。去年11月，受万科债券展期事件冲击，地产债板块大幅调整，行业利差大幅走扩。随着1月份展期方案落地，市场情绪有所修复，地产行业利差逐渐企稳，转为高位震荡。不过考虑到目前房地产行业仍处于筑底企稳阶段，当下地产板块仍在修复初期，在行业利差层面则表现为震荡起伏，2月份地产行业利差小幅收窄2bp，而3月份则又再次走扩7bp。此外，农林牧渔、信息技术、批发和零售业行业利差也较高，处于53-58bp之间；交通运输、电力生产与供应等行业利差较低，处于19-24bp之间。从变动趋势看，多数行业利差环比收窄，轻工制造、医药、文化产业、基础设施投融资等行业利差收窄6-8bp，幅度相对较大。

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