研究问题及意义

在建设金融强国的宏观背景下，高质量的债券市场是优化资源配置、支持实体经济的核心要素。然而，我国债券市场长期存在定价扭曲，尤其是承销商操纵簿记建档过程导致的“低价发行”问题突显，严重损害了债券市场的发行效率与市场秩序。这引发了一个迫切的思考：在强化金融监管、防范金融风险的制度逻辑下，监管部门能否通过规范簿记建档流程，有效遏制承销商的策略性操纵行为，从而回归债券价格发现的本源？

2023年7月1日正式实施的簿记建档新规，通过对询价过程、利率区间设定及截止时间等关键环节的标准化管控，成功构建了“透明流程—行为约束—价格均衡”的债券发行监管新范式。

基于此，本文试图回答：簿记建档新规的实施是否真实抑制了债券的低价发行？其背后的作用机制是什么？该政策的治理成效是否存在显著的差异化表现？

关键矛盾与不足

债券市场发展目标与承销商策略性定价的矛盾：虽然金融强国建设要求建立公平、透明的价格发现机制，但在实际操作中，承销商为了确保发行成功率或向特定投资者输送利益，往往利用簿记建档过程中的信息不对称与操作空间，通过设置不合理利率区间、恶意延长截止时间等手段人为压低发行价格；这种微观层面的策略性操纵行为，成为了阻碍债券市场效率提升与长效发展的关键痛点。

1. 微观机制研究不足：现有研究虽然指出了承销商存在操纵嫌疑，但债券低价发行问题仍然普遍存在，对承销商的具体操纵路径仍缺乏精准刻画。

2.制度效应研究不足：以往研究往往孤立地看待发行成本，忽略了簿记建档规范化对投资者行为及二级市场溢价的系统性影响，未能全面评估政策在提升市场透明度方面的综合绩效。

研究设计

新规通过规范利率区间设置和询价流程，降低了承销商利用“加时策略”恶意压低申购价格的概率，显著提升了投资者的参与意愿与询价积极性，进而强化了一级市场的价格发现功能，使发行利率向市场均衡水平回归，最终实现了从抑制中介机构寻租行为到缩小一二级市场利差的逻辑闭环。

图1 簿记建档新规对债券低价发行的治理机制

债券发行和交易数据以及公司层面的财务数据来自万得数据库，GDP 增长率等宏观数据来自国家统计局。

1. 核心解释变量

Treat × Post交乘项，分别为是否是实验组债券的虚拟变量和为新规实施后上市的日度虚拟变量。

2. 被解释变量

低价发行程度，计算方式为二级市场信用利差减去一级市场信用利差。

文章构建如下模型对簿记建档新规能否改善债券的低价发行问题进行实证研究。

实证结果

簿记建档新规显著降低了债券的一二级市场利差。

簿记建档新规通过加强簿记建档管理显著提升了投资者参与询价的积极性，增强了价格发现功能，并降低了承销商延长簿记建档截止时间的概率，抑制了承销商利用加时策略压低投资者申购利率的行为，改善了低价发行。

簿记建档新规对债券低价发行的改善作用在高评级债券和短期债券、高评级和盈利能力强的发行人、大规模承销商和银行承销商中更有效。

图2 银行间市场债券平均投标家数的变化情况

经济含义及政策启示

债券发行定价的规范化通过抑制中介机构的策略性操纵行为，修复一二级市场利差的定价扭曲，并借助提升投资者询价参与度与价格发现效率的微观治理路径，最终作用于我国债券市场服务实体经济的质效与金融生态的稳健运行。

1. 强化承销商询价行为监管，鼓励成熟投资者深度参与债券发行询价。

2. 完善簿记建档操作的透明度机制，严控簿记建档截止时间延长。

3. 建立承销商价格操纵行为的事后审查机制。