本周市场的核心，不是风险偏好全面扩散，而是资金开始更明确地给“确定性”定价。

国内这边，4月制造业PMI继续站在扩张区间，政治局会议继续强调用好用足宏观政策、保持流动性充裕、发展“人工智能+”，说明中国经济的下限仍然由制造业、政策和流动性共同托住。海外这边，油价虽然在周五回落，但仍处在高位，美联储也没有转向宽松，说明全球贴现率和通胀压力并没有真正退场。

一、本周数据仪表盘

A股主要指数上证指数：4112.16（周+0.79%）；深证成指：15107.55（周+1.12%）；创业板指：3677.15（周+0.26%）；科创50：1571.07（周+8.07%）。

利率与流动性中国10年期国债收益率：1.75%（周基本持平）；DR007：约1.39%（周+6bp左右）。

汇率USD/CNY即期收盘价：6.8335（周基本持平）。

大宗商品Brent原油：108.17美元/桶（周+2.95%）；WTI原油：101.94美元/桶（周+2.95%）；COMEX铜：6.0135美元/磅（周-1.23%）；现货黄金：4627.63美元/盎司（周-1.7%）。

海外市场锚美国10年期国债收益率：4.38%（周+7bp左右）；日本10年期国债收益率：2.506%（周+6.9bp）；VIX：16.99（周-9.2%）

二、本周关键数据与事件

国内政策继续强调“稳”和“结构升级”4月28日召开的中央政治局会议强调，要用好用足宏观政策，保持流动性充裕，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；同时提出全面实施“人工智能+”行动，提高能源资源安全保障水平，以高质量发展的确定性应对外部不确定性。这个信号对市场的意义，不是马上开启新一轮总量刺激，而是确认政策仍在托底，同时政策重心更偏向科技、产业和安全。

4月制造业PMI继续扩张，但非制造业转弱4月官方制造业PMI为50.3%，比3月小幅下降0.1个百分点，但仍连续第二个月处在扩张区间；生产指数为51.5%，新订单指数为50.6%，都高于临界点。问题在于，非制造业商务活动指数降至49.4%，重新落入收缩区间。也就是说，制造业在稳住经济下限，但服务业和内需还没有形成同等强度的扩张。

穆迪上调中国主权信用评级展望至“稳定”4月27日，穆迪维持中国主权信用评级“A1”，并将展望调升至“稳定”。这个事件本身不直接推动股票上涨，但它说明外部评级体系开始重新承认中国宏观经济和财政能力的韧性。它对市场的意义，是降低一部分外部风险溢价。

A股主线进一步集中到科创和半导体4月30日，科创50单日上涨5.19%，明显强于主要宽基指数；半导体板块大涨，寒武纪20cm涨停，股价升至1699.96元，并重新成为A股“股王”。这说明市场本周买的不是普涨，而是AI算力和国产半导体的业绩兑现。

美股继续由科技盈利托住5月1日，标普500收于7230.12，纳斯达克收于25114.44，双双创下新高；全周标普500上涨0.9%，纳斯达克上涨1.1%，道指上涨0.5%。这说明海外风险偏好也没有消失，但同样是科技和盈利在托住指数，而不是宏观环境已经完全转好。

美联储按兵不动，但宽松预期被压住美联储本周维持3.50%—3.75%的联邦基金利率区间不变，同时内部出现明显分歧。油价和通胀压力使市场更难把今年后续降息当成确定性事件。

三、价格在反映什么

增长：市场买的是“制造业韧性”，不是“全面复苏”

这周国内增长定价的核心，不是经济进入强复苏，而是制造业继续提供下限。官方制造业PMI仍在50以上，生产和新订单都处在扩张区间，说明生产端和部分外需链条还在支撑经济。尤其是高技术制造、装备制造和AI相关产业，正在成为市场最愿意定价的方向。但非制造业PMI跌到49.4，也说明内需和服务业并没有同步扩张。换句话说，市场不能把制造业韧性直接等同于总量经济全面转强。这也是本周A股结构的关键：指数温和上涨，但真正被资金大幅重估的是科创、半导体和算力。市场买的不是“所有资产都会涨”，而是“能够把产业趋势兑现成业绩的资产更值得涨”。

贴现率：国内流动性还在托底，海外利率还在封顶

这周国内贴现率环境仍然友好。中国10年期国债收益率维持在1.75%左右，DR007也仍在政策利率附近，说明国内资金面没有明显收紧。政治局会议继续强调保持流动性充裕，也意味着政策没有改变托底方向。但海外贴现率仍然不便宜。美国10年期国债收益率收在4.38%左右，日本10年期国债收益率升至2.506%。这说明全球长端利率并没有跟随风险偏好下降，反而继续受油价和通胀预期约束。所以这周贴现率的价格信号很清楚：国内钱还在托底，海外钱仍然不便宜。这也是为什么A股能走结构行情，但还不容易走成全面重估。便宜的国内流动性可以支持风险偏好，但高位的海外长端利率仍然压着估值上限。

通胀：油价回落了，但能源风险没有退场

本周油价的节奏很典型：先因为中东供给风险冲高，随后因为伊朗谈判提议而在周五回落。但即使回落，Brent仍收在108.17美元/桶，WTI仍收在101.94美元/桶，周度仍上涨约2.95%。这说明市场不是在交易“油价失控”，而是在交易“油价风险仍然没有退场”。高油价对市场的影响，不只是能源板块本身。它会通过三条路径影响资产价格：

第一，抬高通胀预期；第二，压缩中下游利润率；第三，限制央行降息空间。

黄金本周下跌1.7%，也说明市场并没有简单按照避险逻辑交易。地缘风险还在，但高油价带来的利率压力，反而削弱了黄金的吸引力。所以这周通胀线索不是“风险消失”，而是“风险被暂时压住”。油价只要还在100美元上方，市场就很难完全回到单纯交易增长的状态。

风险溢价：保险在变便宜，但资金只愿意撤到确定性资产里

这周VIX从18.71降到16.99，说明海外市场的恐慌情绪明显下降。标普500和纳斯达克继续创新高，也说明投资者没有把中东风险写成全面避险。但这并不等于风险溢价完全消失。真正值得注意的是，资金撤掉保险之后，并没有无差别买入所有资产，而是集中买入科技、AI、半导体和盈利兑现更强的方向。

美股是苹果和科技盈利带动指数。A股是科创50、寒武纪和半导体带动情绪。港股和其他风险资产则没有同等强度的全面扩散。这说明市场现在不是不怕风险，而是愿意相信少数资产可以穿越风险。所以这周风险溢价的价格信号是：

保险费下降了，但资金仍然只愿意买确定性。

四、下周观察清单

如果A股节后科创和半导体继续有承接，说明这轮行情正在从题材交易走向业绩验证；如果节后高开低走、放量冲高回落，说明资金仍然偏交易，而不是配置。本周科创50大涨的基础，是AI算力需求和龙头业绩兑现。下周真正要看的不是还能不能涨，而是分歧之后资金还愿不愿意买回来。

如果Brent继续站在100美元上方，市场会继续把能源风险写进通胀和贴现率；如果Brent回到100美元下方，风险资产才更容易重新交易盈利和增长。这周油价虽然回落，但还远没有回到“舒服区间”。

如果中国10年期国债收益率继续在1.75%左右，DR007维持在政策利率附近，国内资产仍然有流动性支撑；如果资金利率快速上行，成长股和长债都会重新定价。现在的关键不是流动性够不够宽，而是宽松能不能维持得稳定。

如果后续假期消费数据强，市场会更愿意把制造业稳定扩展成内需修复；如果假期消费一般，A股仍然更可能继续交易科技和高端制造，而不是全面消费复苏。4月PMI已经说明，制造业比非制造业更强，市场还需要新的数据证明内需也能跟上。

如果美国10年期国债收益率继续站在4.4%附近，美股科技股的财报容错率会下降；如果美债收益率回落，AI和科技估值压力会减轻。美股现在涨得很强，但它仍然需要盈利来解释估值。

如果人民币继续稳定在6.8附近，外部风险对中国资产的传导仍然可控；如果美元和油价同步走强，人民币资产的风险溢价会重新上行。本周人民币基本稳定，这是A股结构行情能够延续的重要背景。