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古语云：其兴也勃焉，其亡也忽焉。

——这句话，送给曾经的”国货美妆一哥”珀莱雅，再合适不过。

2026年4月30日，珀莱雅再次向港交所递交了招股书。

这是它在2025年10月首次递表失效后的第二次冲刺。联席保荐人是中金公司和瑞银，排面不小。

但仔细一看递表的日子——4月30日，正好是2025年年报和一季报出完的第九天。

而这份年报，是一份上市9年来从未见过的”双降”成绩单。

更有意思的是，就在珀莱雅递表同日，它在A股的市值刚好停留在245亿元——距离2023年巅峰时的540亿元，整整蒸发了近300亿。

一家在A股已经”缩水”近六成的公司，跑到港股去，能讲出什么新故事？

故事可以编，但数据不会骗人。

壹 | 上市九年，首份双降成绩单

先看一组数字。

2025年全年：

• 营收105.97亿元，同比下降1.68%
• 归母净利润14.98亿元，同比下降3.50%
• 上市以来首次年度营收、净利润同步负增长

2026年第一季度：

• 营收23.05亿元，同比下降2.29%
• 归母净利润3.67亿元，同比下降6.05%
• 扣非净利润3.41亿元，同比下降10.0%
• 经营现金流净额1.07亿元，同比下降84.16%

注意这个84.16%——现金流比利润更诚实。当一家公司的经营性现金流断崖式下跌，往往意味着：要么货卖不动了，要么钱收不回来了。

珀莱雅的解释是：”收回货款减少以及支付的推广费增加。”

翻译成人话就是：东西卖得少了，广告费花得更多了。

古人说”赔本赚吆喝”，珀莱雅是”赔了吆喝也赚不到”。

贰 | 主品牌大动脉出血，第二梯队扶不起

珀莱雅业绩下滑的根源，用年报里的一句话就能概括：

“营业收入变动主要系珀莱雅品牌营收减少。”

2025年，主品牌”珀莱雅”实现营收76.89亿元，同比下降10.39%。

10.39%，这是它从2021年营收增速28.25%、2022年37.46%、2023年36.36%、2024年19.55%一路狂奔后的突然急刹。

从近四成的增长到两位数的下滑，这个转折只用了不到一年。

更可怕的是趋势。2025年上半年，珀莱雅品牌营收还只是”微降0.08%”，尚可维持体面。但到了下半年，体面彻底撕掉了——全年降幅直接拖到两位数。

为什么会这样？

因为珀莱雅的起家，靠的是两个爆款概念：“早C晚A”和“大单品策略”。

红宝石精华、双抗精华……这些产品的确是能打。但再能打的产品也有生命周期。当”早C晚A”成为全行业的标配、当竞品纷纷推出对标产品、当抖音快手上的美妆博主开始推别家的精华——珀莱雅的大单品流量红利，已经吃到了尽头。

那第二梯队呢？

彩棠2025年营收12.55亿元，增速降至5.37%（2024年是19.04%，2023年是75.06%）。悦芙媞3.71亿，增速11.80%。Off&Relax、原色波塔、惊时增速虽高，但三者合在一起不过11亿元，不到主品牌下滑额的零头。

这就好比一列火车，头等车厢已经脱轨了，后面几节车厢跑得再快，也只是在原地打转。

叁 | 24倍的讽刺：53亿营销 vs 2亿研发

这是珀莱雅最刺眼的一组数据对比。

2025年：

• 销售及分销开支：52.59亿元，费用率49.63%
• 形象宣传推广费：46.66亿元，费率44.03%
• 研发费用：2.17亿元，费用率2.05%

销售费用是研发费用的24倍。

这意味着什么？

每收入100元，珀莱雅要花近50元去营销推广，只花2块钱做研发。

更令人担忧的是趋势：越下滑，越砸钱；越砸钱，越下滑。

2025年营收同比下降，但形象宣传推广费费率却从2023年的39.69%一路攀升至44.03%——钱花得更多了，效果却更差了。

而在研发端，2025年研发费用2.17亿元，占营收2.05%。这个数字在行业中属于什么水平？

国际美妆巨头欧莱雅的研发费用率在3%以上，资生堂超过4%，雅诗兰黛也在2.5%-3%之间。

但也有”同行”和珀莱雅一样低，只是谁也不想承认自己是靠营销而非品质吃饭的那一个。

老话说”酒香不怕巷子深”，珀莱雅是”巷子太深酒不香，全靠大声喊”。

肆 | 虚假宣传被罚20万：0.001%的”智商税”

比营销压过研发更可怕的，是营销本身出了问题。

2023年5月，珀莱雅全资子公司浙江美丽谷因虚假宣传被杭州市西湖区市场监管局罚款20万元。

事由：珀莱雅在抖音、微信、小红书等多个平台宣称”双抗精华2.0″含有2%麦角硫因、1%脱羧肌肽。

但据企业提供的产品配方表，麦角硫因纯物质实际占比0.001%，脱羧肌肽纯物质实际占比0.1%。

2%和0.001%，差了整整2000倍。

珀莱雅的回应堪称经典：”系工作人员疏忽，漏标’溶液’二字。”

多两个字，含量差2000倍。这个”疏忽”，是不是太巧了点？

更早之前，2022年珀莱雅旗下大单品”羽感防晒”翻车——不同批次的物理防晒剂含量差异巨大，有消费者使用后”闷痘烂脸”。最终产品在多个平台被下架，珀莱雅发声明致歉，但被消费者指责”避重就轻”。

在黑猫投诉平台，搜索”珀莱雅”累计有3600多条投诉，主要集中在过敏、虚假宣传、不退款等问题上。

消费者反映，使用珀莱雅产品后出现皮肤过敏、长痘等问题，但客服要求提供”三甲医院诊断报告+化妆品不良反应检测证明”，流程极其复杂，很多人选择了放弃。

珀莱雅的退货门槛，比它的产品功效门槛高多了。

伍 | 家族企业的魔咒：弟弟离婚，哥哥的20亿股权被冻结

如果说业绩下滑是”外伤”，那么家族企业的治理问题就是”内伤”。

珀莱雅是一个典型的”家庭作坊”式企业。创始人侯军呈（高中学历，曾就读于清华大学化妆品行业研修班）持股34.53%，其配偶方爱琴、小舅子方玉友深度参与公司经营。

方玉友是珀莱雅真正的”操盘手”——他主导了”早C晚A”营销策略和线上渠道改革，一手把珀莱雅从几十亿做到百亿。2024年9月，方玉友卸任总经理，由侯军呈之子侯亚孟接棒。

但方玉友的麻烦并没有因为职务交接而结束。

2023年，方玉友的弟弟方玉占和妻子鲍菊兰离婚。鲍菊兰在财产分割中发现，方玉占在2013年将珀莱雅11.59%的股权转让给哥哥方玉友，但钱一分都没到账——这实际上是一笔”代持”安排。

法院认定股权转让协议无效。杭州中院据此对方玉友名下的珀莱雅股份实施司法冻结——

新增冻结1578.50万股 + 继续冻结1704.13万股，合计3282.63万股，按当时股价计算，价值约19.6亿元。

方玉友55.05%的持股被锁死。

一个联合创始人、前总经理，因为亲弟弟的离婚案，将近20亿的股票被司法冻结。

这不是电视剧，这是珀莱雅的真实故事。

陆 | 二代接棒：雄心万丈，数据冰凉

2024年9月，侯亚孟接任总经理。

这位1988年出生的”创二代”上任后，提出了一项宏大的“双十战略”——珀莱雅要在2035年跻身全球化妆品行业前十。

跻身全球前十要多少营收？按照目前的行业门槛，至少500亿元。

而珀莱雅2025年的营收是106亿元，且还在下滑。

二代上台后，推动了一场”去营销化、搞品牌溢价、重研发轻投放”的高端化转型。

听起来很正确，但落地效果呢？

2025年全年营收下降、主品牌两位数下滑、一季度跌势不止、现金流锐减84%。

新增长模式还没兑现，旧增长模式已经失效。 珀莱雅正处于最危险的”真空期”。

更令人担忧的是，侯亚孟上台后引入了大量来自欧莱雅、LVMH、宝洁等国际巨头的高管。团队大换血，老臣离场，新文化未建立——

这种”空降兵”换血模式，在中国家族企业史上，失败的案例远比成功多。

娃哈哈的宗馥莉接班故事，殷鉴不远。

柒 | 港股IPO的三个”灵魂拷问”

回到珀莱雅赴港上市这件事。

首次递表于2025年10月，半年后失效。2026年4月30日二次递表。

但摆在珀莱雅面前的，至少有三个绕不开的问题：

第一，H股定价锚在哪？

A股已经从540亿跌到245亿，腰斩不止。H股的机构投资者不是傻子——他们看得到双降的业绩、看得到24倍营销碾压研发的数据、看得到20亿股权被司法冻结的公告。他们要给多少估值？

第二，港股募集的钱，打算干什么？

珀莱雅在A股的账上并不缺钱。2025年还大手笔分红7.88亿元（占净利润的52.58%）。如果港股募资不是为了补充流动性，那只能是为了国际化。

但珀莱雅的海外业务占比几乎可以忽略不计。一个连国内市场都守不住的公司，凭什么在海外打败欧莱雅和雅诗兰黛？

第三，管理层的精力，放在哪？

二代接班+管理层大换血+联合创始人股权冻结+业绩双降+港股冲刺——五件事同时发生在一家公司身上。“鱼与熊掌不可兼得”，珀莱雅想兼得的东西是不是太多了？

写在最后

珀莱雅的困境，本质上是中国消费品牌”流量驱动”模式的缩影。

在流量红利期，谁敢砸钱、谁会玩社交种草、谁能请到当红代言人，谁就能增长。珀莱雅做到了，成了百亿巨头。

但当流量红利消退、获客成本飙升、消费者开始看成分表而非明星脸——那个”砸钱就能增长”的时代结束了。

这不仅仅是珀莱雅的危机，也是所有靠营销驱动的中国消费品牌的危机。

古人云：”由俭入奢易，由奢入俭难。”

对珀莱雅来说，由”营销驱动”转向”研发驱动”这条转型之路，恐怕比预想的要艰难得多。

港股的大门还开着，但门里的投资人，可能比想象中更冷静。

你用过珀莱雅的产品吗？你觉得国货美妆是靠营销还是靠品质在增长？

评论区说说你的看法，聊聊你心中真正的”国货之光”。

——转发给关心美妆和消费股的朋友，看看他们怎么说。

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