这已是第二次递交港股IPO申请，距离上一次招股书自动失效仅仅两天。

在国货美妆行业竞争持续升温的背景下，自然堂全球控股有限公司（以下简称“自然堂”）带着冲破50亿元营收的成绩单再递招股书，试图证明自己的成长韧性。

这一次，手握国内知名品牌自然堂的老牌巨头能否在质疑声中成功登陆港交所，开启新的成长征程？

作为大众消费品牌，持续且高强度的营销投入必不可少，然而这种“以量换势”的粗放式投入，虽然带来了营收增长，却难以支撑企业稳定的高持续增长。自然堂就陷入了这样的困境。

从财务数据来看，自然堂的营收增长略显乏力，营收增速逐步放缓。

2023—2025年（下称“报告期”），自然堂实现营业收入分别为44.42亿元、46.01亿元及53.18亿元，同期毛利率逐年提升至70.6%；净利润分别为3.02亿元、1.90亿元及3.51亿元，净利润的波动明显偏大。

与竞品相比，自然堂的毛利率表现亮眼，甚至优于部分同梯队国货品牌，但净利率仅为6.8%、4.1%、6.6%，长期在低位徘徊，高毛利无法转化为高效盈利，营销费用的高企正在吞噬利润空间。

财报显示，自然堂销售及分销成本三年分别高达24.06亿元、27.17亿元、30.44亿元，占营收比例常年维持在54%—59%区间，2024年更是达到了59.0%，意味着每收入100元就有近60元用于营销投放，营销费用总额是同期净利润的十数倍。明星代言、KOL合作、直播佣金成为费用主要流向，让自然堂陷入了砸钱换增长的恶性循环。

与高额营销投入形成鲜明对比的是，自然堂近三年的研发开支分别为0.94亿元、0.91亿元和1.06亿元，占各年度营收的比例始终徘徊在2%左右，远低于国货美妆企业3.24%的平均研发费用率。

这种“重营销、轻研发”的发展模式，在消费者日益理性、成分党崛起的当下，无疑为品牌长远的科技竞争力埋下了隐患，也难免会令投资者对其盈利的可持续性产生质疑。

自然堂的成长困境，除来自行业竞争白热化、头部品牌挤压及消费需求升级的影响外，其依赖大单品的发展模式，以及失衡的渠道结构，早已成为制约其长远发展的内在枷锁。

2023年至2025年，主品牌“自然堂”对公司总营收的贡献率始终在95%以上，而珀芙研、美素、春夏、己出四个子品牌合计收入占比不足5%。

据了解，自然堂旗下高端品牌美素定位科技抗老，多年来市场反响平平；春夏、己出等品牌在细分赛道也毫无声量。2024年，伽蓝集团更名为自然堂集团，外界普遍认为，此举在一定程度上宣告了其多品牌战略的失败。多个子品牌多年培育始终未能形成规模化的第二增长曲线，集团命脉几乎完全系于主品牌之上。

令人担忧的是，自然堂的业绩不仅高度依赖“自然堂”这一品牌，也深度绑定核心大单品。其小紫瓶精华历经六代升级，2025年末累计零售额已突破25亿元，贡献了当期近一半的营收。

这种高度集中的品牌结构，让集团缺乏战略腾挪的空间，一旦遭遇品牌老化、口碑危机、品类周期下行，自然堂集团或将遭遇生存危机。

由于传统线下渠道布局根基深厚，自然堂长期依赖线下渠道的运营，其数字化转型相对滞后，错过了线上流量红利的黄金窗口期。

截至目前，自然堂线上渠道的收入占比已提升至69.5%，其中，核心品牌“自然堂”的线上直营收入达30.03亿元，占总营收已达56.5%，线上渠道已成为其营收的核心支撑。

然而，随着行业竞争加剧导致线上流量红利见顶，获客成本不断攀升，叠加平台佣金费率的上调，渠道依赖带来的经营风险却在持续放大。

与此同时，美妆市场品牌迭代加速、同质化竞争加剧，消费者对护肤品品牌的选择空间大幅增加，忠诚度持续走低，自然堂缺乏核心技术壁垒支撑，用户黏性不足，难以通过产品力留住消费者，进一步放大了渠道依赖的隐患。

当前的中国美妆市场，是国内品牌与国际品牌同台竞技的红海，亦是护肤品牌如雨后春笋般涌现、淘汰加速的洗牌期。消费者需求日益多元化、个性化，市场竞争从流量争夺转向产品力、研发力、渠道力的全面比拼。

曾几何时，“你本来就很美”的广告语曾是很多人的青春记忆，自然堂凭借这句口号迅速崛起，成为国货美妆的代表性品牌之一。彼时，日化赛道还有珀莱雅、丸美等国货品牌，大家各自发力、共同成长，推动国货美妆逐步崛起，现在珀莱雅等品牌已突破百亿营收，自然堂却深陷经营困局，与头部品牌的差距不断拉大，不禁令人唏嘘。

近年来，自然堂在营销上持续加码，试图通过高频高曝光的明星代言维系品牌声量，并先后邀请虞书欣、王一博、赵露思等顶流明星，试图借助流量吸引年轻群体。

但邀请流量明星代言是一把双刃剑，顶流明星代言费用高昂，进一步增加营销成本，且明星若出现负面舆情，将直接牵连品牌口碑，反而给品牌带来损失，而过度依赖流量营销，导致品牌年轻化浮于表面，难以真正沉淀核心用户，无法形成稳固的品牌护城河。

为摆脱大众品牌标签，自然堂也在发力高端化，试图通过进军高端赛道来寻求新的增长空间。

现实困境在于，公司旗下产品价格区间主要集中在300元以下，定位于大众价格带，高端化缺乏技术、成分、品牌故事支撑，美素等高端线折戟已证明市场不认可。而且，国际高端品牌壁垒深厚，国货高端品牌突围艰难，强行高端化，可能流失大众基本盘。

在投资者看来，此次IPO更像是一场“续命式融资”，短期可缓解资金压力，却无法根治深层病灶。

此次冲击港股市场，让我们看到了昔日老国货坚守与突围的决心，也折射出传统国货美妆在新时代面临的转型阵痛。若自然堂能以此次IPO为契机，正视自身短板，优化营销与研发的投入结构，为投资者和消费者树立一个可持续、有技术底色的国货美妆形象，实现营收从“流量驱动”到“品牌引领”的转型，方能不负昔日口碑与市场期待。