浦银国际研究

正如我们之前的判断，外卖平台大战退坡使瑞幸的外卖费用率环比持续下降，从而帮助1Q26的净利润大超市场预期。面对较高的基数以及激烈的竞争环境，公司1Q26的同店依然基本保持同比持平，好于市场的预期。尽管未来两个季度要面临更高的基数，但公司1Q26出色的业绩表现足以促使市场后续上调对瑞幸2026全年的盈利预期。凭借强大的产品创新力、品牌营销能力、高效的供应链和门店盈利能力，我们依然认为瑞幸长期将扮演行业整合者的角色。

● 1Q26业绩大幅好于市场预期：瑞幸1Q26的GAAP经营利润同比下滑2.9%至7.2亿元，远超市场一致预期，主要是由于外卖费用环比进一步下降。尽管同店基数大幅提升，但1Q26的同店收入同比保持稳定（-0.1%），这归功于新品以及市场营销对复购率的拉动。1Q26公司收入同比增长35.3%，增速环比稳定（4Q25收入增速为32.9%），门店数同比增长39.4%至33,596个。根据我们的调研，实收单杯价格同比与环比都有所上升，可能是由于新产品（包括超大杯）的推出拉高了单杯价格，以及公司适度降低了补贴的力度。1Q26毛利率同比下滑0.2ppt至59.5%，主要是由于原材料价格同比上涨以及产品结构的变化。

● 外卖占比下降利好全年利润率的同比改善：我们在之前的报告里就预测，外卖平台大战的退潮将使瑞幸的外卖收入占比逐渐下降。我们估计1Q26的外卖收入占公司整体收入的比例下降至30%-35%（4Q25不到40%，3Q25不到50%）。这也使外卖费用占收入的比例从4Q25的12.8%进一步下降至10.9%。我们认为外卖占比的下降将持续利好公司在2026年经营利润率的回升。我们判断1Q26的业绩将促使市场重新评估公司2026全年的利润表现，并上调2026全年的盈利预测。

● 对2026年接下来几个季度的展望：我们预测外卖平台大战带来的高基数可能使瑞幸2Q26与3Q26的同店销售同比下滑幅度有所加大，但门店扩张将使公司收入维持高速增长。我们预测2Q26与3Q26的毛利率在高基数下可能录得较大幅度的同比下降，而同店销售下滑带来的经营负杠杆可能令门店租金及人工等费用率承压。但是随着外卖占比的下降，未来几个季度的外卖费用率有望环比保持1Q26的水平，这意味着外卖费用率有望同比大幅下降，从而抵消毛利率下滑以及经营负杠杆的影响，帮助公司实现经营利润率的同比改善。

● 股份回购有望进一步改善市场情绪：公司宣布将在未来一年中进行总额不超过3亿美元的股份回购。按照当下股价计算，回购股份约占发行股数的3%。这一方面体现了公司回报股东的决心（公司短期还不具备分红的条件），另一方面也说明管理层认为公司当前股价被市场所低估。我们认为此次回购计划有望增强市场对公司长期发展的信心，利好短期市场情绪的改善。

● 投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降；原材料成本大幅上升。