四月份，中东局势仍然跌宕起伏，先是美伊达成停战协议并在伊斯兰堡进行和谈，但首次谈判无果，局势再转恶化，美国给霍尔木兹海峡多加了一把锁，停战延长后第二轮谈判仍然没有进展，目前双方互放狠话，短期海峡重开的前景并不明朗。川普想TACO而不得，现在“TACO”（Trump Always Chickens Out）已经演变成了“NACHO”（Not A Chance Hormuz Opens）。

尽管没有更多的石油流出海峡，但权益市场已经把地缘冲突甩在身后，大踏步地往前走。4月份，标普指数大涨10.42%，纳指飙升15.29%，双双创下历史新高，大A这边沪深300涨8.03%，创业板怒涨15%，突破2015年的历史高点。日韩股市则更不用多说，最不争气的恒生科技也反弹了4.76%（恒科较21年的历史高点仍下跌了55%。恒科再创新高日，家祭无忘告乃翁）。

只有美债受伤的世界达成了。4月美债收益率一度随局势缓和而回落，但在议息会议后收益率全线走高，十年期收益率上行5bp至4.37%，期间一度再次升破4.4%，市场开始定价更多加息的可能性。黄金月中回升至近4900但最终抹去所有涨幅，美元指数跌1.91%，人民币收盘价涨1.08%。

图表1、相关指标表现

具体来看：

一、利率先下后上，加息预期升温

如下图所示，随着中东局势的缓和，美债收益率在4月中旬一度回落至4.23%附近，但在月底议息会议后利率快速走高。本次会议的主要看点有两个，一是鲍威尔选择在其美联储主席任期届满后留任美联储理事，打破历史惯例（鲍威尔的主席任期至5月15日，但理事任期至2028年，历史上多数联储主席在卸任主席时都会同步辞去理事职务），这将影响新任主席沃什的威信；二是罕见的有三名理事反对联储声明中的“宽松偏向”（inclusion of an easing bias in the statement），指向一个更加中性的联储态度。如图表4和5所示，会议后2026年的降息预期从此前接近50%下降到仅10%左右，市场定价未来一年（即到明年4月份）加息的概率为18.5%。美债收益率全线上行，曲线熊平。

图表2、十年期美债收益率年迄今走势

图表3、美债收益率全线上行

图表4、期货市场定价今年降息的概率为10%，明年加息的概率近20%

图表5、今年内降息的预期从冲突前的2.5次到会议前的0.5次再到几乎归零

二、中资美元债信用利差再创新低

在权益狂飙猛进、风险偏好显著回升的背景下，中资美元债信用利差进一步收窄近8个基点至48bp，为历史最窄水平，因此尽管美债利率整体上行，中资美元债收益率却变动不大，4月中资投资级指数收涨0.31%。

支撑中资投资级信用利差的重要因素之一是供给稀少，市场已经连续4年缩量，而少有的一级供应还贵得离谱。4月15日中国铝业定价了3年期8亿美金的美元债，发行收益率为3.9%，仅比当时的3年期美国国债高22bp，中国铝业的国际评级为惠誉BBB+。就在第二天，BBB评级的扬州城建发了3亿美金3年期债券，发行利率也为3.9%。这两只债券都毫无意外地破发。

图表6、中资投资级信用利差再创新低

高收益债方面，除了遭遇抛售的青岛胶州湾发展（详见青岛胶州湾跌了多少），其他权重主体普遍上涨，万科、龙湖、西部水泥等领涨。

幸存地产债也普遍上涨，并且在二级价格回升的同时，一级融资功能部分恢复。万达于4月23日完成一笔1.5亿美元的3年期债券新发，票面利率为12.5%，瑞安房地产于4月27日完成对29年到期债券的增发，增发规模为1.5亿美元，增发收益率为9.5%。

图表7、中资美元高收益债指数前十大权重主体相关债券表现

图表8、幸存地产债表现

三、中美利差扩大，但人民币无忧

4月份主要发达市场债券收益率普遍大幅上行，10年日债收益率升17bp至2.53%，10年英国国债升近10bp至5.01%，德债也升超3bp，而人民币债券收益率逆势下行，10年期国债收益率跌7bp至1.75%。此消彼长之下，如图表10所示，中美利差进一步扩大至2.62%，较年初走阔30bp，为25年7月以来最高水平。

上一次利差在260bp以上时（24年12月至25年7月），人民币汇率还在7.2到7.4，央妈将人民币中间价定在收盘价以上以稳定汇率。时隔近一年，利差重回260bp，人民币汇率已经升到了6.8，现在央妈将人民币中间价稳稳地定在比收盘价更低的水平，以防止汇率过快升值，从从容容游刃有余。这背后是从中国uninvestable到美元debase的叙事转变。

图表10、中美利差扩大

图表11、人民币“走廊”，从防贬值到防升值

四、结语

不知道写什么了，给大家拜个早年吧。