本文章节索引

01.全球背景与亚太的反差

02.亚太市场绿色金融的三重内部逻辑

03.亚太地区内部的分化图景

04.亚太绿色金融的结构性挑战

05.分析结论

06.个人思考

全球背景与亚太的反差

2025年，全球可持续金融市场出现了2021年以来首次实质性收缩。

根据ING《可持续金融脉搏》第九期报告，2025年全球可持续债券与贷款总发行规模约为1.56万亿美元，较2024年的1.67万亿美元下降约6.6%。美国方面，监管大幅退潮，联邦政府撤销气候信披要求、企业ESG框架收缩，2025年美国企业可持续债券发行量同比下降36%，降至约950亿美元。欧洲企业端也出现明显放缓，尤其是可持续挂钩债券（SLB）作为弱势品类，在全球范围内普遍遭遇需求萎缩。

然而，亚太地区的走势与此形成了鲜明反差。ING数据显示，亚太2025年可持续金融总量与2024年大体持平，绿色债券与绿色贷款细分领域则实现明显同比正增长，是全球少数保持扩张态势的区域之一。

最具标志性的数据来自ICE《2025年全年可持续债券报告》：中国在2025年成为全球单一最大可持续债券发行国，发行规模是北美的两倍以上，总量达到约1770亿美元，其中绿色债券占比高达86%（约1526亿美元）。这种分化并非短暂现象。ING预计，2026年亚太非金融企业可持续债券与贷款规模将扩张至1900亿美元，延续扩张轨道。

亚太绿色金融的增长，究竟是一种深层的结构性力量，还是特定政策环境下的短期市场现象？栗子我的判断是：亚太绿色金融的崛起，并不是欧美模式的复制，而是在不同监管生态、融资结构和政策逻辑下，走出了一条“本币主导、国家驱动、转型导向”的独特路径。这条路径既是亚太的优势，也暗藏结构性脆弱。

亚太市场绿色金融的三重内部逻辑

本币主导：规避汇率风险的市场选择

亚太可持续债券市场高度以本币计价，外币发行因需承担额外的汇率成本溢价而受到显著抑制。根据S&P Global评级的可持续债券展望报告，外币发行的额外成本溢价估计在150个基点左右，这是市场结构性障碍，而非短期现象。

这一格局的经济学含义是双重的。一方面，亚太绿色债券市场对全球利率周期和地缘政治风险的敏感性要远远低于欧洲，美联储加息、地缘冲突带来的资本流动波动，对本币市场的直接冲击也相对有限。另一方面，市场的增长天花板也受制于各国本地资本市场的深度，即没有足够成熟的本地机构投资者基础，本币绿色债券的扩张空间终将受到制约。

以日本为例：日本政府养老金投资基金（GPIF）是本国绿色债券市场最重要的机构买方，其配置行为在相当程度上决定着市场的深度。马来西亚与印度尼西亚则依托伊斯兰金融体系，以绿色苏扣债券（Green Sukuk）作为本币绿色融资的核心工具。同为“本币主导”，支撑机制截然不同。

这种由各国本地货币主导的机制也解释了为什么亚太绿色金融不是一个统一市场，而是一组相互靠近但制度差异很大的本地市场。

国家主导：主权绿色债券的政策信号功能

在欧洲，绿色债券市场由企业自下而上驱动，政府的角色主要是监管框架的制定者。但是在亚太，政府本身就是市场的最大直接参与者。以印度尼西亚为例，政府主权债券占其可持续债券发行总量的约79%，国家既是政策制定方，也是最核心的融资主体。

国家主导的好处在于信用背书强、启动速度快、政策协调能力高，尤其适合电网、交通、水务、能源转型这类投资周期长、公共属性强的项目。问题则在于，发行节奏也会高度依赖财政空间和政治意愿。一旦经济下行、政府债务压力上升，绿色债券可能首先让位于更紧迫的财政目标。

中国这一路径也很清晰。2025年4月，中国财政部首次在伦敦市场发行人民币计价主权绿色债券，规模60亿元人民币。此次发行同时具备双重含义：一是绿色融资工具，二是人民币国际化战略的一个节点。绿色金融与货币国际化的政策叙事，在此形成交叉，也意味着中国主权绿色债券的发行决策，从来不是单一维度的金融判断。

转型导向：“棕色”转“绿色”的融资需求

亚太绿色金融的第三个逻辑，是转型需求远大于纯绿项目需求。这一区域同时拥有全球最强的制造业、最快增长的电力需求、较高的煤炭依赖，以及迅速扩张的可再生能源投资。亚太不是在一张干净白纸上建设绿色经济，而是在高碳产业体系内部寻找降碳路径。

因此，亚太真正需要的是转型金融。它要解决的问题不是“哪些项目本来就是绿色的”，而是“哪些高排放行业可以通过明确路线、期限、资金用途和披露机制，逐步降低排放”。

日本GX债券正是这种思路的制度化表达。随着政策框架发展，亚太转型债务可能出现反弹。问题在于，转型金融最难的部分不是融资，而是定义：什么样的天然气项目算过渡？煤电提前退役、氢氨混烧、钢铁减排、CCS项目，应当如何被分类？

欧洲的EU Taxonomy对部分气电和核能设置了严格条件，把它们作为特定过渡活动纳入分类体系。日本则更强调能源安全与产业转型的现实约束。标准差异越大，跨境资本越难判断同一个项目到底是“转型”，还是“漂绿”。这将是未来国际可持续金融协调的核心矛盾之一。

亚太地区内部的分化图景

中国的核心特征是政策驱动和金融机构主导。2025年中国可持续债券发行1770亿美元，其中绿色债券1526亿美元。银行和其他金融机构是重要发行主体。这使中国市场规模大、增长快，但也意味着其绿色金融扩张很大程度上来自信贷政策、监管导向和国家产业规划，而非完全自发的资本市场需求。

日本的关键词是转型。虽然ICE报告显示日本2025年可持续债券发行出现下滑，但日本GX债券仍是全球最重要的主权转型债券项目之一。日本的挑战在于，日元波动和能源结构约束会影响海外投资者对其转型融资框架的接受度。

东南亚的特点是枢纽化与工具创新。新加坡通过FAST-P和Green Investments Partnership调动公私资本，2025年该基金首关募集5.1亿美元，用于东南亚和南亚绿色基础设施。印尼则把主权绿色债券与绿色Sukuk结合，形成伊斯兰金融与气候融资的特色路径。与此同时，ASEAN Taxonomy Version 3为区域协调提供了基础，但各国执行标准仍存在差异。

澳大利亚则更像是披露驱动型市场。ASIC明确，澳大利亚强制气候披露自2025年1月起分阶段实施，第一组覆盖年收入5亿澳元以上、资产10亿澳元以上或员工500人以上的大型主体。第二组自2026年7月起扩展至年收入2亿澳元以上等主体。披露制度成熟后，绿色债券市场的可验证性会增强。

亚太绿色金融的结构性挑战

绿色分类标准的碎片化

亚太地区近年相继推出了ASEAN分类法V3、印度尼西亚可持续金融分类法（TKBI）、香港可持续金融分类法，以及即将发布的澳大利亚可持续金融分类法。各国标准并不统一，跨境绿色资本流动面临“绿色认定”标准不一的制度性摩擦。亚太各国绿色分类体系的割裂，是区域绿色金融整合最核心的障碍，远比任何单一市场的量的波动更具长期影响。

本币主导与国际资本流入的内在张力

本币发行占比过高，意味着亚太绿色债券市场对国际机构投资者的实际开放程度有限。外币发行约150个基点的额外成本溢价，是市场的结构性门槛，短期内难以消除。这一格局限制了国际长线资本进入本地绿色项目的渠道，也制约着亚太绿色金融在全球资产配置体系中的影响力。

“漂绿”风险与信息不对称

欧盟《绿色转型指令》（Green Claims Directive）将于2026年9月正式生效，对未经实质支撑的泛化绿色宣传实施法律禁令。相比之下，亚太地区整体信息披露要求尚不统一，“漂绿”的识别成本高、追责机制弱。随着亚太出口企业与欧盟市场的绿色合规要求深度对接，这一信息不对称问题将从市场层面的隐患演变为贸易层面的实质风险。

分析结论

亚太绿色金融的增长，具有结构性基础：本地资本市场深化、国家政策主动驱动、转型融资的庞大实体需求，共同构成了超越短期政策波动的增长逻辑。这不是周期性的偶然，而是结构性的趋势。

这条增长路径，与欧洲模式存在根本差异：欧洲靠企业自发、市场化推动。亚太靠国家主导、政策撬动。内部分化也极为显著，中国体量最大但国际互认度有限，日本框架最严谨但受制于汇率，东南亚转型意愿强烈但标准协调明显滞后。

因此，评价亚太绿色金融，不能只看发行量。真正的问题是：这些资金是否流向真实减排？分类标准能否互认？转型融资能否避免成为高碳资产延期的借口？

亚太金融市场最终的外部压力很有可能来自贸易。欧盟CBAM已于2026年1月进入正式阶段，碳成本将逐步传导至钢铁、铝、水泥、化肥、氢等高碳产品的跨境贸易。当碳定价从欧洲监管规则变成亚太出口企业的合规成本，绿色金融就不再只是自愿选择，而可能成为出口导向型经济体的生存工具。这个转变如果发生，才是亚太绿色金融真正质变的时刻。

个人思考

我真正感兴趣的，不是亚太绿色金融有没有超过欧美，而是它暴露出一个更根本的问题：发展中和转型中经济体如何为减排付费。在很多关于绿色金融的讨论里，“绿色”容易被讲成一种价值选择，仿佛只要资本市场更有责任感，资金就会自然流向低碳项目。但亚太的现实更复杂。这里有全球最密集的制造业供应链，有仍然依赖煤炭和天然气的电力系统，有需要继续建设的城市、交通和工业基础设施。对许多国家来说，绿色转型不是从高碳增长转向低碳增长这么简单，而是在不能牺牲发展权、就业和能源安全的前提下，重新设计增长方式。

写这篇文章的起点，是我在上海接触气候与自然金融的一段经历。那是2025年夏天，那个阶段，我对“绿色金融”的理解，还停留在概念层面。真正让这个议题变得具体的，我开始系统地梳理亚太绿色金融的结构特征，才意识到这里面不只是技术性障碍，它背后还是不同国家对“绿色定义、认定、认定权归属问题”的根本性分歧。这也是政治经济学问题，不单是单纯的金融工程问题。

我不认为国家主导就天然地优于市场主导。国家可以创造市场，也可能替市场做出过度乐观的判断.本币融资可以降低汇率风险，也可能让市场被困在本地资金池里。转型金融可以帮助高排放行业减排，也可能沦为“延迟退出”的漂亮标签。绿色金融真正的难点，正是在这些矛盾中建立可信规则。

欧盟的CBAM让我看到另一个方向：气候问题正在从环境政策进入贸易政策。当碳排放变成出口成本，绿色金融就会从ESG叙事变成企业竞争力问题。未来的亚太绿色金融，可能不只是为了“融资更绿色”，而是为了让企业在新的全球贸易规则下继续参与竞争。这也是我认为绿色金融最有研究价值的地方：它不是金融的边缘议题，而是未来国际经济秩序的一部分。