摘要

    一、经济金融

    （一）主要国际数据。美国：经济增长温和、通胀反复、就业偏强，降息预期降温；欧盟/欧元区：经济增长乏力、通胀反弹、就业韧性，降息预期逆转，市场转向加息。

    （二）国内政治形势。4月份中央政治局会议召开，认为一季度经济“好于预期”，未提降准降息，二季度降准降息概率明显下降，重视推动物价合理回升。

    （三）国内数据。4月制造业PMI好于预期，非制造业PMI不及预期。高频看，生产较为稳定，主要依赖基建；内需不足，出口有韧性；PPI高频维持高位，CPI高频持稳。

    二、金融市场展望及策略

    （一）货币市场。展望：存在流动性缺口，关键在央行是否回收过剩流动性，资金利率或有所抬升。

    （二）债券市场。展望：5月份债市基本面偏空，技术面上涨压力增大，日线转跌，关注关键点位支撑。策略：总体以防御为主，做好防守反击。配置盘，适度放缓；波段交易盘，更多考虑止盈而非加仓；高频交易，待适度回调再开展。

    （三）票据（福费廷）市场。5月份，贷款投放或相对好于4月份，但也不强，收益率可能小幅回升，但低位震荡的概率大。

正文

    一、经济金融

    （一）主要国际数据

    1.美国经济呈现增长温和、通胀反复、就业偏强格局，降息预期显著降温。一是经济增长温和，动能分化。2026年一季度实际GDP年化环比2.0%，低于预期2.3%，较去年四季度回升但整体偏弱；私人消费放缓，科技与设备投资拉动，净出口为主要拖累。4月标普公布的制造业PMI终值54.5，高于前值52.3；芝加哥PMI降至49.2，重回荣枯线以下，制造业景气度分化。二是通胀反复，降温受阻。3月CPI同比3.3%，环比回升，能源与服务价格推升通胀；核心CPI同比仍处高位。3月核心PCE物价指数同比3.2%，前值3.0%，环比0.3%，通胀粘性凸显，回落进程放缓。三是就业市场强劲，供需偏紧。3月失业率4.3%，持平前值，处于低位；非农新增就业17.8万人，前值上修，就业增长稳健。四是美联储降息预期大幅后移，年内降息概率走低。市场预计，美联储6月维持利率不变概率高，首次降息推迟至9月及以后，部分机构预计2026年全年不降息。当前基准情景为年内降息0-1次（25bp），降息节奏显著慢于年初预期，政策转向高度依赖通胀持续回落与就业明显降温。

    2.欧盟经济呈现增长乏力、通胀反弹、就业韧性格局，降息预期逆转，市场转向加息定价。一是经济增长乏力，景气转弱。2026年一季度欧元区实际GDP环比0.1%，较去年四季度0.2%进一步放缓，低于市场预期；4月综合PMI录得48.6，前值50.7，回落至荣枯线以下，为2024年末以来首次收缩，制造业与服务业动能同步走弱，经济接近停滞。二是通胀明显反弹，降温中断。调和消费者物价指数（HICP）：4月同比3.0%，前值2.6%，能源价格大幅上涨推升整体通胀；核心HICP同比仍处高位，通胀粘性凸显，回落进程受阻。三是就业市场保持韧性，失业率低位。3月欧元区失业率6.2%，前值6.3%、预期6.2%，降至历史低位区间，失业人数环比减少，劳动力市场稳健，呈现低增长、稳就业特征。四是欧央行降息预期完全逆转，转向加息定价。市场普遍预计欧央行全年加息1-2次，6月加息概率较高，年初降息预期已完全反转，政策转向紧盯通胀反弹与地缘政治冲击。

    （二）国内政治形势

    4月份中央政治局会议召开，主要政策动向：一是认为一季度经济“好于预期”。会议认为“我国经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力。”二是货币政策，未提降准降息，二季度降准降息概率明显下降。本次会议延续适度宽松总基调，但首次删除“降准降息”表述，这是自2024年12月份以来首次（每年4月、7月和12月中央政治局会议均提到降准降息），货币政策更加注重“精准有效”、“前瞻性、灵活性、针对性”，总量宽松进入审慎观望期，结构性工具将成主力。三是财政方面，政策定调为更加积极和精准有效实施，具体提到加强6个网络建设、推动条件成熟的重大工程项目开工。四是重视推动物价合理回升，首次提到稳定猪肉价格。会议重申深入整治“内卷式”竞争，首次罕见点名稳定生猪等农产品价格，政策乐见物价合理回升。

    （三）国内经济数据

    1.4月份PMI：总体环比回落，仍在扩张区间，其中，制造业好于预期，非制造业不及预期。4月份，综合PMI产出指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点，高于临界点，表明我国企业生产经营活动总体继续保持扩张。

    制造业PMI：尽管环比小幅回落，但延续扩张、好于预期，生产、出口和物价是主要支撑项。制造业PMI录得50.3，预期50.2，较上月小幅回落0.1个百分点，连续两个月处于扩张区间，景气水平总体平稳、好于预期。从结构看：一是生产延续扩张、略有加快。生产指数由上月的51.4回升0.1个百分点至51.5，制造业生产活动持续扩张。二是需求稳中偏弱，外需明显回暖。新订单指数由上月的51.6回落1.0个百分点至50.6，内需边际走弱；新出口订单录得50.3，较上月回升1.2个百分点，重返扩张区间，外需成为重要支撑。三是价格指数仍处高位，输入性通胀压力持续。受中东地缘冲突延续、原油等大宗商品价格高位波动影响，原材料购进价格指数由上月的63.9回落0.2个百分点至63.7，仍显著处于扩张区间；出厂价格指数由上月的55.4回落0.3个百分点至53.1，连续4个月保持扩张，成本向终端传导延续。四是库存收缩放缓，补库意愿边际增强。产成品库存回升0.8个百分点至47.5，原材料库存回升1.6个百分点至49.3，虽仍在收缩区间，但降幅明显收窄，价格高位下企业备货意愿有所提升。五是就业持续改善，压力仍存。从业人员指数由上月的48.6回升0.2个百分点至48.8，连续两个月改善，但仍低于荣枯线，制造业就业压力尚未根本缓解。六是大中小型企业分化收敛，大中小企业全面扩张。大型企业PMI为50.2%，回落1.4个百分点，仍保持扩张；中型、小型企业PMI分别为50.5%和50.1%，分别上升1.5个和0.8个百分点，双双升至扩张区间，中小企业活力显著回升。七是行业分化延续，新动能持续领跑。高技术制造业PMI为52.2%，上升0.1个百分点，连续15个月高于临界点；装备制造业PMI为51.8%，上升0.3个百分点，延续高景气；消费品行业PMI为50.7%，仍处扩张区间；高耗能行业PMI为47.9%，回落1个百分点，仍在收缩区间，产业升级态势明确。

    非制造业PMI：回落至收缩区间，景气度下降，服务业偏弱、建筑业走弱。非制造业PMI为49.4%，预期49.9%，不及预期，较上月下降0.7个百分点，回落至收缩区间，景气水平有所下降。分项看：一是服务业景气回落。服务业PMI录得49.6，较上月回落0.6个百分点。从行业看，铁路运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，是主要支撑项；批发、零售、住宿、餐饮等接触式消费行业商务活动指数低于临界点，居民消费复苏仍偏弱。二是建筑业景气走弱，预期保持稳定。建筑业商务活动指数为48.0%，较上月下降1.3个百分点，节后施工旺季复苏不及预期，地产链拖累明显；业务活动预期指数为50.5%，与上月持平，企业对后续基建稳增长仍有信心。

    2.高频数据。生产较为稳定，主要依赖基建；内需不足，出口有韧性；PPI高频维持高位，CPI高频持稳。

    生产数据分化，基建领域有支撑，制造业或边际走弱。一是唐山高炉开工率同比环比均小幅增长。4月值95.5%，环比增长4.6%、前值-4.2%；同比增长3.3%、前值4.4%。二是主要钢厂产量（螺纹钢）环比显著增长，同比降幅收窄。4月份同比-7.8%、前值-14.3%，环比10.5%、前值9.8%。三是水泥价格同比跌幅扩大，环比跌幅小幅走款。4月份水泥价格指数环比-0.2%、前值-0.1%；同比-22.6%、前值-21.8%。四是汽车生产环比小幅放缓。4月全钢胎（主要用于卡车、客车和公交车等大型车）开工率环比-1.2%，同比5.3%、前值1%；半钢胎（主要用于轿车、SUV和MPV等小型车）开工率环比-1%，同比-3.6%、前值-7.2%。五是江浙地区涤纶长丝生产明显放缓。4月份开工率环比-3.4%、前值10.2%；同比-10.9%、前值-7.6%。

    需求方面，内需仍弱，外需有韧性，价格总体企稳回升中。一是新房销售面积时隔6个月同比转正。4月份30大中城市商品房成交面积环比-17.2%、前值126.3%；同比3%、前值-5%，时隔6个月再次转正。二是汽车销售同比环比均大幅下滑。根据乘联会数据，4月1-26日，全国乘用车市场零售同比去年4月同期下降24%，较上月同期下降19%；厂商批同比去年4月同期下降15%，较上月同期下降24%。新能源市场零售同比去年4月同期下降11%，较上月同期下降6%；厂商新能源批发同比去年4月同期下降11%，较上月同期下降13%。三是出口仍有韧性。4月份，港口货物吞吐量同比-1.9%、前值-2.3%；环比4.2%、前值3.8%。出口集装箱价格指数也多数改善。四是价格指数总体企稳回升。高频数据更新至4月24日，生产资料价格指数116.2，为2022年7月份以来最高值；食用农产品价格指数100.53，与上周持平，跌幅放缓。

     三、金融市场

    （一）货币市场

    1.央行行为及资金面：流动性十分充裕，央行净回笼。4月份，资金面宽松，流动性十分充裕，央行持续回收流动性，央行净回笼9316亿元，其中，买断式逆回购净回笼4000亿元，MLF净回笼2000亿元，7天逆回购净回笼3316亿元。DR001均值1.23%，较上月下行8bp；DR007均值1.35%，较上月下行9bp，均在政策利率1.4%以下运行。

    2.同业存单：受资金面宽松，发行量减少，市场避险情绪导致配存单需求较高等因素影响，同业利率普遍下行。4月份同业存单发行25460亿元，较上月减少7955亿元，到期29361亿元，净回笼3901亿元。国股同业存单发行收益率均值较上月，1个月下行16bp至1.33%；3个月下行11bp至1.39%；6个月下行9bp至1.43%；1年期下行7bp至1.47%。

    3.展望：按照近4年历史数据测算，不考虑央行到期资金，5月份存在流动性缺口，但缺口不大，主要来自缴税和政府债净融资增加。更为关键的是关注央行是否有意阶段性回笼流动性。资金缺口测算如下：一是5月份是缴税大月（所得税汇算清缴）、政府债发行也较多，政府存款往往增加，近4年5月份政府存款环比增长均值3100亿，对流动性有扰动。今年5月份政府债到期0.97亿，到期量相对不大，但5月份发行量往往较大，预计政府债净供给较大。二是一般存款增长约0.67万亿元，缴准增加约420亿元，对流动性扰动不大。三是五一假期后现金回流导致流通中的现金减少约400亿元，对流动性构成补充。四是央行到期资金2.5万亿，主要是中期资金较多，3个月和6个月买断式逆回购分别为8000亿、8000亿，MLF到期5000亿元。节前，央行公告3个月买断式逆回购续作3000亿元，缩量5000亿元，或许意味着5月份央行宽松程度不及4月份。

    （二）债券市场

    1.回顾：4月份，受资金面宽松，流动性充裕，资产荒特征明显，叠加美伊冲突避险情绪仍在，市场配债意愿较强，债券收益率普遍下行。截至4月末，1年国债收益率较上月下行7.5bp至1.125%，5年期较上月下行4.5bp至1.475%，10年较上月下行6.5bp至1.746%，30年期较上月下行4.89bp至2.235%。5年内国债收益率已经处于近年来低位水平，主要与资金利率低有关，3年内国债收益率与短期资金存在倒挂，已经蕴含了降息预期，继续下行空间有限。

   2.展望：5月份债市偏空。目前10年国债收益率下行至央行合意区间下沿1.75%下方，继续下行的空间不大，中枢适度上移的概率略大，但继续上行也有顶。综合多方面因素，预计10年国债活跃券收益率在1.75%-1.85%区间震荡概率大，30年国债收益率预计在2.2%-2.3%区间震荡。

    从传统因素来看，利空因素偏多，收益率上行概率大。

    利空因素：一是经济好于预期。一季度经济较好，4月份PMI仍在景气区间，连续两个月扩张，新动能持续增强，高频数据显示基建和出口仍有支撑，经济总体仍在合意区间运行。二是央行宽松力度可能阶段性减弱，4月份中央政治局会议未提降准降息，总量宽松或继续延后；近期央行持续回笼过剩流动性，5月份资金利率或小幅抬升。三是反内卷和输入型通胀影响仍在，PMI的价格指数和高频数据均显示，物价稳步回升。四是政府债供给增加，资产荒有所缓解。五是美国、欧盟、日本等主要发达经济体货币政策总体转紧，我国货币宽松面临的外部约束逐步增强。六是目前短期国债与资金面临倒挂，10年国债收益率下行至央行合意区间下沿，已经蕴含了部分降息预期，继续下行需要更多利多催化。

    利多因素：一是内需偏弱和输入型通胀对经济不利，经济仍有压力；二是央行仍有配合财政发债，资金不会过度收紧；三是虽然政府发行增加，资产荒缓解，但贷款需求仍不足，仍有配债需求。

    从技术面来看，继续上涨压力增大，做多赔率和胜率不足。

    T：月线周线尚可，但日线涨至重要压力位后转跌。月线和周线各均线呈现多头排列，形态尚可。日线，5日均线下穿10日均线死叉，MACD和KDJ指标死叉，技术上偏空；如果继续下跌，先看2026年1月7日以来形成的上升趋势线是否能撑住，可能在108.4附近，对应10年国债1.80%附近；如果撑不住，则要看前低108.2附近，对应10年国债1.85%附近。如果上涨，则面临前高108.9附近的较强压力，对应现券1.70%附近。

    TL：继续上涨压力增大，周线和日线涨至重要压力位后下跌，如果无法站上关键位置，则转跌的概率增大。

    月线：放量上涨，时隔9个月重新站在5月均线以上，表现较强，但上影线较长，在10月均线承压回落，继续上涨也面临较大压力。

    周线：在113.6重要压力位受阻后下跌，上周收十字星，收在120周均线以上。周线看，如果后续能重新站稳113.6，则偏多，上方看60周均线和前高117附近的压力；如果无法突破113.6，可能延续下跌趋势，下方先看考验5周均线、下方缺口112.41-112.48、前低110.31的支撑作用。

    日线：5日线下穿10日线死叉，MACD和KDJ指标死叉，偏空；如果能重新站稳前高113.4-113.5，则仍可看多，上方先看前高114.37、上方缺口115.45、前高117附近压力；如果站不稳113.4-113.5，则偏空，下方先后看20日均线、下方缺口112.41-112.48、111.7、110.31等支撑。

    3.策略：目前10年内债券收益率处于阶段性低位，总体策略以防御为主，做好防守反击，具体操作上逢低止盈或观望；待收益率适度上行至合意区间再择机加仓。一是配置盘，可适度放缓配置。二是波段交易盘，债券收益率阶段性低位，更多考虑止盈而非加仓，止盈时考虑止盈3年、5年和7年债券，为加仓4年、6年和8年债券做资金储备；择机可参与做空。三是高频交易，胜率和赔率不足；待收益率适度回调，再增加规模和频次。

    （三）票据转贴现

    1.回顾：4月份是传统的贷款投放小月，转贴现收益率季节性下跌，收益率下行至年内低位，半年国股转贴现收益率较3月末下行26bp至0.72%，3个月国股转贴现收益率较3月末下行67bp至0.45%。

    2.展望：5月份，贷款投放或相对好于4月份，但也不强，转贴现收益率可能小幅回升，但低位震荡的概率大。