定价之惑 | 缺乏交易市场的国企特许经营权估值难点及如何破解?
特许经营权作为一类特殊的无形资产，其估值面临困境是因为资产自身具有独特性质。和有形资产不一样，特许经营权不是实体存在的，它的价值完全依赖于未来所能产生的现金流，而此现金流又在很大程度上取决于运营方的能力、市场环境的变化、政策走向的稳定性。
这种多种不确定性相互叠加的特性，致使特许经营权的估值成为资产评估领域大家公认的难题。
从资产构成的角度去分析，特许经营权的价值来源呈现出非常复杂的状况。
其一，它涵盖了排他性经营的权利，而这种排他性自身具备独立的市场价值。
其二，它与特定的基础设施或者公共资源存在绑定关系，资产的历史成本无法体现其真实价值。
另外，特许经营权常常附带政策保障，像价格调整机制、最低收益保障等，然而这些隐性权益的量化缺少统一标准。正是因为这种价值来源的多元特性，致使传统的资产评估方法在面对特许经营权时显得难以应对。
水务行业的实践清晰地展现出了这样一种困境。国内通用的资产评估方式主要是针对竞争性领域所制定的评估办法，然而对于公用事业领域特许经营权这类战略性资产的评估而言，并不完全适用，而且在一定程度上这种评估模式对现有的国有资产存在不合理地低估情况。
这一判断准确地指出了问题的关键所在，也就是把适用于竞争性领域的评估框架应用到具有天然垄断属性的特许经营权上，在方法论方面出现了错位，进而必然会致使估值结果出现失真现象。
特许经营权估值所遭遇的最为重大的阻碍，乃是交易市场的缺失状况。成熟的资产定价，离不开活跃的交易市场这一关键要素，原因在于市场成交价格乃是极具说服力的价值信号体现。
然而，特许经营权却恰恰缺少如此一个能够进行价格发现的平台。
特许经营权与股票、债券等标准化金融产品不一样，每一项特许经营权都有着很高的异质性。不同行业、不同地区、不同期限、不同条款的特许经营权相互之间差异极大，很难建立起具有可比性的价格参照模式。
就算同样是水务特许经营权，服务人口数量、水源条件状况、管网实际情况、价格机制都存在差异，其价值有可能相差好几倍。这种异质性致使简单的市场比较法无法发挥作用。
更为深层次的困境在于，特许经营权市场从本质上来说乃是一个呈现寡占乃至垄断特征的市场。在特定的区域范围之内，针对某项公共服务所授予的特许经营权通常仅有一个，并不存在能够进行充分竞争的市场环境。
当交易仅仅是以零星的方式发生的时候，价格发现机制便无法进行运转。国有企业在对特许经营权价值展开评估的过程中，常常会遭遇没有可供参考的可比交易、没有能够作为依据的市场参考价、没有可用于参照的流动性折溢价这三种困境，定价工作恰似处于黑暗之中摸索前行。
由估值偏误所引发的风险呈现出双向特性。当估值处于偏高状态时，这有可能致使在进行特许经营权转让期间，出现无人关注问津的状况，进而使得盘活此项工作陷入停滞不前的僵局，而要是估值偏低，那么则可能引发对于国有资产流失的质疑，使得决策者面临着需要承担责任的压力。
在存在终身追责这一制度的环境当中，这样的两难局面让众多国企管理人员对于特许经营权的盘活工作心生畏惧，不敢轻易尝试。
供热行业在公募 REITs 方面有着实际的案例。按照现行相关规定，热价是由政府来定价或者实行政府指导价，一般是以准许成本加上合理收益这种方式来核定，校核的周期通常不会超过 3 年。不过，供热成本像煤炭价格会受到市场因素的作用而频繁波动，成本和价格之间存在着比较明显的时间错配情况。
在运用收益法对供热特许经营权进行估值时，对于未来热价的预测成了很难解决的问题：如果完全依照现行定价来算，会明显低估资产价值，要是依据成本加成原则去模拟预测，又没有足够的依据。
需格外警惕的是，估值偏误有可能被当作利益输送的工具加以利用。在特许经营权交易里，资产方与潜在受让方之间存在着天然的信息不对称状况。
要是评估模型的关键参数，像未来收费价格、设施更新改造支出、折现率等，由交易一方主导设定，那么就容易出现人为压低或者抬高估值的情况。
在电力行业混改实践中，曾经出现过因为对未来电价政策、环保标准变化的预测存在差异，使得收益法估值结果出现偏差，进而引发合同履行争议的案例。
收益法属于特许经营权估值里比较常用的方法，它的基本逻辑在于把特许经营权于未来剩余期限当中能够产生的预期收益折算到当下这个时间点。
该方法在理论方面具备合理性，原因在于特许经营权的价值的确由其未来创造收益的能力所决定。不过，在实际进行操作的时候，收益法会遭遇三个核心难点。
对于未来收益预测而言其可靠性存在疑问。特许经营权一般会跨越10年到30年的时间，在这样长的一个时间跨度当中，市场需求、竞争格局、技术路线、政策环境都有可能出现重大变化。
就拿停车位特许经营权来说，随着共享出行不断发展、自动驾驶技术逐渐成熟，未来的停车需求也许和现如今会完全不一样。
在这种情形之下，要对长期收益进行精确预测几乎是不太可能的，而且预测当中的微小偏差在经过折现之后有可能会被放大成为巨大的估值差异。
折现率的确定缺少客观标准。折现率体现出投资的风险水平，风险越高，折现率就会越大，而现值则越小。然而特许经营权的风险具备高度特异性，要受到地域经济、行业政策、运营能力等多种因素的制约，所以很难找到统一的参照标准。
不同的评估机构有可能选取相差很大的折现率，这就使得同一资产的估值结果有很大差异。
收益期限的判断方面存在着争议情况。特许经营期限属于收益法里的关键参数，然而在实际操作过程中常常会遭遇复杂的状况。
在一些特许经营权合同当中，有对续期条件作出约定的情况，存在提前终止的可能性，还有的是与特定资产的寿命相互关联。这些具有不确定性的因素致使收益期限的判断成为了一个灰色领域。
市场法是一种借助比较近期成交的类似资产价格进而确定价值的方法，在活跃市场当中这种方法最为可靠。但如前所言，特许经营权市场存在不活跃的状况，并且资产具有异质性，这就导致市场法在多数情形下难以直接加以应用。
然而这并非表明市场法完全没有发挥作用的空间。在某些交易比较活跃的细分领域当中，像是加油站特许经营权、水务特许经营权的股权交易等，借助积累历史成交数据，能够逐步建立起行业估值参照模式。
重点在于识别可比交易的核心变量，像区域人口规模、经济发展水平、资产运营年限之类的，运用回归分析等方式剔除异质性因素的影响，提炼出可供参考的估值倍数。
南方水务股权收购这一案例能够给我们提供具有重要意义的参考。在这个项目当中，财务顾问运用的是复合估值策略，以净资产估值法作为主要方法，同时把市盈率倍数法与市净率倍数法当作辅助手段。
南方水务有着涉及多种特许经营模式的情况，像是BOT、TOT、BT、DBO、委托运营等。面对这种情况，项目团队针对每一种模式都专门建立了对应的估值模型，这些估值模型能够充分展现出不同模式各自所具备的收益特征与风险特征。
这种根据不同类别采取相应措施的思路，实际上就是在市场法缺乏直接可比对象时所作出的务实选择。
成本法把重置或者重建资产所要花费的成本当作估值的依据，在特许经营权估值里一般作为辅助方式来使用。
它存在着明显的局限性：特许经营权的价值并非取决于投入了多少成本，而是取决于未来能够产生多少收益。对于一个投入巨大的特许经营项目而言，如果市场环境出现变化致使收益没有达到预期，那么它的市场价值有可能远远低于重置成本。
虽然如此，成本法在一些特定情形下还是具备一定参考意义的。要是特许经营权正处于建设阶段，还没有产生稳定的现金流，收益法的运用就会受到制约，这个时候成本法能够当作保底的参考方式。
如果特许经营权合同里规定了期满移交资产的责任，那么移交时间点的资产剩余价值能够依据成本法来估算，将其作为收益法估值的一项重要修正内容。
根据污水处理厂特许经营权拍卖的实际情况来看，采用拍卖这种方式来达成竞价转让，能够让估值与市场更为贴近。就青白江污水厂特许经营拍卖案例而言，借助公开拍卖的方式来引入竞争，最终的成交价格要远远高于初始评估值，这充分展现出了市场具备发现价格的功能。
这也就说明，哪怕不存在成熟的二级市场，只要设计出合理的竞价机制，依然能够在交易过程当中实现价值发现。
特许经营权从本质上来说囊括了多种选择权，而这些选择权所具备的价值，是传统的折现现金流法很难去捕捉到的。
特许经营方拥有扩张的权利，另外还拥有放弃权，即当经营状况不佳时可以提前终止的选择权。正是因为这些选择权的存在，才致使特许经营权的价值高于基于静态收益预测得出的折现值。
实物期权模型是一种为解决特定问题而产生的估值方法。该模型把特许经营权里的各类选择权当作金融期权看待，借助布莱克 – 斯科尔斯模型或者二叉树模型来进行定量评估工作。
在海外BOOT项目的实际操作过程中，特许经营合同常常含有当地政府日后按照约定价格买入股权的选择权，实际上这就是一份由投资人售出的看涨期权。传统评估方法在处理这类具有远期或或有性质的权益安排时存在困难，而实物期权模型能够把它纳入到估值框架之中。
地铁广告经营权估值方面的创新实践证实了这一思路。有研究团队把系统动力学原理、LSTM长短期记忆网络模型相结合，建立起广告位使用率、乘客流量、广告收益等核心变量的演变模型，并且以这个模型为依据预测特许经营权在未来几年内的价值波动情况。
这种方法打破了传统财务评估模型的静态假设，让评估结果更加接近市场实际状况，提高评估的准确性与前瞻性。
特许经营权具有高度异质性，想要建立一套能适用于所有类型的统一估值模型不太现实。更为务实的做法是建立分类估值模式，依照不同行业、不同模式、不同阶段的特点，搭建差异化的估值方法与参数模式。
水务行业的实践为分类估值提供了相应范例。水务特许经营权进行估值时存在难点，因为每个项目都有其特定的特许经营期，在此期间企业在不同阶段的经营规模、收入、成本情况，可能会出现不连续的上升或者下降趋势，故而难以运用连续性模型来进行计算。
针对这样的状况，专业机构采用了以净资产价值作为框架，针对每个单体项目分别进行折现现金流估值的办法，之后把各个项目的估值进行加总，从而得出整体价值。这样一种从项目组合延伸至企业整体的估值思路，切实解决了多项目、多模式并存情形下的估值难题。
自然资源组合供应的估值创新也值得予以关注。在湖南益阳桃花江竹海项目里，761.2公顷范围内存在着多种产权关系，这些产权关系被进行了整合，进而形成了一个复合型资产包，该资产包涵盖了竹资源开发、生态旅游、碳汇经济等方面。
在组合供应之前，资产估值还不到4亿元，而经过组合打包、系统估值之后，最终以7.89亿元成交。这一案例所带来的重要启示为：特许经营权的估值不应该仅仅局限于单一要素，而需要从生态系统整体的方面来进行综合评估。
单个的特许经营权常常由于规模相对较小、收益不太稳定，所以很难吸引到投资者，要是把多个特许经营权组合在一起打包处理，能够达成整体价值比部分之和更大的协同效果。
协同效应有着多方面的来源。规模效应能够让资产包达到机构投资者的最低配置门槛，进而扩大潜在买家范围，风险分散可使不同资产的收益波动相互对冲，以此降低整体现金流的不确定性，运营协同能让共用管理团队、共享客户资源得以实现，从而降低单位运营成本，政策支持会让打包后的资产包更易获得融资便利或者税收优惠。
泰和县盘活方案里所提及的肥瘦搭配、高低收益组合原则，实际上就是打包估值所蕴含的实践智慧。
把收益较高然而稳定性欠佳的资产，与收益较低不过稳定性较强的资产捆绑起来进行出售，能够起到平抑整体收益波动的作用，进而提高资产包对于保守型投资者的吸引力。
把处于成长期的资产和成成熟期的资产进行组合，能够让资产包的生命周期收益曲线变得平滑。这样的组合思维，让原本难以单独定价的资产在组合之中找到了合理的价值锚点。
要破解特许经营权估值面临的困境，首先得在制度方面加以完善。国家发展改革委所发布的《政府和社会资本合作项目特许经营方案编写大纲》有明确要求，涉及存量资产盘活的情况，应当对存量资产的具体内容、资产账面价值、评估价值、资产的权属或权利进行说明。
此项规定确定了评估在特许经营方案编制里的法定地位，为估值能够实现规范化、透明化给予了依据。
制度完善的重点在于建立行业估值指引。各个不同行业的特许经营权有着自身的独特特性，所以要依据这些特性来制定评估规范。在供热行业REITs实践里呈现出的热价预测难题、水务行业溢价争议中体现出的资产定价分歧，都表明缺少行业方面的估值指引是当下的主要不足。
应由行业主管部门联合资产评估协会，按照不同行业分别制定特许经营权评估指引，清晰确定主要参数的选取准则、取值范围，以此降低评估过程中的主观随意性。
建立容错机制也很关键。特许经营权估值本身就带有不确定性，要让估值结果完全精准既不符合实际情况也不合理。在制度方面需要明确，只要评估程序符合规定、参数选取有依据、披露充分且透明，就算后续市场出现变化，使得实际价值和评估值有偏差，也不应认定为评估不实或者国有资产流失。
这种容错的安排是鼓励创新、消除评估机构和国企管理人员顾虑的必要保障。
程序公正乃是实体公正的前提条件。对于特许经营权评估而言，在程序方面做到公开透明非常关键，这是防范估值环节出现利益输送现象的核心防线所在。
多方法校验理应成为标准的程序。单一的评估方法会因假设条件存在差别而出现偏差，针对同一资产运用两种及以上的评估方法展开交叉验证，能够有效提高评估结论的可靠性。
当不同方法所得的评估结果差异明显时，评估报告需要剖析差异形成的原因，阐明最终选用某种方法作为定价依据的缘由。在供热基础设施 REITs 评估里，对于采用产权模式还是特许经营权模式予以评估，其结果差异有可能对估值结论产生显著影响，应当在充分论证之后做出合理的选择。
特许经营权估值具有复杂性，这便对评估人员的专业能力提出了很高要求。评估人员不但要掌握资产评估方面的专业知识，还得理解特许经营权所在行业的商业模式、市场格局、政策环境。
这种复合型能力无法通过短期培训快速达成，而是需要长期的专业积累、实践沉淀。
南方水务股权收购项目是特许经营权分类估值方面的典型例子。在该项目中，目标公司南方水务旗下的项目包括BOT、TOT、BT、DBO、委托运营等多种特许经营模式。
这当中，每种模式具备的现金流特征不一样，风险分布有差别，回报机制也各有不同。项目团队针对每种模式都建立了专门用于估值的模型，以体现其各自特性。
BOT模式的建设、运营、移交涵盖投资期、运营期与移交期这三个阶段，在进行估值时要分别考量建设期的资本支出情况、运营期的现金流流入状况、移交期的残值处理方式。
TOT模式并不涉及新建投资，其估值相对而言比较简单，不过需要留意移交时的资产状况、剩余年限。DBFOT模式增添了设计环节，建设期的设计方案优化或许会对后续运营产生重大影响，在估值里面需要体现出这一价值增量。
在方法论这一方面，该项目将净资产估值法当作基础，运用收益法针对每一个单体项目分别进行估值工作，随后进行加总从而获取整体价值。运用市盈率倍数法、市净率倍数法来进行交叉校验，以此保证评估结论具备稳健性。
这样一种分层分类且多法并用的估值框架，能够有效应对特许经营权估值所存在的复杂性与不确定性。
湖南益阳桃花江竹海项目呈现出一种全新的对自然资源组合予以估值的方式。此项目涵盖了国有建设用地使用权、集体林地经营权、林木所有权、竹林生态碳汇权益这五种产权关系，范围被限定在761.2公顷以内，属于典型的复合型资产包。
估值的创新点体现在生态产品价值化的系统性思维。在传统单一要素估值模式中，上述要素是分别予以评估的，其总价值不到4亿元。
借助组合打包的方式，把相关联的生态产品做整体评估，这样不但展现了各要素自身的价值，还反映出要素之间协同效应所带来的增量价值。
竹林生态碳汇权益被纳入其中，进而把以往被忽视的生态价值转变为货币形式并实现资产化，使得特许经营权估值的边界得到了拓展。
辽宁本溪停车位特许经营权拍卖是一个不容忽视的案例。在这个案例中该县把2660个智慧停车位、4565个公共空间广告位的特许经营权整合起来进行出让，起拍价为1.62亿元，此金额占到了该县2024年上半年一般公共预算收入的33%。
该案例表明，把那些分散的、碎片化的公共资源整合到一起打包处理，能够产生规模效应并且提高价值。
特许经营权的最终价格需要在交易当中形成，评估仅仅是给出了定价的参考基准，并非定价的结束点。在实际情况里，借助设计合理的交易机制，能够在交易进程中达成动态的价格发现。
公开拍卖是非常经典的价格发现机制。若有多个潜在竞买人存在，通过彼此竞价能够呈现出市场对资产价值的真实认知。
污水处理厂特许经营权拍卖的例子表明，在竞拍时大家激烈竞价，使得最终的成交价高于评估底价。这就证明，设计完善的竞价机制能够有效减少估值和市场价之间的差距。
招标流程里的多维评审属于另外一种价值发现途径。倘若价格并非唯一的评审准则，那么投标人的运营方案、技术能力、服务承诺等诸方面，都会在竞争当中展现出来，综合这些信息有利于建立更为合理的价值评判。
在PPP项目特许经营方招标环节，经常运用的技术方案与财务报价双维度评审，实际上就是一种于交易进程中发掘综合价值的机制。
