群核科技（0068.HK）4 月 17 日在港交所上市。

香港公开发售获 1591 倍认购。上市第一天开盘大涨 171%，第三天盘中冲到 48.5 港元——是招股价 7.62 港元的 6.4 倍，市值一度逼近 840 亿港元。

但接下来三个交易日，股价开始下行——4/22 跌 3.6%，4/23 跌 18.8%，4/24 跌 6.3%。到 4/27 开盘附近，市值跌到 450 亿港元——比巅峰跌了 46%。

期间没有业绩下修，没有重大公告，没有解禁卖盘。市场就是在自己消化自己。

那么问题来了：837 亿到 450 亿之间，市场到底在 price 什么？

这篇文章想跟你聊三件事——招股书呈现的群核（骨架）、产业链一手访谈呈现的群核（肌肉）、上市两周市场反应呈现的群核（神经）。三个版本拼起来，才是完整的群核。

一｜一句话看群核

群核是「杭州六小龙」第一家上市的公司。

它的核心产品是酷家乐——一个为家装设计师做 3D 渲染的 SaaS 软件。注册用户 2500 万，注册设计师 800 万，2024 年中国云设计市场份额 23.2%、排名第一。

但市场为它估了 450 亿港元（即便回撤之后的市值）的核心理由，不是这门 96.9% 的家装软件主业，是另外那 3.1% 的「空间智能」业务——2025 年只有 2520 万元收入。

要理解市场为什么愿意这么估值，得先看清招股书里的三条缝隙——它们是市场可能在重新定价的对象。然后还要看 15 年路径里那些招股书没写的部分——这些决定了 3.1% 那门生意是不是有真护城河。

二｜96.9% 的现状 vs 3.1% 的预期

第一条缝隙，是 SaaS 行业的核心指标——NDR（净收入留存率）。

NDR 简单说就是：你今年从去年那批老客户身上收到的钱，除以去年从他们身上收到的钱。SaaS 公司有一条生死线：100%。低于 100%，意味着老客户群体在收缩。

群核 2025 年的总体 NDR 是——

98.6%。

已经跌破 100%。（来源：群核科技招股书）

更值得停一下的是另一个数字：新签企业客户里，签一年期合约的占比，从 51.4% 升到了 90.2%。

也就是说：原来还有一半新客户愿意一签三年五年，现在十个里有九个都说「先试一年再说」。

这是 SaaS 业务进入成熟期最典型的信号。它不会立刻让收入崩盘，但它告诉你：群核 96.9% 的家装软件主业，正在踩到成熟期边缘。

第二条缝隙，是两个矛盾的数字。

招股书显示：2025 年毛利率 82.2%，经调整净利润 5710 万元——首次实现盈利。但同年 IFRS 亏损 4.28 亿元。差距将近 5 亿。

差在一个会计科目——优先股赎回负债的公允价值变动。简单说：群核之前融资好几轮，给早期投资人开的优先股有特殊条款，估值越高账面欠的越多。这部分形成巨额非现金亏损。上市后，优先股转成普通股，这个科目会消失。

但真正的问题不是 IFRS 那 4.28 亿——是另外的 5710 万。

5710 万经调整净利润，对应当前市值约 450 亿港元（即便回撤之后），市盈率（PE）量级在 700-800 倍。任何严肃的卖方分析师都不会用 700 倍 PE 来给一家公司定价。

也就是说：市场对群核的估值，根本就不是按「赚多少钱」来算的，是按「未来三五年能赚多少」来算的。赌的内容是——3.1% 的空间智能业务（2520 万元收入），未来能不能从 3.1% 长到 20% 以上、从 2520 万长到 30 亿以上。

而这 5710 万「首次盈利」，也不是真正意义上的「开始挣钱」。黄晓煌在最近一次访谈里讲得更直白——「剔除股权激励和可转换、可赎回优先股的影响后，2025 我们已经盈利了，可以自己养活自己。」这是会计技术层面的盈利，不是经营本身的盈利。这家公司过去 5 年累计亏损接近 18 亿。

第三条缝隙，是市场地位。

招股书引用弗若斯特沙利文数据：群核 2024 年云设计市场份额 23.2%，排名第一。但同一份报告里，第二名 21.9%。差距 1.3 个百分点——按统计学，几乎等同于「两家并列」。

群核在云设计市场里说「我是第一」，更像是统计意义上的第一，不是行业地位意义上的第一。

把三条缝隙摆完，再回头看股价。

4 月 17 日上市那天，市场没有第一时间反应这三件事。因为上市首日定价的不是 SaaS 维度——是「空间智能」的故事。但接下来三个交易日，市场开始重新阅读招股书。

「上市第一天定的是叙事价。第二、三天回过头看，发现 NDR 这件事是真的。」一位港股科技板块的卖方分析师跟我们说，「市场在 4 月 21 日到 24 日的连续回撤，本质上是给 SaaS 维度从『快速增长』打折到『成熟期增长』的过程。」

回撤 46% 里，最主要的部分对应的是缝隙一。这条缝隙最先被消化，是因为它最容易被验证——招股书有数据，分析师马上能算。

但缝隙二（IFRS vs 经调整 vs 700 倍 PE）暂时没动——大家都在等空间智能业务的兑现节奏。缝隙三（市占领先 1.3pct）轮到最晚——前提是缝隙二先发酵后，市场决定切回 SaaS 估值模板。

三条缝隙的应验是有顺序的。回撤的 46% 走完了第一条，剩下两条排在队列里。

三｜13 年攒出的数据资产

要理解为什么市场愿意为 3.1% 付 450 亿，得看看这 3.1% 到底是什么。

它不是 2025 年才冒出来的「风口业务」。底层资产从 2018 年就开始攒。

2018 年，群核和帝国理工联合发布了一个叫 InteriorNet 的开源数据集——

2200 万个室内场景。

来自约 1100 名专业室内装修设计师的真实作品（很多是已经被业主采用、装修好的真实房子），还包含约 100 万个家具厂商提供的 CAD 模型，每个场景配 3D 点云、全景、深度图、语义分割、光流、灯光等多模态标注。（来源：群核科技 + 帝国理工学院 2018 年联合发布）

这是世界上规模最大的真实室内场景数据集之一，远超 Meta ScanNet（千级别房间）和 Matterport3D（万级别房间）的体量。

数据资产为什么是护城河？做几道算术——

如果竞争对手要重做 InteriorNet，需要：组织 1000+ 名专业设计师持续供稿（按每名设计师每月稳定产出 50 个高质量场景算，1100 个设计师 / 5 年才能积累 200 万级别）；获取 100 万 CAD 家具模型（需要和上百个家具厂商谈合作）；做 7 种以上的多模态自动标注（3D 点云 + 全景 + 深度 + 语义 + 光流 + 灯光 + 反射率）。

这不是钱能加速的事——是时间和供应链关系沉淀的资产。

时间快进到 2025 年 3 月。群核在 NVIDIA GTC 大会上把 SpatialLM 开源——一个用 InteriorNet 训练出来的空间理解大模型。它能做的事情简单说：你拿手机对房间拍 30 秒视频，模型输出一份「物理正确」的 3D 布局——墙、门、窗、家具的位置和尺寸都标注清楚。不需要专用 LiDAR。

两件事随后发生——

一是 HuggingFace 趋势榜，SpatialLM 被推到第 2，仅次于 DeepSeek（也是杭州六小龙之一）。

二是谷歌的研究团队在官方博客里点名感谢群核开源。

为什么这件事重要？

因为机器人和具身智能——2026 年最热的科技概念之一——最缺的不是算力，是真实世界的训练数据。机器人要学会在房间里走动、避开家具、识别门窗，需要海量的 3D 室内场景数据。但真实世界扫描成本极高、数据稀缺。

「我们选择了 3D 路线做空间智能。」黄晓煌在最近一次访谈里讲得很明确，「3D 追求物理正确，有更好的尺寸感、可控性，可以直接表达距离、位置和遮挡关系。视频模型——比如 OpenAI 的 Sora——追求的是视觉连续性，底层原理就不是物理正确的。」

这是一句很关键的判断。它意味着群核选择的赛道，不是和 Sora 竞争，是给 Sora 之类的模型提供物理正确的训练底座。

把 SpatialLM（模型）+ InteriorNet（数据）+ SpatialVerse（仿真平台）拼起来，群核给市场讲了一个新故事：物理 AI 时代的空间智能基础设施。

还有一件事，市场在过去两周里几乎没看——Coohom 这门海外业务。

Coohom 2018 年上线，今天覆盖 200 多个国家和地区、支持 14 种语言。2024 年前九个月海外收入占总收入 7.4%——绝对值不大。但 2025 年这部分同比增长 28%，明显高于国内业务的成熟期增速。

更重要的是：海外市场的客户画像跟国内不一样。国内酷家乐对的是装修公司、家具品牌的 ToB 大客户；海外 Coohom 对的是更分散的中小设计工作室、独立设计师——是 SaaS 在欧美日韩更熟悉的「自助式订阅」模式。

也就是说：群核的护城河不是 23.2% 那个市占率（仅领先第二名 1.3pct），是 13 年攒出来的数据资产 + 海外渠道。这两件东西，是做 13 年家装 SaaS 的「副产品」——但今天反过来支撑了空间智能的故事。

四｜从 NVIDIA 到六小龙的 15 年

招股书把群核呈现为一家「中国最大的云设计软件公司，正在转向空间智能」。这是骨架。

但骨架之下的肌肉，是 15 年的危机、自我怀疑和路径修正。

故事的起点在 2010 年的 NVIDIA。黄晓煌浙江大学竺可桢学院 + 美国伊利诺伊大学硕士，加入 CUDA 团队做软件工程师。

「我在 NVIDIA 内部提议过 GPU 云化方向。」他回忆当时被否的原因，「管理层担心，本来十个人每人买一张卡，上云之后大家共用一张卡，钱都被 AWS 赚走了。」

这个判断比黄仁勋后来真正全力推进 GPU 云业务，早了大约 14 年。但当时的 NVIDIA 没有听。

「与其费劲说服别人用，还不如自己创业。」2011 年，三位联合创始人黄晓煌、陈航、朱皓回国创业，都 25-26 岁。

第一年没融到一分钱。靠项目外包维生。第一笔大客户汇款 8 万元到账时，陈航在浙大操场跑步，「激动到出现幻觉」。这是「穷人版科技创业」的起点——不像硅谷「先描绘终局、再倒推投入」，是「以当前技术为基点、步步为营」。

2013 年酷家乐上线——10 秒生成 3D 渲染图，对家装行业是降维打击。这门生意的关键技术底层是分布式并行计算——也就是黄晓煌在 NVIDIA 学到的 GPU 加速。

接下来 5 年是稳健增长期。但 2018 年，互联网巨头进场。

「我们前十大客户里，八家因为互联网金融爆雷倒闭。」黄晓煌讲过这段，「同时阿里、百度、腾讯都进入家装行业打通全产业链，挖墙脚的力度很大。」

应对策略是「避其锋芒」——转向工业 4.0（生产制造端）和出海（Coohom）。当时设了一个极端假设：「哪怕线上设计软件全部丢失，还有工业 4.0；哪怕中国业务全部丢失，还有海外。」

工业 4.0 那条线后来证明是关键。把家装设计软件 + 制造端的 BOM（物料清单）、CAM（计算机辅助制造）打通——这是 2018 年互联网巨头没做、也做不了的事。它要求软件公司深入到家居制造工厂的车间里去，啃硬骨头。而互联网巨头的 ToC 流量打法在这个领域不灵。

Coohom 那条线在 2018 年只是个雏形。但今天回看，正是从 2018 年开始攒的海外渠道（先东南亚、再韩国、再美国、再欧洲），把 Coohom 做到了 14 种语言、200 多个国家覆盖。如果没有 2018 年那个「极端假设」，就没有今天这条海外飞轮。

也是这一年，群核悄悄发布了 InteriorNet——开源给学界用，但同时给自己留下了空间数据训练的弹药。当时这件事在公司内部不是「主业」，更像是技术团队的副项目。

但 7 年之后回头看——2018 年同时下注的工业 4.0、Coohom 海外、InteriorNet 数据集，恰好构成了今天群核三条增长曲线的种子：制造端深度绑定、海外 SaaS 飞轮、空间智能数据资产。一家「穷人版科技创业」公司，能在 2018 年最难的时候同时埋下三颗种子，这本身是少见的战略弹性。

2020 年是转折点。对方互联网巨头家装部门负责人被撤、部门被砍。群核挺过来了。

「这是一次成年礼。」黄晓煌总结，「让我们看清什么是真的壁垒——不是算法工具本身，是与物理世界对接的能力、数据积累、客户服务。」

这个判断决定了接下来 5 年的路径。

2020-2022 年是群核最黑暗的时期。房住不炒政策、2021 年美股 IPO 因滴滴事件搁浅、疫情冲击。

「那一年大概有 3 个月我是被隔离的。」黄晓煌说。同事普遍反对继续投入空间智能。「我一度怀疑自己在技术自嗨。」

2023 年是另一个转折点。ChatGPT 爆发后，黄晓煌用 Copilot 写代码，立刻意识到——「流程类 SaaS 会被 AI 颠覆。」

「这件事让我想清楚了：要做引擎，不再做套壳软件。」战略全面调整。算力投入年均数千万。空间智能团队从不到 10 人扩到 60 多人。

「六小龙」标签 2025 年初出圈后，群核知名度提升——「C9 学校简历是前一年的 9 倍，海外候选人多了 20 倍。」之前招聘难、内部阻力大的问题，被这个标签解决了。

把 15 年放在一起看，关键假设其实只有一个——黄晓煌在访谈结尾说的那句话：「什么时候我们一半的收入能来自空间智能，我在这个阶段的使命就完成了。」

如果按 2025 年 8.2 亿总营收 + 3.1% 空间智能业务（2520 万）测算——要让空间智能业务做到一半收入占比，假设国内 SaaS 主业不增长甚至小幅萎缩、海外 Coohom 维持 +25% 增速、空间智能业务每年至少翻倍——大概需要 4-5 年。

这是市场为 450 亿付的钱里，最核心的一条增长假设。所有其他变量（毛利率回升、PE 收敛、卖方目标价上移）都是这条假设的衍生。

五｜风险图谱

把多头逻辑摆完，得把空头视角摆进来——这是深度剖析栏目的标准做法，由志远负责。

第一类风险：NDR 跌破 100% 的进一步恶化。

98.6% 是 2025 年的数据。如果 2026 年继续下行（90% 区间），意味着 SaaS 主业老客户群体加速收缩。同时新签客户的一年期合约比例 90.2% 已经接近天花板，这个数字进一步上行的空间有限——但「老客户付钱减少」+「新客户全部签短约」这两件事叠加，会让 SaaS 主业进入「短期续约 + 长期流失」的恶性循环。

第二类风险：700 倍 PE 估值的兑现窗口可能比预期短。

市场暂时给空间智能一个 5-10 年的兑现窗口。如果 8 月中报里 3.1% 那门生意的同比增速不及 +100%，这个窗口会在 2026 年下半年开始压缩。压缩到 3-5 年的时候，700 倍 PE 就会向 100-200 倍这个量级的「成熟成长期 SaaS」靠拢。

第三类风险：客户结构换血带来的不稳定。

我们没有获得群核 H1 客户结构的细节披露，但参考群核 2025 上半年披露的前五大客户占比 vs 2024H1——客户大幅换血是 SaaS 转型期的常见现象，但短期会带来收入波动率显著上升。

第四类风险：杭州六小龙集合溢价反向收敛。

DeepSeek、宇树科技、强脑科技、云深处都在不同程度筹备 IPO。如果其中任何一家上市后表现不及预期，集合溢价会反向收敛到群核身上——因为群核是六小龙第一股，是这个集合的「定价锚」。

第五类风险：优先股转换后的股权稀释。

上市后优先股转成普通股，IFRS 利润表会大幅好转——但同时意味着流通股增加。具体稀释比例需要等 2026 年中报披露的股本结构变化数据，但根据招股书的优先股相关披露口径，稀释幅度可能不可忽略。

六｜估值锚点

地平线那篇文章里我们讲过——卖方对一家「既不是纯硬件、又不是纯软件」的公司，往往会给出两套估值模板。

群核也一样。

按 SaaS 公司模板（PS 8-15 倍，对照 Salesforce、Adobe 等成熟期 SaaS）：群核 2025 年 8.2 亿总营收 × 8-15 倍 = 65-123 亿港元市值。

按「空间智能基础设施」模板（PS 50-80 倍，对照 NVIDIA AI 算力业务、晶泰科技等 AI 平台公司初期估值）：3.1% 空间智能业务 2520 万元 × 50-80 倍 + 96.9% 主业 8.2 亿 × 8-15 倍 = 71-143 亿港元（保守）。

但市场显然没用这套保守版本——市场用的是「赌空间智能业务在 3-5 年内长到 30+ 亿」的版本，对应估值锚点 350-450 亿区间。这就是为什么 4/27 跌到 450 亿后，回撤暂时停下了——这个位置正好踩在「乐观空间智能预期」估值区间的下沿。

837 亿那个高点，是「不仅赌空间智能业务能长到 30 亿，还赌长到 50+ 亿」的版本——这是给到了非常激进的兑现节奏假设。市场在 4 月 21 日到 27 日的回撤，本质上是把「极端乐观」打掉，回到「乐观」。

下一次估值切换的关键时点——

8 月（中报披露窗口）：空间智能业务 2026H1 收入是核心信号。

10 月（半年解禁时点）：9 家基石投资人合计认购 4.55 亿港元（含泰康、阳光保险、广发基金、红衫资本、韩国未来资产证券、五松资本、禾赛 HK、国汇 HK、华映建筑），锁定期内不会动。但其他早期投资人（部分回报已百倍以上）可能选择减持兑现。

12 月（年报披露前）：管理层路演、卖方调研集中期。空间智能业务的具体客户名单、合同金额、产品时间表如果能给出实质性内容，市场叙事会重新加固。

还有一组容易被忽略的中美两套估值叙事的对照。

群核国内估值锚定的是「杭州六小龙」+「物理 AI 中国第一股」叙事——市场愿意给「3-5 年兑现」窗口。

但海外（Coohom）那条线如果 8 月中报披露增速保持 +25% 以上，会触发英文媒体（The Information、TechCrunch）对群核的覆盖关注度提升——届时市场会出现一个新参照系：「中国版 Modsy + 物理 AI 数据底座」。如果这个叙事被英文机构投资者接受，群核会获得一个不同于「六小龙集合溢价」的、独立的国际估值锚——具体落地区间可能在 350-500 亿港元，但这是一个不依赖国内 SaaS 主业的估值底。

中美两套估值叙事如果同时成立，450 亿是底；如果其中之一失效，450 亿就是顶。

七｜如果我错了

任何深度剖析都要把「如果我错了」摆出来。

我们这篇的核心多头逻辑链是：「13 年数据资产 + SpatialLM 模型 + SpatialVerse 仿真 = 物理 AI 时代的空间智能基础设施 → 5-10 年内能从 2520 万长到 30 亿」。

这条逻辑链能被哪些场景证伪？

场景一：物理 AI 整体不及预期。

具身智能、机器人产业化在过去 18 个月被资本热炒。但实际从「能跑、能拿东西」到「成本可商用、规模化部署」之间，可能还隔着 5-8 年。如果产业化节奏比预期慢 50%，群核空间智能业务的客户预算将相应被推迟——这意味着 8 月中报 +200% 的乐观假设直接落空。

场景二：海外 Coohom 增长停滞。

我们这篇文章里把 Coohom 28% 的增速作为「被低估的第四本账」。但海外 SaaS 业务的增长不是无限的——美国家装设计软件市场已有强势本土玩家（如 Floorplanner、SmartDraw）。如果 Coohom 的客户获取成本因竞争加剧而上行，28% 增速可能在 2026 年腰斩到 14% 以下——届时「第四本账」也变成「成熟期账本」。

场景三：国内 SaaS 主业以超预期速度衰退。

NDR 98.6% 是 2025 年的数字。如果 2026 年下行到 90% 以下、主业收入开始负增长——市场会被迫从「3.1% 空间智能 + 96.9% 缓慢成熟 SaaS」的双引擎模型，切换回「一个挣钱的主业 + 一个烧钱的副业」的传统估值模板。这个切换会对应 30%-50% 的估值压缩。

如果上述任一场景发生——估值模板被迫切换，价格区间会下移到 200-300 亿港元。这是 450 亿的当前市值之下的下行空间。

真正该问的问题

4 月 17 日上市那天，市场为群核估了 837 亿港元的市值高点。两周后跌掉 46%。即便回撤之后的 450 亿，对应的也仍然是「空间智能业务从 2520 万长到几十亿」的预期。

问题是——这家公司的管理层，会在 8 月中报里，给市场一个具体的兑现节奏，还是继续给一个生态形成的故事？

回答的方式，本身就是一个信号。

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主要信息来源：

群核科技（0068.HK）招股书及全球发售文件（港交所披露易）

群核 IPO 后专访黄晓煌：「穷人版」科技创业（腾讯新闻）

晚点 LateTalk 160：群核 IPO 后聊这 15 年——被嫌弃的 GPU、冠军酷家乐、空间智能、六小龙（新浪财经转载）

群核科技更新招股书：2025 年经调整净利润 5710 万元（新浪财经）

InteriorNet 2200 万室内场景数据集（群核 + 帝国理工 2018 年联合发布）

迎接物理 AI 时代，群核科技开源 SpatialLM（新浪财经）

群核科技登陆港交所：VC 机构最高浮盈超百倍（新华社）

群核科技股价飙升 112%、市值突破 670 亿港元（新浪财经）

群核科技坐上「过山车」——「全球空间智能第一股」叙事开始脱水（新浪财经）

以上财务数据均以公司正式披露的招股书及上市后公告为准。文中产业链人士及卖方分析师的具体说法、创始人访谈引语，均为信源主观判断或公开访谈节选。

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