高盛：潍柴动力不是重卡股，是AI数据中心电力设备股

这份研报的核心逻辑可以用一句话概括：潍柴动力的投资叙事，正在从”中国重卡发动机老大”切换成”AI数据中心电力设备核心供应商”，而市场只给前者估值，完全没给后者买单。

2026年5月6日，高盛发布了一份16页的潍柴动力深度报告，直接扔出一颗估值炸弹——把估值方法从传统的PE法切换为SoTP（分部加总）法。

为什么？

因为高盛认为，潍柴旗下三大AIDC（AI数据中心）电力业务——柴油大缸径发动机、燃气发电机组（RICE）、固体氧化物燃料电池（SOFC）——处于完全不同的成长阶段，用一把尺子量根本量不出价值。

调完估值框架后，高盛把A股目标价上调到48元人民币（较当前31.2元有54%上行空间），H股目标价上调到56港元（较当前43.1港元有30%上行空间），维持”买入”评级。更刺激的是，高盛直言A股股价连RICE（燃气发电）的想象空间都没price in，H股虽然涨了一波开始反映RICE价值，但SOFC（燃料电池）这块完全是白送的期权。

这不是一份普通的业绩点评，这是一次对潍柴底层价值的重新定义。

高盛研报封面：潍柴动力（000338.SZ/2338.HK），新SoTP估值框架凸显重评级潜力，维持买入并上调目标价

研报核心内容问答

Q1：高盛为什么突然把估值法从PE换成SoTP？这背后有什么门道？

说白了，就是一把尺子量不准潍柴了。以前市场给潍柴一个 blended PE，本质上是把它当成一个”重卡周期股”来定价。但高盛发现，潍柴现在的业务结构已经严重分化：传统发动机业务（重卡、工程机械、农机）是成熟期的现金牛，而AIDC电力设备业务（柴油大缸径、RICE、SOFC）是爆发期的成长股。用PE法给一个整体估值，相当于把茅台和宁德时代打包按同一个倍数卖，显然不合理。

SoTP（Sum of the Parts，分部加总）法的本质，是给不同成长阶段、不同风险特征的业务分别定价，然后加总。高盛的具体做法是：

传统业务（发动机、整车、变速箱、农机、KION智能物流）按成熟期估值，给12倍2026E-27E平均PE；AIDC电力业务则按远期价值折现——柴油大缸径发动机给25倍2028E PE（折现到2027年中），RICE给30倍2030E PE，SOFC给51倍2030E PE。这个51倍不是拍脑袋，而是参考了海外SOFC龙头Ceres Power和Bloom Energy的估值水平。

结果是，SoTP估值显示潍柴总价值4450亿人民币，其中AIDC电力业务贡献了3020亿，占比高达68%。传统业务只值1220亿，占比27%。换句话说，按高盛的算法，潍柴现在接近七成的价值应该来自AI数据中心的电力设备，而不是重卡。

高盛新SoTP估值拆解：H股已部分反映RICE价值，但SOFC潜力尚未体现；A股则连RICE和SOFC都没price in

SoTP估值结构：总价值4450亿人民币，AIDC电力业务占68%（3020亿），传统业务占27%（1220亿），KION占5%（212亿）。AIDC内部：柴油大缸径1323亿、RICE 932亿、SOFC 714亿、PSIX 50亿

Q2：AIDC电力业务到底有多大？三块业务怎么拆？

高盛预计，潍柴的AIDC电力业务净利润将从2025年的13亿人民币增长到2030年的126亿，五年翻近十倍，占公司净利润的比重从12%提升到43%，驱动超过60%的增量盈利增长。

第一块是柴油大缸径发动机（备用电源）。这是目前最成熟的业务，2025年净利润约9亿，2026年预计跳到24亿。核心驱动力是美国 hyperscaler 的备用电源订单，潍柴通过与Generac的合作协议间接供货。Generac目前的订单 backlog 约7亿美元，对应约800台发动机，已经能覆盖潍柴管理层指引的美国市场增量。高盛注意到， hyperscaler 的Notice-to-Proceed信件显示2027年交付额可能超过6亿美元（约700台），这意味着订单能见度已经延伸到明年。

第二块是燃气发电机组RICE（主电源/备用电源）。这是当前市场讨论最多的增量。全球燃气轮机供应紧张的局面会持续到2030年，而RICE（往复式内燃机）作为 behind-the-meter（BTM）现场主电源方案，正在快速崛起。Caterpillar已经宣布把大型发动机产能扩张计划从”2028年较2024年翻倍”进一步升级到”2030年较2024年翻三倍”，意味着2028到2030年还要再扩产约50%。自2025年三季度以来，全球已有约15GW的RICE订单来自AIDC领域。潍柴预计2026年下半年推出高速RICE产品，当前指引是今年出货100-200台，并将四分之一的发动机产能分配给RICE（定价约为柴油机的5倍）。高盛给这块业务估值932亿人民币。

第三块是固体氧化物燃料电池SOFC（新兴主电源方案）。这是最具期权价值的业务。Bloom Energy近期明确表示，与 hyperscaler 的合作不再把燃料电池视为”过渡/桥接”方案，而是作为”基础性的长期AIDC基础设施”。更重磅的是，Oracle的Jupiter项目（最高2.45GW）已经从原计划使用燃气轮机改为采用Bloom的燃料电池。Ceres Power与Centrica也宣布了多GW的欧洲SOFC部署计划。潍柴与Ceres Power有战略合作关系，高盛预计潍柴参与Ceres-Centrica合作项目的可能性很大，且其当前1GW的2030年产能规划”如果被GW级项目催化，可能显得保守”。这块业务目前估值714亿人民币，但高盛认为市场完全没有price in这个 upside。

Q3：潍柴在全球AIDC电力设备链里算什么位置？跟海外同行比贵不贵？

高盛的原话是：“Weichai Power offers one of the best exposures here in Asia.”（潍柴动力是亚洲最好的AIDC电力设备标的之一）。

但尴尬的是，潍柴的估值在全球AIDC电力设备供应链里几乎是最便宜的。高盛拉了一张全球可比公司表，涵盖发动机、涡轮机、燃料电池、电气设备四大类。潍柴A股2026E PE只有18.1倍，H股22.0倍，而全球发动机平均20.5倍，涡轮机平均46.0倍，燃料电池平均149.5倍，电气设备平均46.7倍。即便跟中国同行比，潍柴的PE也远低于涡轮机标的如安徽应流（73.6倍）、东方电气（27.5倍）。

股价表现上的差距更明显。过去12个月，海外燃料电池板块平均涨了12.7倍，发动机板块涨1.5倍，涡轮机涨1.2倍。中国涡轮机板块涨了2.4倍，而潍柴H股只涨1.5倍，A股只涨1.0倍，甚至跑输了中国发动机板块的平均水平（0.7倍主要是其他中国发动机公司拖后腿，潍柴其实已经 outperform 了中国发动机同行）。高盛的潜台词是：潍柴同时拥有RICE和SOFC两张王牌，但股价涨幅连中国涡轮机公司都跑不过，这显然不合理。

一个有趣的对比是Bloom Energy目前的市值接近潍柴的两倍。Bloom只做燃料电池，潍柴既有燃料电池，又有燃气发电，还有柴油备用电源，外加一个每年赚100多亿的传统发动机业务。这种估值剪刀差，就是高盛认为的重评级空间。

全球发电技术公司股价表现对比（过去12个月）：海外燃料电池暴涨12.7倍，发动机涨1.5倍，涡轮机涨1.2倍，SOFC是最大赢家

中国发电技术公司股价表现对比（过去12个月）：涡轮机涨2.4倍，潍柴H股涨1.5倍，A股涨1.0倍，跑输涡轮机板块。高盛认为这种差距不合理

Q4：RICE和SOFC凭什么从”备胎”变成”主菜”？AI数据中心为什么需要它们？

这个问题的答案藏在电网的现实困境里。全球电网接入瓶颈和燃气轮机供应紧张，是RICE和SOFC崛起的底层逻辑。

AI数据中心的耗电量是惊人的，一个超大规模数据中心集群可能需要GW级的电力。但电网扩容的速度完全跟不上AI算力扩张的节奏，尤其是欧美发达地区，电网审批和建设周期动辄数年。这就迫使 hyperscaler 寻找”现场发电”（onsite generation）方案，绕过电网瓶颈。

燃气轮机本来是首选，但全球燃气轮机供应极度紧张，交货期排到2030年。RICE（往复式内燃机）虽然单台功率不如燃气轮机，但胜在部署快、模块化、可以现场拼装，而且潍柴这类厂商的产能弹性更大。Caterpillar把RICE产能扩到3倍的计划，本身就说明 hyperscaler 正在大规模下单。

SOFC的崛起则更具颠覆性。传统观念里，燃料电池是”过渡技术”，等电网接进来就退役。但Bloom Energy和Oracle的Jupiter项目改变了这个叙事——2.45GW的项目从燃气轮机转向燃料电池，说明 hyperscaler 开始把SOFC当作永久性基础设施来规划。原因是SOFC除了发电还能提供高质量余热（可用于液冷散热），且部署速度比等电网快得多。Ceres-Centrica的合作更是把SOFC推向”多GW级”的规模化应用。

高盛在2月的深度报告里就强调过，RICE和SOFC作为BTM（behind-the-meter，电表后端）主电源方案的角色正在加速。过去这个 earnings season，Caterpillar和Bloom Energy的财报进一步验证了这个趋势。

Q5：业绩增量具体怎么拆？传统业务是不是要凉了？

先给传统业务正个名：没凉，只是增速放缓，但仍然是稳定的现金牛。

高盛预计潍柴2025年净利润109亿，2026E 149亿，2027E 184亿，2028E 213亿，2029E 254亿，2030E 292亿。五年净利润接近翻三倍，复合增速约22%。其中AIDC电力业务贡献的增量净利润从2026年的1.7-2.6亿/年逐步扩大，到2030年单年贡献超过10亿增量。

具体来看利润桥（Profit Bridge）：传统发动机业务（重卡、非道路、大缸径工业用）2025年净利润约72亿，到2030年预计约101亿，仍是公司最大的利润来源，但占比从65%下降到35%。其中柴油重卡发动机国内部分会小幅萎缩（天然气重卡替代），但海外柴油重卡和LNG重卡仍在增长；非道路发动机（工程机械、农机）保持稳健增长。

整车和零部件业务（陕重汽、法士特变速箱）贡献相对稳定，五年增量不大。KION（凯傲，智能物流）2025年净利润约8亿，2030年预计31亿，受益于全球工业车辆需求复苏。农机业务（潍柴雷沃）从6亿增长到18亿。

真正的爆发力来自AIDC电力业务：柴油大缸径（AIDC备用电源）从2025年的2亿净利润增长到2030年的60亿；燃气发电机组（RICE）从2025年的3亿增长到2030年的42亿；SOFC从2025年亏损/持平，到2027年开始贡献7亿，2030年达到19亿。三块AIDC业务合计从2025年的13亿暴增至2030年的126亿，成为仅次于传统发动机的第二大利润池。

潍柴动力净利润桥（2025-2030E）：预计2030年净利润达292亿人民币，AIDC电力业务驱动60-80%的增量增长

潍柴2025至2030E净利润详细拆分：传统发动机业务从109亿增至约101亿（占比下降），AIDC电力业务从13亿暴增至126亿（占比升至43%）

Q6：短期催化剂是什么？2026下半年看什么？

高盛列出了三个可能进一步上调指引的催化剂，时间点都集中在2026年下半年：

第一是Generac的 hyperscaler 订单落地。目前Generac与两家美国 hyperscaler 的订单谈判已进入最后阶段，Notice-to-Proceed信件暗示2027年交付额可能超过6亿美元（约700台发动机）。一旦正式公告，潍柴的柴油大缸径AIDC业务能见度将大幅延长。

第二是RICE高速产品发布。潍柴计划在2026年下半年推出高速燃气发动机产品，届时管理层可能会明确RICE的产能分配指引。目前指引是2026年出货100-200台，并将四分之一的发动机产能转向RICE（单价约为柴油机的5倍）。如果高速产品性能获得验证，订单可能超预期。

第三是SOFC合作项目的官宣。高盛预计潍柴参与Ceres-Centrica多GW欧洲SOFC部署计划的具体细节可能在今年内揭晓。如果潍柴能以供应商或合资方身份切入GW级项目，其当前1GW的2030年产能规划将被大幅上调，SOFC的期权价值将迅速变现。

此外，高盛预计公司可能会进一步上调AIDC业务的全年指引——毕竟这已经不是第一次上调了，过去几个月指引已经被多次调高。

Q7：风险在哪？会不会是故事讲得太大？

高盛在报告末尾列了五条主要风险，坦白说都不是小事：

第一，宏观经济和重卡周期。如果国内公路货运、基建、房地产继续疲软，传统发动机业务可能承压。虽然AIDC业务在崛起，但2026-2027年传统业务仍然是利润主力，不能塌。

第二，全球经济增长放缓。潍柴的海外重卡和AIDC订单都受全球经济景气度影响，尤其是美国 hyperscaler 的capex如果因为AI需求证伪而削减，RICE和柴油大缸径订单会直接受损。

第三，动力总成的技术路线变迁。重卡电动化渗透率如果超预期提升，或者LNG（天然气）重卡渗透率低于预期，都会影响传统发动机业务的盈利稳定性。

第四，市占率下滑。潍柴在国内重卡发动机市场的份额约20%，如果竞争对手（如玉柴、锡柴）在天然气发动机或新能源动力上取得突破，份额可能被侵蚀。

第五，AIDC电力业务发展不及预期。这是最大的故事风险。如果 hyperscaler 最终选择其他技术路线（如纯电网+储能、小型模块化核反应堆SMR），或者RICE/SOFC的规模化成本下降速度不够快，那么高盛给的高估值倍数就无法兑现。

不过高盛也留了一手：即便AIDC业务打折扣，传统业务+KION+农机的价值也足以支撑当前股价。AIDC目前更像是”免费看涨期权”，只是这个期权的价值太大了，大到已经不能忽视。

总结

这份研报的本质，是一次“叙事重构”。

高盛用SoTP估值法告诉市场：潍柴动力不能再被简单归类为”重卡周期股”，它的价值底座正在向AI数据中心电力设备迁移。

柴油大缸径发动机是已经兑现的现金牛，RICE是正在爆发的成长股，SOFC是尚未定价的看涨期权。三块业务合计到2030年将贡献43%的净利润，驱动60%以上的增量增长。而当前A股股价连RICE的价值都没反映，H股也只反映了一半。

在全球AIDC电力设备供应链中，潍柴是估值最低、业务最全、产能最实的标的之一。如果2026下半年RICE高速产品发布和SOFC合作项目落地，市场将被迫重新定价这块”亚洲最好的AIDC电力设备资产”。

正如高盛所言：“The investment narrative has now shifted from heavy-duty trucks to AI data center power generation.”（投资叙事已经从重卡转向了AI数据中心电力设备。）

研报原文：

《高盛-潍柴动力(000338.SZ)：采用新分部加总估值框架凸显重评级潜力，维持买入评级并上调目标价-Weichai Power(000338.sz)New SoTP valuation to frame rerating potential;stay Buy with higher T Ps-20260506【16页】》