新兴市场企业债 被大众误解的资产类别
谈到新兴市场，不少投资者总有偏见：风险高、透明度低、违约率较高。这些对新兴市场的标签，在多年以前可谓根深蒂固，却未必反映当下市场的真实情况。在未来12个月至18个月的高收益公司债券违约风险预计将上升的背景下，投资者更必须保持冷静、审慎作出具前瞻性的投资判断。在此背景下，重新审视新兴市场企业债券市场，正当其时。
不少人仍然把新兴市场企业债券视为前沿市场（Frontier Market），但事实上，新兴市场企业债券早已摆脱阴霾。自2008年金融危机以来，该市场规模已由约5000亿美元扩大约四倍至约2.5万亿美元，规模介乎欧元投资级债券与美国机构债券之间。更重要的是，投资者结构与市场深度已今非昔比。然而，许多投资者对它的认知仍然停留在过去的看法。
摩根大通新兴市场企业债券指数（JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index）中，近六成的企业债券属投资级别，证明基本面向好。过去10年，新兴市场投资级企业债券的整体评级持续改善。根据美银的数据，其平均评级甚至高于美国投资级企业债券。近期息差数据显示，新兴市场投资级企业债券的走势也越来越贴近成熟市场的同类资产。
在产业结构方面，金融业与石油及天然气产业过去长期占据基准指数的较大比重。然而，随着资产类别日趋成熟，消费、工业、科技媒体和电信、公用事业等产业权重持续提升，有效缓解过分集中于单一产业的风险。过去10年间，新兴经济体（包括规模较小、发展程度较低的前沿市场国家）平均经济增长超过4%，而这些国家的企业也普遍通过进入硬通货企业债市场，逐步分散融资来源。
就区域分布而言，亚洲发行人崛起最为显著，目前，亚洲企业在摩根大通新兴市场企业债指数中的占比超过三分之一。考虑到亚洲地区自2012年以来经济增长相对强劲，这一发展趋势并不令人意外。除此之外，非洲以及中东地区企业的发债比重上升，几乎抵消了拉丁美洲企业发行占比的下降。至于新兴欧洲地区，随着当地资本市场的发展与加深，本币债券和银行信贷逐步取代以美元计价的企业债券发行。
基本面稳健吗？答案是肯定的。就整体资产类别而言，新兴市场企业债的净杠杆率已经由疫情期间的高峰水平有明显改善，从近三倍的高位回落至1.7倍（截至2025年6月），其中，投资级新兴市场企业更低至1.4倍。展望未来，如果全球利率环境转趋宽松，对部分新兴市场发行人、尤其是非投资级企业的再融资压力有望随之缓解，从而进一步巩固基本面。
盈利能力方面，新兴市场企业的毛利率长期维持在20%以上，利息覆盖率（Interest Coverage Ratio）也已经高于美国同业水平。违约预期已从2021年至2023年期间的高位回落，在经历中国地产调整以及地缘政治冲击之后，目前已更接近长期历史水平。
新兴市场企业债券虽然基本面较佳，但价格往往低于成熟市场同类债券。相对于美国投资级别债券，无论是以绝对息差、杠杆调整后息差抑或存续期（Duration）调整后息差去衡量，新兴市场投资级别企业债券均明显高于美国同类债券。新兴市场高收益企业债券比美国高收益债券的息差优势更为显著。
值得注意的是，信用评级机构给予新兴市场企业债券的评级一向较为审慎，某程度上，放大了估值折让。在考量此一“过度保守”因素之后，息差优势实际上更为显著。新兴市场企业债券在大多数指标上被低估，原因只是受地理标签所拖累。除了估值吸引、违约率较低之外，技术面近期也表现良好。根据摩根大通的数据，自2022年起至2026年的债券发行量持续为负（扣除摊销、票息支付以及企业行动后），对既有债券价格形成结构性支持。
流动性是否改善？答案亦是肯定的。以往新兴市场企业债被诟病“买入后只能持有至到期”，原因是二级市场深度不足。可是，随着市场以及投资者基础逐步成熟，新兴市场企业债券的交易量无疑随之回升。除此之外，电子交易平台的兴起提供了多元化的流动性，与此同时，有助于提升该资产的交易量以及流动性。
从风险调整后的回报来看，新兴市场企业债券的夏普比率（Sharpe Ratio）明显高于其他可比资产。夏普比率是用以衡量投资者在承担较高波动风险时，所获得的超额回报水平。在过去20多年里，以摩根大通新兴市场企业债券指数为代表，新兴市场企业债券的夏普比率在各主要资产类别中名列前茅。其回报结构本身已具有吸引力，而且更值得关注的是，其波动性较低。
整体而言，新兴市场企业债券的基本面稳健，净杠杆率处于历史低位，利润率强劲，利息覆盖倍数健康。该资产类别的回报颇具吸引力，目前估值水平也显示出良好的入场条件。然而，在评估新兴市场投资机遇的时候，投资者仍然应该回归企业的信用基本面，而非仅以其所属区域作为判断依据。事实上，新兴市场仍然有一些特殊风险，例如高收益的油气勘探生产以及中国地产行业。因此，挑选具备丰富信贷周期经验的主动型投资经理尤为重要。
作者是瑞银环球新兴市场及亚太区固定收益主管沙迈拉
