一、制度基础：联系汇率下的被动机制

中国香港自1983年起实行联系汇率制度，将港元与美元挂钩，经过多次完善，目前汇率区间为7.75—7.85港元兑1美元。在联系汇率制度下，中国香港政策利率跟随美联储政策利率变动。

汇率锚定：港元与美元挂钩（7.75–7.85），金管局（HKMA）的首要目标是维持汇率稳定，而非控制利率。

被动操作：基础货币的增减是被动结果。当汇率触及强方保证（7.75），金管局买美元卖港元，总结余增加（放水）；触及弱方保证（7.85），卖美元买港元，总结余减少（抽水）。

利率跟随：港元市场利率并未紧密跟随香港政策利率，反而是紧密跟随美元市场利率。原因在于，香港本身没有独立在货币政策，没有利率走廊，只有一个位置较高的利率“软上限”。在流动性充裕的情况下，没有利率下限对市场利率“托底”，仅凭利率上限的调整难以即时牵引市场利率跟随变动。而美国通过利率走廊带动市场利率紧密跟随政策目标利率。理论上，HIBOR必须跟随美元利率，否则会引发无风险套利，迫使汇率波动并触发上述机制。

二、供给分层：解剖“货币基础”

港元流动性分为“基础货币”和“银行体系内部流动性”两层，前者是源头。

1、基础货币

基础货币的组成部分（总结余 vs 票据）可以互相转化，但总量由外汇储备支撑，不会凭空增加。

核心指标1–银行体系总结余：高频风向标。银行在HKMA结算账户余额的总和，是银行同业流动性的核心指标。低水平（如数十亿港元）表明流动性偏紧，高水平则宽松。目前（2026年数据参考）常在较低水平波动，受干预直接影响。

核心指标2–外汇基金票据及债券：流动性缓冲池。银行可将其通过“贴现窗”抵押给金管局换取短期资金。金管局通过“增发/减发”来微调流动性结构。

2、广义流动性

核心指标1–贷存比 & 存款总额：监测资金是否真正流入实体经济或股市。

核心指标2–HIBOR水平：银行间拆借的实际成本，反映市场真实的“松紧感”。香港联系汇率制度的设计决定了港元汇率和利率有自由波动空间，港元利率与美元利率会有短期背离，存在套息空间。

三、价格信号

价格是流动性最真实的反映。套息交易和联系汇率制度的运行具有促使港元与美元利差收敛的作用，在多数时期里港元汇率同港元与美元利差有较高相关性，而联系汇率制度之下，汇率接近7.85或7.75时要警惕HKMA操作对流动性的影响。因此“汇率—利率—利差”的联动分析是分析和预测港币流动性的关键。

1、HIBOR曲线（港元利率）

短端（隔夜/1周）：直接受总结余供需影响。当IPO、派息季或缴税导致资金需求激增，而总结余偏低时，隔夜HIBOR会剧烈飙升。

长端（3个月/12个月）：更多反映对美联储加息路径的预期。

2、港美利差（套息引擎）

分析核心：利差 = 美元利率 – HIBOR，交易上通过USDHKD掉期点观察更为直接。利差和掉期点不完全对等，但高度相关。利差和掉期点的关系等同于港元利率和掉期隐含港元利率的关系，港元在资金市场上和在掉期市场上的价格存在差异，这个差异即交叉货币基差。一定限度内的交叉货币基差是合理现象，但基差不会太大，因为较大的基差即无风险套利机会，利率平价的基本逻辑约束了港元在两个市场价格的偏离程度。

港元利率在较长时间低于美元利率。分析原因，首先，港元贷款市场低迷、存款利率较低，使银行港元平均负债成本低、资金相对过剩。其次，香港市场安全资产相对稀缺，银行在掉期市场融出港元、融入美元（BUYSELL）并配置美元资产的需求对掉期点施加下行压力，导致掉期市场上隐含的港元利率下行，进而带动资金市场上的港元利率。此外，港股吸引资金流入带来的港元买盘部分抵消套息交易的影响，导致负利差迟迟未能推动港元跌至弱方兑换保证，香港金管局无法回笼港元流动性，促使港元利率持续走低。

3、掉期点

港元在资金市场的价格会受到掉期市场的影响。近年来香港银行配置美元资产的需求增加了掉期卖盘压力，压低了港元在掉期市场的价格，进而对港元HIBOR利率形成下拉。港元在资金市场的价格会受到掉期市场的影响。具体而言，近年来香港银行配置美元资产的需求增加了掉期卖盘压力，压低了港元在掉期市场的价格，进而对港元HIBOR利率形成下拉。2008年国际金融危机之后香港银行总结余快速扩张，港元资金过剩。虽然自2022年以来香港银行总结余已大幅缩水，但2023年之后香港房地产市场不振，贷款需求萎靡，港元资金仍需资产吸收。由于香港政府财政存款较充裕、政府债券发行量有限，外汇基金票据的发行以维护汇率稳定和货币管理为目的，续作发行平稳，香港本地的安全资产供给不足以吸收过剩港元资金，香港政府债利率相对美债也更低。因此，香港银行持续增加美债等外币安全资产配置。在交易方式上，银行可以近端买入美元卖出港元、远端卖出美元买入港元，用港元融得的美元购美债，赚取锁定汇率风险后的美债收益。港元的资金需求方可选择在资金市场或掉期市场融入港元，而大量资金在掉期市场融出港元融入美元，压低掉期市场上的港元融资成本，使资金市场上港元利率随之下行。

4、港元汇率（调控目标）

当HIBOR过低（利差扩大），套息交易（借港元买美元）盛行，资金流出，掉期点下行，港币汇率有贬值压力倾向弱方（7.85）。

当HIBOR过高（利差收窄），套息平仓，资金回流，掉期点上行，港币汇率有升值压力倾向强方（7.75）。

联系汇率制度对港元与美元利差套息交易构成制约，驱使利差收敛。

四、外部驱动因素

1、美联储货币政策

美联储加息和降息周期往往对应港元与美元负利差的走阔和收窄，分别产生可能推动港元汇率走弱和走强的套息交易。原因在于，货币政策和联系汇率制度的设计使港元利率通常滞后于美元利率变动。在判断港元与美元利差和港元汇率变动时，通常先看美联储加息或降息预期。

2、本地流动性供需情况

在货币政策预期平稳时，港元利率受本地流动性供需情况影响。

（1）信贷需求

港元存贷比（贷款/存款比率）高企时，银行面临存款短缺压力，需通过同业拆借补充资金，增加了对短期资金的需求。当前，贷款市场资金需求低迷使港元资金相对充裕。

（2）香港股市活动

香港股市活动对港元汇率和利率均有影响。影响路径主要有两条：一条是“股市活动导致的清结算及融资压力—港元利率（利差）”；另一条是“股市活动导致资金流动—港元汇率—通过联系汇率制度影响利率”。港股走强时，境外投资者兑换港元参与港股投资，推高港元需求，使港元走强。境外资金流入兑换成港元并存入香港银行，使得香港的银行负债端港元存款增加，资产端外汇头寸增加，相当于香港的银行基于外汇资产创造出更多港元存款。如果港元汇率触及强方兑换保证，则银行将外汇卖给香港金管局，从而使银行体系总结余上升，银行间市场港元流动性宽裕，HIBOR走低，这一环节相当于香港金管局基于外汇资产创造出更多港元基础货币。观察指标一般有港股成交额 & 南向资金。

（3）港股首次公开募股（IPO）和分红

IPO和分红会对港元汇率和利率形成临时性影响。在IPO或分红开始前，境外投资者或上市公司需要筹集港元资金，从而可能推动港元汇率走强或掉期点上行。在支付认购资金或股息时，银行间大额资金支付和短期拆借需求上升，可能推动港元利率上升，间接使港元汇率有升值压力。在转账完成后，港元资金压力缓解、利率回落，如果获得资金的上市公司或投资者将港元转换为外币汇出海外，则可能推动港元汇率转弱。港股分红具有一定的季节规律，通常从5月开始逐渐增加，到7月底、8月初达到高峰，在8月逐渐减少，然后在9月再有一轮支付，因此港元通常在5-7月和9月有一定的升值压力。

（4）季末因素造成短端利率规律性波动

银行在季度末或半年末需优化财务指标（如存贷比、流动性覆盖率）以应对监管审查，导致短期资金需求上升。因此HIBOR往往在季度末有所上行，季度末之后又下行。季节性因素对短期限HIBOR的影响相对更大。

3、离岸人民币流动性传导

离岸人民币流动性压力与港元流动性压力有一定关联。离岸人民币在香港的结算活动中占较大份额，当离岸人民币流动性紧张时，银行可能出于平滑流动性压力的考虑，增加港元融资或以港元换入离岸人民币，这可能使离岸人民币流动性压力溢出到港元市场。因此，当人民币贬值压力大时，市场担心离岸人民币资金紧张，从而出现港元HIBOR和离岸人民币HIBOR同时上行。南向资金流入则会扩充离岸人民币流动性池子，从而缓解离岸人民币流动性紧张程度，有利于港元利率下行。

4、风险事件冲击及资金避险行为

风险事件冲击及资金避险行为也会影响港元市场。本地负面冲击可能降低投资者对香港市场的信心，使风险溢价上升，从而使HIBOR升高。如果风险冲击导致资金避险流出或港元多头平仓，则会推动港元汇率走弱，当汇率走弱到触发弱方兑换时则会进一步导致港元利率上升。此外，香港资本市场高度开放，外部风险冲击可能迅速传导到香港市场。例如，2026年3月中东冲突驱使大量避险资金涌入香港，大量资金流入香港推动港元走强，港元堆积导致港币流动性一度极为充裕。

五、观察指标

每日/每周跟踪：Aggregate Balance、USD/HKD汇率、HIBOR、USDHKD掉期点、港美利差。
中期：观察货币基础、M2增速、港股交易量及南向资金。
情景分析：汇率压力 → 干预概率 → 对总结余/利率的影响 → 对港股/资产定价的传导。
交叉验证：结合内地PMI、美联储货币政策、经济数据、全球美元指数。