掘金Liszt · 《定投》作者

1988年，巴菲特58岁。

那一年的致股东信里，他写了一段后来被反复引用的话。大意是：学术界观察到市场”经常”是有效的，然后错误地得出结论，说市场”始终”是有效的。这两个命题之间的差别，就像白天和黑夜。

这段话听着不像什么惊天动地的发现，但你仔细想想，它直接动摇了金融学界最根深蒂固的信仰之一——有效市场假说。

今天我想聊聊巴菲特1988年致股东信里最核心的几个投资理念，以及它们在今天的A股市场里，到底还有没有用。

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01 / 市场经常有效，但不始终有效

有效市场假说（EMT）在1970年代的学术界被奉为圣旨。它的核心观点是：所有公开信息都已经反映在股价里，所以分析股票是没用的。你扔飞镖选股，跟最聪明的分析师选股，结果差不多。

巴菲特怎么回应的？

他说，市场确实在大部分时间里是有效的——这没错。但错在有人从”经常有效”跳到了”始终有效”。这两者之间的差距，就是价值投资者的全部生存空间。

巴菲特甚至说了一句很毒的话：有效市场假说对格雷厄姆的追随者来说是”非凡的服务”，因为对手被教会了”努力也没用”，那你当然就容易赢了。他还开玩笑说，格雷厄姆的信徒应该捐钱去大学里设立教席，确保有效市场假说永远有人教。

这段话放到今天的A股，依然精准。

A股有4000多只股票，大部分时间定价是合理的。但总有那么一些时刻——财报超预期没人注意到、行业拐点已到但股价还没反应、恐慌抛售后好公司被错杀——这些时刻就是市场”不始终有效”的证明。

5月6日节后开盘，科创50暴涨5.47%，存储芯片板块全线爆发。很多人节前就在讨论AI产业趋势，但直到开盘那天市场才集中反应。节前那几天，市场就没有”始终有效”——信息已经公开，但价格还没充分反映。

这种窗口不会天天有，但每年总会出现几次。能不能抓住，取决于你愿不愿意做那个”相信努力有用”的人。

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02 / 套利的四个问题

1988年信里另一个重要部分，是巴菲特谈套利。

他的套利方式跟华尔街完全不同。华尔街的套利客一年做50笔以上的交易，天天盯着行情屏幕，听到并购传言就扑上去。巴菲特呢？一年只做少数几笔，而且只参与已经公开宣布的交易，绝不靠内幕消息猜目标公司。

他给出了评估套利机会的四个问题：

1. 承诺的事件有多大可能性真正发生？

2. 你的钱会被占用多长时间？

3. 出现更好结果的可能性有多大？比如竞争性收购报价

4. 如果事件没发生，会怎么样？比如反垄断阻止、融资失败等

这四个问题的本质是什么？是概率思维。

巴菲特不做”肯定会赚”的假设。他承认每一次投资都有不确定性，关键是在不确定性中算出期望值，只在期望值为正时才出手。

巴菲特还有一句很经典的话：天天盯着行情屏幕有什么意思？赚了钱不就是为了不用盯着行情屏幕吗？

这个态度对我影响很深。我做投资以来，最大的转变不是学会了什么技术指标，而是学会了”不盯盘”。盯盘的人，往往会因为日间波动做出冲动决策——该拿的拿不住，该卖的又犹豫。而不盯盘的前提，是你对自己的判断有足够的信心，同时设置了明确的止盈止损。

我的25/8体系就是这个逻辑：25%止盈，8%止损。到了就走，不用盯着行情纠结。跟巴菲特那套概率思维异曲同工——不追求每笔都对，追求总体期望值为正。

这篇文章有点长，建议先收藏，慢慢看。后面还有更干货的内容。

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03 / 护城河：对手主动放弃竞争

1988年信里最让我印象深刻的，不是什么宏大的理论，而是一个小故事。

巴菲特旗下的内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）在奥马哈做生意。有一天，另一家非常成功的百货连锁Dillard’s要进入奥马哈市场。按理说，多一个竞争对手很正常。但Dillard’s的董事长威廉·迪拉德公开宣布：他们不在奥马哈卖家具。

理由是：”我们不想跟他们竞争。我们认为他们差不多是最好的。”

想想看，一个竞争对手公开说”我不跟你争”，这比任何财务指标都更能说明一家公司的护城河有多深。

巴菲特总结了这类卓越零售企业的五个共同特征：

1. 单店运营，库存极大（顾客选择极多）

2. 高层每日关注细节

3. 周转率极高

4. 采购精明

5. 费用极低

后面三个因素——高周转、精采购、低费用——组合在一起，让这些店的日常价格全国无人能比。对手不是打不过，是根本不想打。

回到A股，怎么用这个思路选公司？

不要只看PE、PB这些数字。去观察一个信号：行业里的竞争对手，有没有主动回避这家公司的核心业务？如果有，说明这家公司的护城河不是嘴上说的，而是对手用行动承认的。

我关注过一些A股的消费和制造业公司，真正能做到”对手不跟你争”的极少。但一旦找到，往往就是能拿很多年的标的。因为这种竞争优势，不是靠营销砸钱砸出来的，而是长期经营效率积累出来的，极难被复制。

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04 / 最好的管理，是不打扰

1988年，巴菲特在信里提到了他旗下最核心的七家企业——他称之为”圣徒七子”（Sainted Seven）：布法罗新闻、费奇海默、柯比、内布拉斯加家具城、斯科特费泽制造集团、喜诗糖果、世界图书。

这七家企业有什么共同点？平均净资产收益率67%。没有使用任何财务杠杆。

67%的ROE，不用杠杆，什么概念？意味着这些企业每投入100块钱，一年就能赚回67块钱。这个回报率放到任何市场都是顶尖的。

巴菲特说，这些企业的成功来自两个因素：一是出色的商业模式，二是出色的管理层。而他自己的贡献是什么呢？

原话是：”查理和我的贡献，就是让这些经理一个人待着。”

这句话听着简单，但很多管理者做不到。买下一家公司之后忍不住指手画脚，觉得自己的管理理念更先进，结果反而把原来的竞争优势搞没了。巴菲特的智慧在于，他清楚地知道自己的能力边界——他懂投资，但他不一定比这些经理人更懂怎么卖家具、怎么卖糖果。

这跟A股投资有什么关系？

我见过太多人买了一只股票之后，天天给公司提建议——觉得公司应该做这个、不该做那个。但其实，你买入一家公司是因为你认可它的商业模式和管理层。如果你不认可，就不该买。买了之后又想当”键盘CEO”，那只能说明你的买入决策有问题。

信任你买入的公司，给它时间。就像巴菲特给那七家公司的时间一样——很多他持有了几十年，中间经历过各种周期波动，但从没因为短期业绩不好就干预管理层。

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写在最后

1988年的巴菲特，已经掌管伯克希尔23年。23年前，他的全部资本被困在一个注定衰退的纺织业务里。23年后，他拥有了一批全美最优秀的企业。

这个转变靠的不是什么神操作，而是一个简单到很多人不愿意相信的信念：市场不是始终有效的，所以认真分析是有用的；好公司要长期持有，所以别频繁交易；最好的管理是不打扰，所以别瞎指挥。

每一句都不复杂，但每一句都反人性。因为人性喜欢频繁操作、喜欢掌控感、喜欢觉得自己比市场聪明。巴菲特的天赋不是智商，而是他愿意做那些”无聊但正确”的事。

1988年的信已经过去38年了。但市场没变，人性也没变。所以这些话依然管用。

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巴菲特这四个理念——市场不始终有效、概率思维、护城河、不打扰——哪个对你触动最大？评论区聊聊。

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掘金Liszt

《定投》书籍作者 · 专注股票投资研究与实践

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