聚焦虚假陈述责任界定，助推资本市场健康发展

——记中国法学会证券虚假陈述民事责任专家研讨会

与会专家认为，在证券虚假陈述领域中，行政处罚与民事赔偿之责任虽源于信息披露违法，但二者在法益目标、法理逻辑、责任构造与程序要求上存在根本差异，不宜混同。行政处罚以维护金融监管秩序和市场管理秩序为核心，强调对违法信息披露行为的惩戒与预防；而民事赔偿制度则以救济投资者个体因虚假陈述造成的损失、公正分配赔偿责任为目的。只有坚持民事审查的独立性，才能在交易结构复杂、风险因素交织的案件中，实现权责对等、过罚相当。

基于此，与会专家均认为，在先行政处罚决定所认定的事实并不当然构成后续相关民事诉讼中的免证事实，民事程序中的法官仍应当对投资者损失是否确定、重大性、交易因果关系、损失因果关系等证券虚假陈述要件进行独立审查，形成独立心证，避免过度依赖行政处罚结论造成民事责任认定失真。

2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“《证券虚假陈述司法解释》”）的根本目的和价值取向在于向对证券披露制度存在合理信赖的普通公众投资者倾斜保护。其所构建的特殊侵权保护机制，尤其是交易因果关系推定原则，更多适用于量价敏感的股票市场。在不具备此交易特点的其他证券产品上——以专业投资者占比高、市场流动性较差、量价对信息披露反应不敏感的债券类案件为例——与会专家均认为不可机械适用交易因果关系推定规则，应一方面赋予专业投资者相当的举证责任，其应证明自身审慎投研决策的过程，而另一方面法院应在个案中主动查明相关事实，排除阻却交易因果关系的情形。也有部分与会专家认为，证券市场快速发展，投资者类型多元化，各种非标准化交易结构层出不穷，对于其中法律关系和责任的判断，不必然适用《证券虚假陈述司法解释》，必要时可直接援引《民法典》有关合同和一般侵权的规则予以裁判。

交易因果关系作为证券虚假陈述侵权责任构成中的核心要件之一，理应藉由对此要件的审查，识别出真正“受已证实的虚假陈述蒙骗而交易”的个体，避免证券虚假陈述民事赔偿制度异化为对证券投资固有风险的兜底机制，甚至畸变为投资者可基于其非法行为获利的制度漏洞与套利工具，从而对责任边界进行精确界定、防止责任无限扩张。交易因果关系审查不能简单地抽象判断信息是否“可能影响市场”，而需要实质判断涉案虚假陈述是否确实构成投资者作出具体交易决策的最近原因、直接原因。

与会专家基于我国证券市场的发展现状以及证券虚假陈述案件的常见事实，着重讨论了以下几种可能构成阻却交易因果关系情形的例子：

1. 高风险投机交易情形

与一般投资行为不同，高风险投机交易投资者的主要目的在于利用短期价格波动、市场异常或事件驱动型催化因素获利。其常见表现形式包括：对被大量做空或陷入困境的证券进行日内交易，集中押注低价股或被实施退市风险警示的股票，以及在预期的并购、重组或监管行动等重大公司事件发生前抢先建仓等。此类投机的核心特征在于，交易者明知风险之高而有意追逐之，将血本无归的可能性视为追求超额收益所应付出的可接受代价。

究其立法目的，《证券虚假陈述司法解释》旨在保护进行“价值投资”的理性投资者，而非进行“价格投机”的高风险博弈者。高风险投机交易的决策基础并非对公开信息的合理信赖，而是对价格波动、事件刺激或风险溢价的主动博弈——这一决策逻辑从根本上超出了信息披露信赖范式的保护范畴。换言之，在“炒垃圾债”等投资交易中，投资者关注的是“是否存在短期获利空间”，而非证券的内在价值或信息披露的准确程度。即使虚假陈述从未发生，或已被及时更正，投机交易者仍会愿意以相同条件达成相同交易，因为信息披露的内容自始至终不构成其交易策略的实质考量因素。高风险投机交易本质上是自甘风险的金融投机行为，构成阻却交易因果关系的情形。

随着中国资本市场的不断成熟和投资者保护制度的日益完善，在高风险投机交易案件中严格适用交易因果关系要件，既有助于维护虚假陈述赔偿制度的完善性，也将有力推动市场形成理性的、以信息披露为基础的投资文化。

2. 债券自融或交叉互投等证券违规情形

在一些债券发行人与投资者串通规避国家金融监管规定的情形下，所谓的“投资者”实为发行人的关联方、资金回流的通道方，其交易目的在于完成资金的违规调动，交易决策依赖于双方之间的利益绑定和信息渠道，而非基于对公开披露信息的信赖，构成《证券虚假陈述司法解释》第12条规定的“证券违法行为”或“其他不存在交易因果关系的情形”。

例如，在涉及此类违法行为的结构化发行中，发行人通过关联方、第三方通道、资管产品等形式自行认购、自持债券，制造发行成功、认购充分、市场化定价或者回售期平稳渡过、掩盖发行人风险的假象，参与此类结构化发行的投资者或者通道方明知或应知发行结构虚假，其投资行为系配合发行人完成发行，并非基于对公开披露信息的信赖。又例如，在交叉互投、共同投资等复杂交易结构中，投资行为往往具有明显的协议履行或利益绑定属性。其本质是投资者与债券发行人之间的合同约定与安排。投资者作出交易决策的真实动因，几乎必定在于履行既有商业安排、维系合作关系或获取约定收益，而非基于对公开披露信息的信赖。

与会专家认为，此类行为本身就具有明显的违法性——其目的在于规避金融和资金监管的禁止性规定，严重扰乱我国金融管理秩序与债券发行交易秩序，予以放任可能导致对金融监管和市场秩序的重大损害，极端情况下还可能导致风险外溢，危及金融安全和稳定。如果在证券虚假陈述案件中支持该等投资人的主张，无异于变相肯定其违法行为和制度套利，违背“任何人不能从违法行为中获益”这一民法基本原则，有悖公序良俗。

在对涉及此类情况的证券虚假陈述案件中，与会专家认为法院可从以下方向考量：

部分与会专家认为，《证券虚假陈述司法解释》是证券公开发行和交易制度的一部分，其初衷始终在于保护存在合理信赖的普通公众投资者，但发行人和投资人合意的存在否定了“公开发行”的基础，债券交易仅是其协议安排的一种表现形式。根据实质重于形式原则，此时应排除《证券虚假陈述司法解释》的适用，转而适用合同法规则来对双方权责进行判断更为合适；在存在合同与侵权请求权竞合的情况下，也可考虑适用一般侵权规则进行处理。此情况下，主张受到侵权损害的投资人应当对其合理信赖所谓虚假陈述的主张承担举证责任，同时，连带责任——尤其是中介机构的连带责任——应当严格限制在存在法定或者合同约定的情形下。

有与会专家进一步强调，《证券虚假陈述司法解释》的中介机构承担连带赔偿责任，仅仅应当在证券公开发行、具有公众投资者、投资者损失发生在二级交易市场的场景。对于非公开发行、或者虽采取公开发行形式、但是交易双方存在其他协议安排或者具备非公开交易特点的证券产品产生的纠纷，应当依据相关协议或《民法典》的相关规定来解决。

最后，与会专家还指出，在存在上述情形的案件中，发行人与投资者之间的特殊交易安排往往具有隐蔽、结构复杂、牵扯利益巨大、利益方众多等特点，被告以此提出抗辩，举证难度可想而知。对此，法院应当合理分配举证责任：在被告有初步证据反驳交易因果关系的情况下，举证责任应转由投资者承担；投资者不能举出充分反驳证据的，应承担举证不能的不利后果。同时，法官可在合法范围内更积极地行使调查取证职能，综合查明涉案投资交易的真实结构和决策依据，保证裁判的公平公正。

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