2025年度A股上市公司半导体并购市场回顾(下)

在【2025年度A股上市公司半导体并购市场回顾（上）】文章中，我们探讨了2025年半导体并购交易的产业视角。本文，我们将从方案设计视角出发，来看看2025年的半导体并购交易中值得挖掘和讨论的地方。

针对于2025年新公告的半导体领域的重大资产重组类交易，目前已经进行到草案公告之后流程的共有9起。本文首先针对这9起案例进行深度分析，探寻不同交易类型下估值逻辑及方法、业绩承诺安排及交易定价机制上的异同。另外，在2025年未构成重大资产重组的现金交易中，也有几起案例的方案设计值得探讨，其中几起案例动用了外部资金通过不同的资金架构完成了交易，另外还有几起案例则通过控制权的结构设计，实现了他们的一些交易诉求。

重大资产重组类交易分析

1、估值方法与逻辑

1.1 估值方法选择

在这9起案例中，市场法应用最为广泛，共5起(占比55.6%)；收益法3起(33.3%)，资产基础法1起(11.1%)。可以看出，在半导体领域，市场法的接受程度较高。

主要原因之一是，若采用收益法进行评估，不论是半导体设计还是晶圆代工厂，在研发、生产上的投入都是很大的，且外部市场环境变化较快，因此企业未来发展和收益情况不确定性较大，传统的盈利预测较为困难；而若采用资产基础法，则难以对于科技企业的核心无形资产进行评估。因此市场法则相对客观反映了资本市场对此类资产的估值，有较强的适用性，体现了A股资本市场对于科技企业并购的估值包容性的提升。

另外，我们也在《新<战投管理办法>下跨境换股第一单成功过会，至正股份市场法作价下的选择与创新》中提出，采用收益法/进行业绩补偿承诺的案例在后续商誉减值测试中无可避免需要参考收益法评估模型和已进行的业绩承诺，在此背景下，市场法与收益法及业绩承诺“脱钩”成为了解决商誉减值与短期业绩波动之间必然联系的重要思路。

采取收益法估值的3个案例主要集中在芯片设计及分销领域，且具有共同特征：一是雅创电子收购属于收购控股子公司少数股权的非市场化交易；二是纳睿雷达收购的希格玛微电子(主攻光电传感器芯片和模拟芯片)以及通业科技收购的思凌科(电力线载波通信芯片)均为聚焦细分市场的芯片厂商，需求确定性强、竞争格局稳固、利润可预测性高。

注：市场化并购指除国资内部资产整合、收购控股子公司少数股权、控股股东及关联方资产注入等形式外上市公司收购无关联第三方资产的并购交易

1.2 市场法指标选择

针对半导体不同细分领域，市场法选用指标也存在明显差异。晶圆代工厂因为收入受其高额设备投资所驱动，所以更倾向于使用EV/EBITDA去除折旧影响。而芯片设计厂商和IP授权厂商具备轻资产、高成长的特性，在这个成长阶段，收入规模比利润对于估值而言更具参考性。而对于硅片制造企业，当前阶段因为还未规模盈利，资产投入更能反映企业价值。

1.3 估值倍数分析

本次交易九个案例的估值倍数情况见下表：

从静态P/E来看，十个交易资产中，未亏损的资产共8个，其中4个静态P/E在10-20倍区间，占比50%。通过业绩承诺锁定，其中又有2个资产的业绩承诺期P/E压缩至20倍以下，有效保护买方股东的利益。业绩承诺期P/E超过20x估值的案例仅有概伦电子收购锐成芯微以及信邦智能收购英迪芯微。

两个交易各有特点。概伦电子收购锐成芯微属于产业并购，锐成芯微在IP授权业务上的规模体量是概伦电子所看中的。且IP授权业务前期投入大，不易盈利，但业务收入的可持续性高，因此短期内的P/E会显得较高，但是不影响其长期价值。这也可以从其超过40亿的一级市场估值看出。

而信邦智能收购英迪芯微则属于一个跨界交易，信邦智能主业为汽车行业的设备，希望借助收购英迪芯微跨界进入汽车芯片领域。汽车前装芯片玩家往往会因为1-2个车型的定点导入带来巨大的收入增长，且一旦车型定点之后订单较为稳固，因此有较高的估值溢价。不过过高估值带来的商誉依旧成为监管问询的重点，该交易尚需看后续监管态度。

2、业绩承诺安排

2.1 承诺有无与交易性质的关系

业绩承诺的设置情况与交易性质的关系见下表：

在5起有业绩承诺的市场化交易中，估值较高的两起案例采用了收入和利润双指标的承诺类型。其中，概伦电子案例中采取了”IP授权收入+归母净利润”的组合设计，兼顾了收入质量与盈利能力考核，也可以看出产业买方对于核心业务质量的诉求。

3、差异化定价机制

市场化并购中，标的公司历史融资轮次往往较多，且融资估值一般是按照IPO逻辑定价，往往高于并购市场估值。且标的的股东结构复杂（创始团队、财务投资人、员工持股平台等），各方诉求不同：

● 财务投资人：追求确定性退出收益

● 创始团队：一方面如果前序轮次估值过高，有补偿投资人需求；另外团队又需要承担并购后续业绩承诺补偿风险，希望有更高的对价

● 上市公司：希望绑定核心团队、控制支付价格的风险

基于上述原因，差异化定价机制应运而生，成为平衡多方利益的重要工具。

3.1 差异化定价模式

3.2 案例解析：信邦智能收购英迪芯微

在本次分析的重大资产重组类交易中，出现了一起比较罕见的差异化定价补偿创始团队的案例。大部分差异化定价都是因为标的公司在一级市场融资估值过高，为了平衡后续高估值投资人的利益，创始团队选择稀释创始团队以及部分早期股东的利益来补偿后续投资人，使得交易可以推进。

但是在信邦智能收购英迪芯微这个案例上，无锡临英（核心团队持股平台）和庄健（标的公司董事长及总经理）所持股份按其获得的对价反算，对应的整体估值约为44.2亿，较整体交易对价28.56亿溢价约54%。也即意味着大部分的投资人股东对创始团队做了估值补偿。

这主要有两方面的原因：

本次整体交易对价28.56亿已经远高于标的公司最后一轮增资估值（约为19亿元），哪怕对创始团队做了补偿，大部分投资人实际上也已经回本；
本次业绩承诺金额较大，三年平均承诺净利润为1亿，收入增速承诺45.5%。而2024年净利润仅为3570万。汽车芯片市场目前需求波动较大，因此赔偿风险是较大的。而标的公司的外资大股东在方案中获得了全额现金退出。需要承担高额业绩承诺的核心管理团队的股份比例实际不高（共计22.01%），所以需要差异化估值来平衡。

这种补偿创始团队的案例也为后续一些差异化定价的方案设计提供了一些新的视角。

现金收购案例方案分析

1.资金结构设计

2025年有3起市场影响较大的半导体领域的交易采取了不同的方式借助外部资金收购控制权，分别是富创精密收购Compart，杰华特收购新港海岸，芯原微电子收购逐点半导体。

在富创精密收购Compart的交易中，上市公司与共同投资人共同出资设立SPV以收购Compart控制权。其中上市公司出资6亿元，持股27.65%；共同投资人合计出资15.7亿元。其中共同投资人有”出售选择权（put）”等退出保护；公司实控人/大股东对共同投资人退出承担收购义务，并对目标公司既有”回购权”等条款作补充约定——这类”增信+兜底+退出机制”是并购基金化结构的典型特征。

杰华特收购新港海岸交易中，上市公司联合两个合伙企业共同购买标的资产大部分股份，杰华特作为LP参与两个合伙企业。

芯原则是先设立SPV（天遂芯愿），初始由芯原100%持有，后续再引入共同投资人增资，收购逐点半导体。出资结构上预计芯原40%、共同投资人60%；芯原出资部分里，约20%来自自有资金及所持标的公司股份，约80%来自自筹资金（明确包括并购贷款等）。

通过SPV或者外部参股的合伙企业共同收购标的资产有几种好处。一方面，这种方式可以减小上市公司募集资金的压力，对于类似芯原收购逐点半导体这样的跨境交易有很大的帮助。另外一方面，这种方式部分情况下可以将标的的风险与上市公司进行隔离，不直接并表，先在体外进行培育和观察。

2、控制权结构设计

除了资金结构设计以外，控制权结构也有不同的交易案例值得探讨。

杰华特收购天易合芯的案例中，上市公司未采取常见的收购51%股权的方案，而是从多家机构直接受让合计29.74%的标的资产股份，并通过收购持股平台公司股权和受让员工持股平台的财产份额实现间接持股，总计以3.19亿元收购了标的40.89%股权。同时，上市公司委派3名董事（占全体董事3/5），实现了标的资产控制权的获取，完成并表。

而富创精密收购Compart的案例中，上市公司出资了27.65%，同时董事会改选后上市公司对SPV无绝对控制权，规避了资产并表。笔者猜测这可能与Compart较高的交易估值会构成重大资产重组有关，上市公司通过避免并表来降低审批难度、提高交割速度，从而锁定交易机会。

而在杰华特收购新港海岸中，上市公司虽作为LP参与了另外两个收购主体的出资，但是在管理层面，杰华特仅委派1/7董事；股东协议约定交易后标的”无实际控制人”，因此不并表。这使得杰华特可以避免标的过大的亏损对上市公司报表的影响。

总结

2025年A股半导体并购市场呈现出多元化的交易方案特征。

对于重大资产类交易：从估值方法看，市场法逐渐在半导体领域成为主流选择，而收益法因行业不确定性较高应用受限。市场法的普遍应用体现了A股资本市场对于高科技企业估值包容性提升的趋势，也大大减轻了收益法下“高估值-高商誉-商誉减值”困境的风险。在业绩承诺方面，也逐渐出现了一些产业方基于其自身发展而制定的业绩承诺安排，而非纯粹为了衡量估值溢价制定的业绩承诺。在差异化定价上，则是出现了罕见的”补偿创始团队”案例，为差异化定价设计提供了新思路。

对于非重大的现金收购交易：2025年涌现出了不少创新的资金结构设计以及灵活的控制权结构设计。

这些创新实践反映出半导体行业并购交易在监管合规与商业诉求之间不断探索平衡的趋势，为后续交易方案设计提供了有价值的参考。