17亿砸向营销,利润跌了18%:家用医疗器械龙头,到底值不值得看?
今天聊一只让我纠结了很久的股票——鱼跃医疗（002223.SZ）。
熟悉我的朋友知道，我选股票有三个硬条件：看得懂生意、财务扎实、估值合理。鱼跃医疗基本满足前两条，但第三条，确实让我想了好一阵子。
先把结论说在前面：鱼跃是一家资产质量优秀的好公司，但短期处于”新旧动能转换期”，利润在下滑，估值不算便宜。我目前不会急着买，但会持续跟踪，等几个关键信号出现后再做决策。
下面说说我的思考过程，欢迎交流。
一、鱼跃是做什么的？
你可能不知道鱼跃医疗这个名字，但你家大概率用过它的产品。
血压计——鱼跃的， 制氧机——鱼跃的， 雾化器——鱼跃的，血糖仪——也有鱼跃的。
这家成立于1998年的公司，从江苏丹阳一家小厂起步，经过27年发展，已经成为国内最大的家用医疗器械平台型企业，服务全球超过3亿个家庭。
说到这儿，你可能会问：这和九安医疗、三诺生物有什么区别？
区别在于——鱼跃不是某一个品类的专家，它是全品类平台。从呼吸治疗到血糖管理，从急救AED到感染控制，六大核心赛道全覆盖。这种”家庭医疗一站式采购”的模式，好处是用户粘性极强，坏处是单点突破力不如专业玩家。
我个人认为，在中国这个即将迎来老龄化高峰的市场，家用医疗器械的刚需属性极强，而鱼跃的品牌心智——”提到血压计就想到鱼跃”——是竞争对手短期内无法撼动的护城河。
二、财报里的”增收不增利”
2025年年报出来后，市场一片哗然。
数据是这样的：
|
|
|
|
|---|---|---|
|
|
79.55亿元 |
|
|
|
14.82亿元 | -17.94% |
|
|
11.69亿元 |
|
营收逼近80亿，创了历史新高。但利润呢？从2023年的23.96亿，到2024年的18.06亿，再到2025年的14.82亿——连续两年双位数下滑。
钱去哪儿了？
被销售费用吃掉了。
2025年，鱼跃的销售费用高达17.63亿元，同比暴增29.53%。这是什么概念？相当于每卖100元的产品，就要花22元在营销推广上。而2023年这个数字只有14元。
也就是说，两年时间，销售费用率从14%飙升至22.17%，增加了整整8个百分点。但营收增速呢？只有5%。
花了6倍的钱，只多卖了5%的货。
这笔账，怎么算都不划算。
具体费用投向了三个方向：一是海外渠道建设（欧洲、东南亚、南美），二是CGM和AED等新产品推广（光电商营销、促销费用就花了5.52亿），三是品牌建设（广告费3.52亿，同比翻倍）。
更有意思的是，2026年一季报延续了下滑趋势：营收23.70亿（-2.69%），归母净利润4.28亿（-31.44%）。一季度利润暴跌的核心原因之一，是政府补助从去年同期的1.40亿锐减到0.26亿。不过扣掉这个一次性因素，扣非净利润同比降幅也有20%。
坦白说，这份财报看完，我的第一反应是：管理层在花钱，但还没花出效果。
三、但这家公司的底子确实很厚
说完了问题，也得说说鱼跃真正吸引我的地方。
第一，财务极度健康
这一点真的很难得。2025年底，鱼跃的资产负债率只有16.97%，连续三年下降。有息负债？零。一分钱都没借。
账上净现金约93亿元，而公司市值也就291亿左右。也就是说，净现金占了市值的近三分之一。
再看现金流质量：收入现金比106%，净利润现金比101%，都大于100%——说明赚的钱是实实在在进了口袋的，不是纸面富贵。
2025年在利润下滑的年份，公司还累计三次派息合计约10亿元，分红率68%。这在A股医疗器械公司里相当少见。
用段永平的话说：一家不需要借钱、账上全是现金、还能每年大比例分红的公司，至少不会倒闭。这个底线给了我很大的安全垫。
第二，毛利率没降，说明产品有竞争力
虽然利润在下滑，但2025年综合毛利率50.60%，在销售费用大幅扩张的背景下还微幅提升。
这说明什么？说明鱼跃的产品定价能力没有受损。产品还是能卖出好价钱的，利润下滑纯粹是费用端的问题，而不是产品卖不动了。
如果哪天毛利率也开始大幅下滑，那才是真正的危险信号。
第三，两个新引擎正在加速
传统业务（制氧机、血压计等）确实增长乏力了，呼吸治疗板块2025年营收还下滑了1.87%。但鱼跃不是坐以待毙的公司，它在布局两条新增长曲线：
第一条曲线：CGM（连续血糖监测）。
这是我个人最看好的赛道。中国有约1.4亿糖尿病患者，但CGM的渗透率还极低——大部分人还在用传统的”扎手指”测血糖。
鱼跃的CGM产品Anytime 5系列，有几个硬核参数：MARD值（精度指标）8.58%，国际领先；连续佩戴16天，全球首款；价格约为同类欧美品牌的2/3。
2025年血糖管理板块营收12.81亿，同比增长24.34%，CGM业务更是翻倍以上增长。瑞银预测，国内CGM市场份额从2024年7%提升到2030年19%，CAGR达47.1%。
如果这个预测大致靠谱，CGM赛道的天花板极高。当然，赛道好不代表鱼跃一定能赢——三诺生物、硅基仿生、雅培、德康都在抢这个市场，竞争非常激烈。
第二条曲线：海外市场。
2025年海外营收12.32亿，同比增长29.86%，毛利率37.81%也提升了近3个百分点。公司与北美制氧机龙头Inogen达成战略合作，在欧洲、东南亚、南美全面布局。CGM产品也已取得欧盟MDR认证，将成为下一个海外增长点。
第三条潜力曲线：AED急救。
营收3.55亿，同比增长48.69%——全板块增速最高。AED在公共场所和个人消费市场的渗透率还很低，长期空间很大。目前占比仅4.5%，但如果能成长为10亿级板块，那就值得重视了。
四、让我最纠结的地方：公司治理
说实话，研究鱼跃的过程中，最让我犹豫的不是业务，而是人。
鱼跃的实际控制人是吴光明、吴群父子。这是一家典型的家族企业，有几个治理风险点让我不太舒服：
第一，实控人有”案底”。 吴光明存在明确的内幕交易记录（涉及花王股份），2024年还被媒体报道卷入”云南白药窝案”（公司回应称正常上班）。虽然公告澄清了，但芒格说过：”厨房里绝不会只有一只蟑螂。”
第二，关联交易疑云。 2016-2024年，鱼跃累计向花王股份采购超亿元工程服务，而吴群2024年被曝高位减持花王股份套现超亿元。上市公司付钱，关联人套现——这个链条怎么看都让人觉得不舒服。
第三，并购扩张后遗症。 2008年上市时只有3家子公司，现在飙升至50家。从中医器械到消毒感控到急救到眼科到CGM，什么都买。商誉减值风险和管理复杂度值得关注。
巴菲特投资时最看重管理层的诚信和品格。 如果一家公司的管理层让你晚上睡不好觉，再便宜也不值得买。
这是我对鱼跃最大的扣分项。
五、国家队在买，说明什么？
截至2026年一季度，鱼跃前十大股东中，社保基金和养老金合计占据了五席，合计持股4,119万股，占流通股比例8.19%。
-
全国社保基金一一三组合、基本养老保险基金八零二组合：持续增持 -
基本养老保险基金一二零一组合：2026Q1新进
五家独立运作的国家队机构同时逆势加仓，说明专业机构认可鱼跃的长期价值。他们看中的是：刚需属性、稳健现金流、低负债、第二曲线潜力。
但我想提醒一点：国家队加仓代表”底部有支撑”，不代表”拐点已至”。 盈利能力的恢复仍需时间验证。
六、估值怎么看？
当前几个关键估值指标：
|
|
|
|---|---|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
PE 22倍，对一个净利润连续两年下滑、增速仅5%的公司来说，不算便宜，但也不算贵。
账上93亿净现金提供了安全边际，3.1%的股息率对稳健型投资者有一定吸引力。但ROE从22%跌到11.42%，估值折价是有道理的。
如果让我给三个情景：
- 乐观
：CGM爆发+海外放量+费用率改善，净利率回升至22% → PE 25-30倍 → 400-500亿市值 - 中性
：CGM持续高增+海外稳健，净利率稳定在18-20% → PE 20-25倍 → 300-400亿市值 - 悲观
：CGM竞争加剧，净利率持续承压 → PE 15-20倍 → 220-300亿市值
七、我的策略：等五个信号
我不会在现在这个时点买入鱼跃医疗。不是因为它不好，而是因为确定性还不够。
我在等以下五个信号，满足任意一个，我会认真考虑建仓：
|
|
|
|---|---|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
同时，我也会持续跟踪这些指标：
-
销售费用率是否从22%开始回落 -
CGM业务增速能否维持50%+ -
海外收入增速能否维持20%+ -
应收账款增速是否超过营收增速 -
净利率是否止跌回升
写在最后
研究鱼跃医疗的过程，让我想起芒格说的一句话：“好公司不等于好股票，好价格才能让好公司变成好投资。”
鱼跃的商业模式是好的——家用医疗器械刚需、品牌心智强、全品类平台、财务极度健康。CGM和海外两条新增长曲线的逻辑也是通的。
但问题是：管理层正在”花钱换未来”，这笔钱能不能花出效果？什么时候能看到利润端的拐点？公司治理的隐雷会不会进一步暴露？
这些问题，我没有答案，只能耐心等市场告诉我。
段永平也说过：”买股票就是买公司。如果你看不懂它的生意，就别碰。”
鱼跃的生意我能看懂——卖医疗器械给家庭，赚的是刚需的钱。但它的管理层，我还需要更多时间去观察。
好的投资机会不缺，缺的是耐心。
本文仅为个人投资记录与思考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
数据来源：鱼跃医疗2025年年报、2026年一季报、雪球、东方财富、瑞银研报等公开信息。
欢迎交流：你觉得家用医疗器械赛道值得关注吗？CGM爆发能撑起鱼跃的下一个增长周期吗？欢迎在评论区分享你的看法。