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目录

一、核心观点

二、背景：废铜为何日益重要

三、政策变化：两大冲击收紧国内废铜市场

四、全球废铜贸易流向重构

五、对精铜市场的影响分析

六、市场展望

七、《欧洲大宗商品观察：中国废铜市场趋紧？》

一、核心观点

二、背景：废铜为何日益重要

2.1 冶炼产能扩张快于矿山供应

自2020年以来，中国一次冶炼产能增长43%，达到10.6百万吨，而同期全球矿山产量（铜精矿中的铜）仅增长11%，约增加2百万吨。两者剪刀差加剧了精矿供给不足。Cobre Panama铜矿2023年停产，从现货市场移除了约350-400千吨/年的产量，进一步放大这一缺口。

精矿供给不足直接压低冶炼厂的TC/RC费用：2025年年度基准已降至21.25美元/吨（较2024年下降73%），2026年基准更创历史新低至0美元/吨。现货TC/RC已进入负值区间。

2.2 废铜使用比例持续上升

面对精矿短缺，铜冶炼厂将废铜作为重要补充原料。中国冶炼厂废铜使用量已占铜冶炼总产出的约20%（2025年），远高于2000年的约10%。2020年以来，废铜喂料冶炼产出增长47%（由1.7百万吨升至2025年的2.7百万吨），高于精矿喂料冶炼产出同期35%的增幅。铜冶炼厂当前处理中国约47%的废铜，高于2020年的45%。

2.3 废铜喂料半成品制造商承压

在冶炼厂对废铜需求上升的同时，下游依赖废铜的半成品制造商可获取的废铜明显减少。报告特别指出，废铜电杆（阳极铜棒）的开工率在2026年已出现下滑，而精矿喂料的开工率则相对平稳，印证了废铜短缺的结构性压力。

三、政策变化：两大冲击收紧国内废铜市场

3.1 反向开票政策全面落地

反向开票政策于2024年推出，2025年完成过渡期，目前正对废铜市场产生实质影响。政策要点包括：

·废铜交易全程可追溯，买方向卖方开具增值税发票，并须保留完整的采购、付款、运输审计记录；

·仅限有资质的企业使用反向开票机制，非正规回收商被逐步挤出；

·每家废铜销售商年销售额限额500万元人民币，导致买方须更多依赖含税进口废铜或国内VAT合规材料；

·合规废铜的发票溢价已出现，据SMM报告，含增值税裸亮铜折扣收窄，价格有时甚至超过阴极铜，促使半成品企业转用精炼铜。

短期内紧张态势明显，但随着市场适应新机制，紧张程度可能逐步缓解。

3.2 环形开票打压干扰现货交易

与此同时，税务部门于2026年4月24日宣布加强对环形开票的打查——即关联方互相开票以套取银行流动资金。这一做法在铜市场尤为普遍，原因在于铜的高单值、高流动性和质量标准化，长期作为企业获取滚动银行授信的抵押工具。

打查影响已经显现：

·部分企业因无法开具足额发票被迫暂停或削减现货交易活动；

·Bloomberg调查显示，超过半数中国铜现货交易量受到违约或延迟交割波及；

·这暂时压制了铜的需求，并可能影响进口，打查行动预计持续至2026年7月底。

此次打查对废铜的影响尤为突出：废铜交易高度依赖由大量中间商、回收商和小型贸易商构成的分散网络，这些参与者普遍依赖开票来结算账款和获取短期融资。

四、全球废铜贸易流向重构

4.1 美国供应几近断供

美国历史上是中国最大的废铜供应国，但2025年在贸易紧张加剧背景下，美国对华废铜出口几乎降至零：2025年第一季度（贸易紧张前），美国对华废铜出口月均22.6千吨；此后降至月均仅2.6千吨。2025年全年，美国废铜出口总量同比增长9.7%至1.22百万吨，但流向已由中国大幅转向日本（+300%以上至100千吨）和泰国（+93%至180千吨）。

4.2 亚洲区域枢纽格局浮现

日本已取代美国成为中国最大废铜进口来源国，2025年达360千吨，同比增长33%。泰国进口同比增长89%至324千吨。泰国逐步成为低品质废铜加工升级的区域性枢纽，中国投资深度参与其中——据Fastmarkets报告，约90%的泰国废铜回收商为中资所有。

4.3 监管风险仍在蔓延

各地区监管收紧趋势明显：

·马来西亚：2025年大幅收紧进口铜废料海关执法后，相关活动已向泰国转移；

·泰国：2025年6月扩大电子废物禁令，并扣押来自美国的申报为混合金属废料的货物；

·欧盟：2025年7月引入铜废料进出口海关监控体系，以追踪废料流向并为潜在干预积累证据；德国经济部长于2025年9月呼吁欧盟采取行动，遏制铜废料大量流向中国损害欧洲冶炼厂原料获取；

·美国：2025年2月，白宫将铜及废铜明确列为国防、电网、电动汽车等领域的战略材料；2025年7月，白宫要求自2027年起25%的高品质国产废铜须在国内销售，商务部亦建议对高品质废铜出口实施许可证管理；OECD废物运输规定（2024年5月生效）将自2027年起禁止向非OECD国家出口非危险废物（含废铜），欧盟向中国的出口或受重大影响，而中国迄今尚未提出申请豁免。

五、对精铜市场的影响分析

5.1 精铜需求上升

以废铜为主要原料的半成品制造商，在废铜供应收紧后，将不得不降低开工率或转而使用精炼铜。废铜电杆的二次铜产出开工率在2026年已下滑。中国CNY后铜库存的去化速度快于往年，这在一定程度上可能源于废铜紧张。MS预计2026年中国铜需求增长1.5%（2025年增速为4.5%）。

5.2 冶炼厂影响相对复杂

对冶炼厂的影响较为分化：

·大型冶炼厂因规模效应，合规成本相对可控，且在废铜可得性下降时，可能通过提高出价或增加海外进口来获取更多废铜；

·小型二次铜处理商则面临更大的运营压力，部分可能退出市场，反而使大型冶炼厂废铜来源相对增加；

·2026年4月，中国铜精矿进口同比下降20%，精矿紧张压力依然存在，一旦废铜来源同步减少，冶炼厂输出的精铜产量将面临下行风险。

5.3 贸易扰动带来阶段性对冲

环形开票打压虽然收紧废铜供应，但也在短期内对铜的现货需求形成抑制：铜价现处于历史高位，终端用户铜杆订单同比及月环比均有所下降（Bloomberg数据）；贸易商持有库存难以出货，进口活动受到干扰。这为铜价上行风险提供了部分对冲，但报告总体判断，上述政策变化对铜价的净影响利多大于利空。

六、市场展望

废铜市场趋紧为铜价带来上行风险，其他条件不变的情况下，当前这一系列政策变化对铜价利大于弊。具体来看：

·近期：近期，反向开票规则和税务合规运动正在限制合规废铜的流通量，对较小的回收商、贸易商和二次半成品制造商的冲击最为显著，后者可能降低产出或转用精炼铜，从而收紧精铜供需平衡；

·冶炼厂：对冶炼厂而言影响难以一概而论。国内废铜可得性受限叠加全球废铜贸易扰动，将加剧其原料紧张，但大型冶炼厂因强大的盈利能力和进口渠道，总体更具韧性；

·全球贸易：全球贸易政策是另一层风险。随着中国对进口废铜的依赖加深，西方政策制定者日益加强对废铜出口的审查管控。若中国进口依赖加剧，且传统出口枢纽在国内外政策收紧后供应减少，则部分冶炼厂可能面临原料供应缺口，尤其是在精矿市场仍然偏紧的背景下；

·持续趋紧：若废铜紧张持续，将先通过废铜基半成品制造商对精炼铜需求增加，随后通过冶炼厂产出风险加大，传导为更紧张的精铜供需格局；

·长期结构：长期来看，废铜作为精矿紧张灵活缓冲器的角色正面临更多挑战——高品质废铜被美国和欧洲战略性截留，低品质废铜则受到废物法规约束，废铜逐渐从机会性补充原料演变为战略性原材料，这将增加铜价的上行风险。

欧洲大宗商品观察：中国废铜市场趋紧？

中国精炼铜和半成品产量对废铜的依赖度日益加深，但国内政策限制了废铜供应，同时全球废铜贸易格局也在发生变化。在其他条件不变的情况下，这对铜价构成了上行风险。

核心要点

1）随着“反向开票”政策的全面实施，中国国内废铜供应受到干扰，同时传统全球废铜流也在转变。

2）以废铜为原料的半成品制造商正在降低开工率，部分企业可能转向使用精炼铜作为原料。

3）近年来，冶炼厂一直利用更多废铜来弥补紧张的铜精矿供应，如今其产出也可能受到影响。

4）更高的铜价可能会对需求产生抑制作用，同时打击“循环开票”的行为也正对现货交易造成压力。

收紧的废铜市场可能会拖累中国（及其他地区）的精炼铜产量：紧张的铜精矿市场已推动中国铜冶炼厂近年来更多地使用废铜。然而，对中国国内废铜市场监管的加强——特别是“反向开票”政策的全面实施以及对“循环开票”的打击——增加了合规和税收审查力度，推高了成本，并限制了合规且带发票材料的供应。

中美贸易紧张局势也压制了美国的废铜出口，而对废铜战略重要性的日益认可正导致各国政策关注度提升，这可能进一步限制贸易和全球供应。

二次（再生）半成品制造商可能转向使用更多精炼金属：由于废铜减少，半成品制造商要么降低利用率，要么使用精炼铜来维持运营，这支撑了精炼铜需求，并可能推动了春节（CNY）以来铜库存的快速消耗。

冶炼厂同样面临原料挑战，可能影响精炼产出：冶炼厂可能在采购废铜和铜精矿方面面临更多困难，从而压低金属产量。不过，大型冶炼厂的韧性可能更强，随着小型二次加工商停产，部分大型厂甚至可能看到废铜供应的改善。

MS展望：在其他条件不变的情况下，废铜市场趋紧给铜价带来上行风险。因为以废铜为原料的半成品制造商供应减少，或使用精炼金属生产的半成品增加，加上冶炼厂减产的风险，都指向一个更加紧张的精炼铜市场。

然而，鉴于铜价已处于历史高位，需求可能因此承压，形成一定抵消；同时，打击“循环开票”也正在影响现货铜交易。

图表1：中国铜冶炼厂废铜使用量的增加支撑了产量的持续增长。自2022年以来，冶炼厂产量与中国可用铜精矿量出现背离，突显出对废铜作为原料的进一步依赖

废铜市场趋紧

铜冶炼厂使用了更多废铜，尤其是在中国

冶炼产能扩张速度快于矿山供应，由中国引领：

自2020年以来，中国原生冶炼产量增长了43%（即320万吨），达到1060万吨。同期全球矿山产量（铜精矿含铜量）滞后，仅增长11%（即200万吨），且近期的大部分扩张伴随着一体化冶炼厂的发展。

例如，Grasberg和Kamoa-Kakula都拥有新的配套冶炼设施，限制了定制化（非一体化）铜精矿供应的增长，而许多中国冶炼厂正依赖此类供应。与此同时，2023年巴拿马Cobre铜矿的停产从定制化市场中移除了35-40万吨/年的供应量，本可以缓解全球冶炼厂目前感受到的部分紧张局势。

这导致TC/RCs跌入负值区间：

由于没有足够的铜精矿可供分配，TC/RCs（处理费，即冶炼厂加工铜精矿收取的费用）随着冶炼厂竞相压低费用以获取原料而暴跌。

全球冶炼厂已同意2025年年度基准价为创纪录的低点21.25美元/吨，较2024年下降73%，但2026年的基准价定得更低，为0美元/吨，原因是定制化市场上的可用精矿持续受限。

在现货市场上，TC/RCs已处于负值区间。尽管如此，2025年中国精炼铜产量仍增长了11%，这表明尽管传统收入来源大幅减少，但在经济上仍然可行。在此背景下，副产品收入至关重要，飙升的金价和硫酸价格抵消了创纪录的低TC/RCs。据路透社报道，仅硫酸销售去年就为中国冶炼厂带来了约15亿美元的收益。

图表2：冶炼厂二次产量（使用废铜）的占比随着铜价上涨而上升

图表3：由于缺乏铜精矿供应，TC/RCs（现货和合同）已急剧下降

并推动中国铜冶炼厂寻找更多废铜作为原料：

冶炼厂主要加工铜精矿，但在精矿有限的情况下，添加铜废碎料（废铜）也是可能的，且这一选项变得越来越有吸引力。虽然自2020年以来中国原生产量增长了35%，但二次产量增长了47%。

我们记录到2025年中国废铜冶炼产量为270万吨，高于2020年的170万吨，目前铜冶炼厂处理了中国47%的废铜，高于2020年的45%。这减少了半成品制造商可用的废铜量（图表4）。

图表4：铜冶炼厂正在消耗中国废铜的越来越大比例

图表5：废铜和铜精矿进口的增长支撑了精炼产量的上升

但政策变化正在收紧中国的废铜市场

1) “反向开票”政策的全面实施正在收紧供应

“反向开票”政策于2024年推出，经过2025年的过渡期后，开始对中国废铜市场产生实质性影响。该政策旨在规范废铜贸易，提高废铜进入正规市场的门槛，同时加强对废铜采购相关税收成本的政府监督和审查。

根据该政策，废铜买方可以向卖方开具增值税发票（此前卖方可能无法开票），且必须保留详细的审计追踪记录，涵盖废铜采购、付款和运输。

该政策使铜废碎料交易完全可追溯且符合发票规定，重要的是，只有合格企业才能使用反向开票。据SMM（上海有色网）称，这正在挤压非正规废铜加工商，同时较小的废铜-fed（以废铜为原料的）半成品企业面临日益增大的利润压力，部分企业已暂停生产并对政策采取观望态度。

反向开票和加强废铜贸易监督并不会直接减少市场上可用废铜的总量。然而，它确实减少了可作为完全合规、带发票材料流通的废铜数量。此外，在该计划下，每位废铜卖方每年的销售额配额为500万元人民币，这使得买方越来越依赖进口或国内含增值税的废铜。

这种对合规国内材料的需求增加造成了“发票溢价”，据SMM报告，含增值税的“亮铜”（bare bright copper）折扣幅度已收窄，价格有时甚至超过阴极铜价格，这再次鼓励半成品制造商使用阴极铜而非废铜。这种紧张局面短期内可能尤为明显，但随着市场适应机制，随后可能会缓解。

2) 对所谓“循环开票”交易的审查加强

这是指关联方之间自行进行交易并利用发票（在中国称为“发票/fapiao”——参见彭博社）来获取银行融资。国家税务总局于4月24日表示，已加强对该行为的监督，以打击人为夸大经济增长的欺诈性交易活动。

据彭博社报道，这影响了上海一大批从事铜、铝和白银贸易的商户。在当地税务机关进行合规性检查期间，数家企业已暂停业务。

我们预计针对循环开票行为的税收执法措施将在短期内扰乱中国国内现货交易生态。铜受到的影响尤为严重，因为它在中国大宗商品融资体系中扮演着独特角色。这种金属结合了高单位价值、深度流动性和标准化质量规格，使其成为寻求营运资金的贸易商的高效抵押工具。

实际上，许多中国商家依赖发票生成来获得滚动银行信贷，以支持实物库存融资和现货交易。随着当地税务机关减少发票配额并加强合规审计，一些企业无法开具足够发票来支持正常商业活动，据报道部分企业已暂停或减少现货交易操作。这可能会暂时减少对铜的需求，甚至可能影响进口，据彭博社预计，这场运动将持续到7月底。

然而，这对废铜市场也有重大影响，废铜市场严重依赖碎片化的交易网络和快速的物料周转。中国的铜交易通常涉及多个中间商、交付方、加工商和小规模贸易商，其中许多人依赖发票开具来促进结算和获得短期融资。

随着税务机关加强监督，较小的废铜经销商可能难以满足更严格的文件要求，或面临发票配额减少，导致交易活动放缓和废铜收集流中断。

这可能会收紧中国冶炼厂和半成品制造商的二次铜原料供应，尤其是在再生铜因铜精矿供应紧张而变得日益重要的时刻。废铜流通减少可能会收紧精炼铜与废铜之间的价差，同时随着制造商在废铜供应受限的情况下转向替代品，对原生精炼阴极铜的需求也会增加。短期内，这种动态可能为精炼铜溢价和高质量废铜材料的进口需求提供额外支撑。

融资紧缩可能会影响利润率微薄且依赖持续营运资金获取的较低等级废铜加工商和独立回收商。一些市场参与者可能会暂时退出市场或降低开工率，直到税务合规程序稳定下来。这将进一步收紧国内废铜供应。

图表6：2026年中国以废铜为原料的阳极炉开工率有所下降，而以铜精矿为原料的开工率保持相对平稳

综上所述，这些因素指向中国废铜市场趋紧，并带来若干影响：

这两项政策变化给非正规或小型废铜加工商带来了特别的挑战，它们可能需要缩减运营，从而收紧国内铜市场。通常使用废铜的半成品制造商也可能需要转而采购精炼铜，在其他条件不变的情况下提振精炼需求。

对于冶炼厂而言，影响尚不明朗。鉴于目前强劲的利润率（得益于副产品收入），它们支付更高废铜价格的能力可能高于回收商，同时它们也可能转向进口——3月份进口同比增长近20%。这也可能意味着其他地区的废铜减少，日本冶炼厂已在2025年因原料短缺而削减部分产量。

打击循环开票的影响也可能波及精炼铜交易和进口，在行动持续期间带来一定的抵消效应，使一些贸易商持有无法发货的高库存。

图表7：中国很大一部分精炼铜产量增长无法用精矿或废铜进口来解释，表明国内废铜和精矿库存也被消耗

修订后的“以旧换新”计划也可能减缓国内废铜收集

关于中国国内废铜可用性（availability）的数据较少，但SMM强调，随着家电和汽车“以旧换新”计划的实施，2025年有大量物料进入废铜系统，增加了供应。

然而，今年的“以旧换新”政策范围有所缩小，这可能会减缓废铜收集的同比增长速度，或导致相对于去年的可用量减少。

对于汽车，2025年使用的固定补贴已被替换为相当于电动汽车购买价格12%（上限2万元）和燃油车（ICE）10%（上限1.5万元）的补贴。对于家电，以旧换新的补贴已从2025年的12%（最高1500元）降至2026年的6%。

图表7中的绿色柱状图（隐含的国内废铜调用量）已经在下降，表明国内废铜可用性降低，这可能会抑制更多的收集活动。

全球废铜贸易流正在转变

中国严重依赖废铜进口：中国每年进口约230万吨废铜，使其成为全球较大的铜废碎料进口国之一。历史上，美国是中国最大的废铜供应国，但随着两国之间贸易紧张局势加剧，2025年这一数字几乎降至零。

在2025年第一季度（贸易紧张之前），美国对华铜废碎料出口平均为每月22.6千吨，而年内剩余时间平均为每月2.6千吨。

流向正在改变：尽管美中废铜贸易减少，但中国2025年进口量同比增长4.1%至234万吨，而美国废铜出口增长9.7%至122万吨，铜价上涨可能支撑了废铜的可用性。图表8和图表9突显了去年这些流动性质的变化。

日本成为中国最大的铜废碎料进口来源国，达36万吨，同比增长33%，而从泰国进口则同比增长89%至32.4万吨。2025年美国对日本的出口增长超过300%至10万吨，而对泰国的出口增长93%至18万吨。

图表8：来自日本和泰国的中国进口量增加，填补了美国留下的空白

图表9：虽然美国出口已转向日本和东南亚

中国通常接收高质量废铜：从2017年到2020年，中国建立了一个框架以消除固体废物进口，并为某些高质量有色金属材料建立了替代路径。对于铜废碎料，这意味着进口材料必须至少含有97%的物理铜含量，且杂质不超过0.8%。

历史上，源自美国的物料属于能够满足这些标准的流动之一，因此直接失去美国供应对质量和数量都有影响。

离岸加工产业的发展：中国严格的进口标准已经鼓励了低品位废铜加工的离岸化，特别是在泰国和印度，升级后的材料再出口到中国。图表10显示，美国废铜对中国的隐含价格高于对泰国和印度的价格，表明产品组合等级更高。泰国的角色因中国投资而得到加强，Fastmarkets强调泰国约90%的回收商为中国所有。

泰国的角色也随着贸易流的变化而改变：美国对泰国的出口增加，泰国对华出口也上升。同时，图表11显示泰国的隐含进口价值普遍低于其出口价值，这与该国进口低品位废铜、加工并出口升级材料的情况一致。

最近，这两者趋于一致，表明更高品质的美国废铜也流向了泰国。这也表明泰国角色的转变，该国不再仅仅接收低品位物料，而且日益成为高品质废铜的目的地。

但中国的废铜进口量仍然容易受到其他市场监管转变的影响：尽管中国的进口法规已确立且广为人知，但其对亚洲伙伴的依赖可能带来其他地方监管变化的风险。例如，中国以前从马来西亚进口一些废铜，但SMM报道称，在2025年对进口铜废碎料实施更严格的海关执法后，马来西亚国内的拆解和冶炼业务收缩，活动转移到泰国，从马来西亚的进口下降。

然而，泰国当局也在2025年6月扩大了电子废物（e-waste）禁令，并扣押了申报为混合金属废料的来自美国的货物，以及早些时候扣押的来自日本和香港的电子废物。目前，泰国仍是该地区废铜升级和再出口的关键枢纽，但任何进一步的进口法规收紧都可能在此带来更多挑战，并拖累中国消费者的可用性。

图表10：美国通常向中国出口更高品质的废铜（按每吨价值推算）

图表11：泰国的出口量有所上升，而其进出口的隐含价值交易更为接近，表明升级活动减少

将废铜视为战略资源也收紧了供应

金属和废铜出口面临日益严格的审查：

随着供应收紧、全球贸易流中断，以及欧洲和亚洲对脱碳和更严格废物管控的关注，铜废碎料正从政策和战略角度获得更多关注。

在欧盟，行业和政界的游说者正推动进一步监管以减少材料流出该地区；例如，Cenergy Holdings去年年底发布了一份由一群行业领袖签署的论文，呼吁停止铜和铜合金废料的泄漏。

特别是欧盟对中国的铜废碎料出口一直在增长，2025年出货量达到44万吨，同比增长9%，其中德国贡献了最大份额。2025年9月，德国经济部长Katherina Reiche敦促欧盟加大力度应对大量铜废料运往中国的情况，因为这牺牲了欧洲冶炼厂获取原材料的途径。

2025年7月，欧盟委员会引入了一套涵盖黑色金属、铝和铜废碎料进出口的海关监控系统。这使得欧盟能够收集有关废料泄漏的证据，并在国内脱碳、工业产能或经济安全目标受到威胁时证明后续干预的合理性。

废物法规带来另一项挑战：2024年5月生效的经合组织（OECD）《废物装运条例》（WSR）将看到，从2027年5月起，向非经合组织国家出口非危险废物（包括铜废碎料）通常被禁止。非经合组织国家必须向委员会提出申请才能继续从欧盟进口废物。中国尚未提出申请。

目前交易的国际回收材料中有很大一部分是作为“废物”交易的，这使得WSR即使在采用任何特定的铜禁令之前，也成为欧盟废料外流的主要结构性制动因素。

图表12：2025年美国铜废碎料出口的平均隐含品位下降了4%

美国也出台了新的废铜法规：

2025年7月，白宫强制要求从2027年起，美国生产的高品质铜废碎料中必须有25%在国内销售。商务部长还建议对高品质铜废碎料实施出口许可，以确保有足够的高质量废碎料在国内消费，这是由于将其纳入半成品加工过程的相对便利性，因此需要进一步的监管来确保充足的国内供应。

虽然该法规尚未生效，但它似乎已经影响了出口（图表12）。然而，很大一部分高品质废碎料可能已经因其易于纳入半成品制造过程而被国内消费，因此可能需要针对更广泛的废铜等级制定进一步法规，才能大幅减少外流。

美国在回收产能方面也取得了进展：2025年9月，Aurubis在美国启动了第一家专用多金属回收厂。佐治亚州Richmond的工厂设计用于处理18万吨/年的复杂铜废碎料，生产7万吨/年的粗铜（blister copper）。同时，Wieland于2022年年中破土动工建设其Shelbyville工厂（4-5万吨/年），预计很快将投产。

日本最大的铜冶炼厂之一三菱综合材料公司（由Yu Shirakawa覆盖）也在其中期管理战略（FY27-29）下设立了新的资源循环部门，以领导美国关键矿物的二次冶炼开发。随着对废铜重要性的普遍认识提高以及美国将有更多废铜可用，我们可能会开始看到进一步的投资。

美国的一些制造商也开始使用更多废铜：美中贸易紧张局势的升级大幅减少了两国之间的废铜流动，而潜在的对美国精炼铜征收进口关税推动了美国国内铜价上涨。结果，美国制造商利用了国内铜废碎料可用性的增加。截至2025年10月，Prysmian（由Max Yates覆盖）已将其在美国使用的再生铜比例从之前的10-15%提高到60%。

这对精炼铜平衡意味着什么

图表13：春节后，中国铜库存消耗速度快于往年

半成品制造商废铜供应受限可能增加精炼需求：二次（废铜-fed）铜半成品在中国的产量最可能受到反向开票全面实施的影响，SMM报告称一些运营商不得不缩减运营。SMM还强调，由于合规材料供应紧张，3月份二次铜杆开工率为14.25%，同比下降25.93个百分点。随着流通中的废铜和废铜衍生产量减少，这反过来又增加了对精炼阴极铜的需求。

我们观察到春节后中国铜库存的消耗速度快于正常水平（图表13）——这可能主要是因为消费者利用铜价回调补货，但也可能是废铜市场紧张加剧了这一情况。

对冶炼厂的影响可能喜忧参半：如果冶炼厂在获取废铜和铜精矿方面都面临挑战，精炼产量可能会面临压力。然而，反向开票政策可能对规模较小、较难吸收增加的合规相关成本的企业影响最大。对于通常是较大规模的冶炼厂企业来说，这可能障碍较小，甚至随着小型二次加工商停产，可用的废铜量可能会增加。

因此，虽然二次半成品产量可能下降（意味着对精炼阴极铜的需求增长），但精炼铜的冶炼厂产出可能更具韧性。我们仍需关注铜精矿的可用性，4月份中国铜精矿进口同比下降20%，这也可能影响冶炼厂运营。

图表14：中国以往对铜价上涨表现出敏感性，3月份在价格回调时表观需求跃升

打击循环开票和高价也可能带来一些抵消，导致铜需求疲软：虽然打击循环开票可能会减少废铜供应，但它也影响了现货交易活动，并使贸易商持有无法发货的库存。彭博社对贸易商的一项调查显示，超过一半的中国现货铜交易量受到合同违约或延迟的影响。更高的价格也可能抑制终端用户的需求——据彭博社报道，5月份迄今为止，铜杆订单环比下降和同比下降，而铜管订单也因价格上涨而下降。我们预测今年中国铜需求增长1.5%，继2025年增长4.5%之后。

暴露于贸易混乱和限制之中：随着中国市场越来越依赖铜废碎料进口，全球贸易流的进一步限制对其废铜供应的影响可能大于国内政策变化。高质量废铜正日益从战略角度获得关注，而低品位废铜可能受到废物法规的更多限制。因此，中国市场可能面临高质量废铜进口更加受限，而低质量材料全球流动的减少可能会影响泰国等中介枢纽的角色，这些枢纽负责加工和升级材料再出口到中国。因此，全球政策的演变与中国废铜供应高度相关。

展望(MS Outlook)

短期内，中国的反向开票规则和更广泛的税收合规行动正在限制市场上可用的合规、带发票废铜的数量。

这对缺乏资产负债表或系统来顺利应对这些额外检查的小型回收商、贸易商和二次半成品制造商影响最大。因此，这些下游用户可能会放缓产出或转向精炼阴极铜，即使潜在的最终使用需求基本不变，也会收紧精炼铜的平衡。

对于冶炼厂而言，影响稍难预测，但中国国内废铜可用性受限以及全球废铜贸易中断的影响，将给一个对废铜作为替代原料依赖度日益加深的系统增加压力。

尽管TC/RCs创历史新低，但在硫酸和贵金属收入的支撑下，中国冶炼厂利润率一直强劲，因此虽然它们获取废铜的便利性可能受到影响，但它们可能有更大的能力和动力从海外获取废铜。如果是这种情况，中国业务的韧性可能会更强，而减产可能发生在其他地区。

全球贸易政策增加了另一层风险。在国内政策收紧之际，中国冶炼厂对进口废铜的依赖正在增长，而西方政策制定者正日益审视废铜出口。如果中国日益增长的进口依赖性导致国内紧张局势外溢到非中国市场，我们可能会看到传统出口枢纽加速实施限制措施。

这将造成中国冶炼厂原料需求的结构性缺口，意味着一些运营可能无法确保足够的原料供应，尤其是在铜精矿市场依然紧张的背景下。2027年和2028年矿山供应的回归可能会提供一些抵消，但由于矿山增长倾向于一体化运营，可供中国冶炼厂的额外精矿数量将有限。

如果中国的废铜紧张局势持续下去，我们很可能会看到一个更加紧张的精炼铜市场，首先是通过以废铜为原料的半成品制造商增加对阴极铜的需求，随后是对冶炼厂产出的更大风险，特别是考虑到铜精矿供应背景依然紧张。

鉴于铜价处于历史高位，我们认为价格已经在反映紧张的市场，并且我们看到高价带来的潜在抵消因素可能会抑制终端用户的现货需求，同时打击循环开票也给现货交易带来挑战。然而，在其他条件相同的情况下，我们认为这些政策转变对铜价前景的影响偏正面而非负面。

长期来看，废铜作为铜精矿紧张时的灵活缓冲能力正面临更多挑战。随着美国和欧洲保留高品位废铜，以及低品位废铜受到废物法规的限制，二次供应正变得更像是一种战略性原材料，而非机会性原料。

对于精炼铜平衡而言，这可能会增加上行价格风险，因为当精矿短缺时，冶炼厂替代缺失原料的能力可能较弱，而下游用户可能同时需要更多阴极铜来替代受限的二次单元。