近期公募基金持仓拥挤度再次逼近历史高点的声音不绝于耳。当资金极度集中在某些特定板块，市场的脆弱性往往也在悄然积聚。

回顾A股历史，基金“抱团”并非新鲜事。每一次抱团的形成，都有着坚实的产业逻辑和业绩支撑；但每一次抱团的瓦解，也都伴随着惨烈的去泡沫过程。本文简单回顾A股历史上已经完成五轮典型的基金抱团周期及其后续走势，用数据还原当拥挤度达到极值后，市场究竟会发生什么。目前毫无疑问正在进行第六次基金抱团，尚处在周期中。今天第二条文章对本轮基金抱团数据有个整体总结。

一、五轮典型抱团：从极尽繁华到一地鸡毛

1. 2006-2008年：金融地产与“五朵金花”

抱团逻辑：重工业化与城镇化加速，人民币升值。

持仓峰值：顶峰时金融地产占基金股票仓位一度超过40%。

行情极值：上证指数从998点一路狂飙至6124点，涨幅约513%。

瓦解与走势：2007年10月见顶后，遭遇全球金融危机与国内货币紧缩，上证指数一路跌至1664点，最大跌幅约72%。抱团的金融周期股普遍腰斩再腰斩，部分个股跌幅超70%。

2. 2010-2012年：消费白马的首次集结

抱团逻辑：宏观经济降速，消费行业业绩确定性凸显（“避险思维”）。

持仓峰值：2010年三季度，消费板块仓位超越金融，成为公募第一大重仓。

行情极值：2010至2012年，白酒指数涨幅翻倍，同期上证指数几乎零涨幅。

瓦解与走势：2012年三季度见顶。随后酒鬼酒塑化剂事件爆发，叠加中央“八项规定”出台，需求逻辑瞬间崩塌。贵州茅台从约182元跌至83元，跌幅约54%，白酒板块个股普遍跌超60%。

3. 2013-2015年：TMT与“互联网+”

抱团逻辑：移动互联网浪潮，并购重组政策宽松。

持仓峰值：公募对创业板配置从5%飙升至25%左右，TMT整体配置接近30%。

行情极值：创业板指从585点暴涨至4037点，涨幅约590%。

瓦解与走势：2015年6月见顶。场外配资清理引发去杠杆，叠加并购政策收紧与后续商誉集中减值，创业板指一路跌至1184点，最大跌幅约70%。大量互联网概念股跌幅超80%，甚至退市。

4. 2016-2020年：核心资产与“茅指数”

抱团逻辑：外资流入重塑定价体系，龙头溢价逻辑盛行。

持仓峰值：消费板块配置逼近30%，茅指数占A股市值比例升至21%，基金极度超配。

行情极值：2019至2020年，白酒、医药、免税等龙头普遍实现2-3倍涨幅，茅指数2020年涨幅约108%。

瓦解与走势：2021年2月见顶。美债利率快速上行，国内流动性边际收紧，高估值无法维系。沪深300从5930点跌至约3100点，最大跌幅约47%；茅指数跌幅相近，各类“茅”普遍回撤40%-60%。

5. 2020-2021年：新能源与“宁组合”

抱团逻辑：碳中和政策与新能源车渗透率爆发。

持仓峰值：电力设备成为基金第一大重仓行业，主动权益对新能源超配比例接近10%。

行情极值：新能源龙头2-5倍涨幅 commonplace，宁组合大幅跑赢市场。

瓦解与走势：2021年8月前后见顶。行业增速不及预期，叠加美债利率上行与地产下行拖累，创业板指从3576点跌至1482点，最大跌幅约58%；宁组合最大跌幅约42%，部分新能源主题基金净值腰斩。

二、数据说话团瓦解后的杀伤力有多大？

将上述五轮周期提取关键数据，可以得到几个非常直观的统计规律：

1. 宽基指数的回调幅度

历次抱团见顶后，宽基指数（上证/沪深300/创业板指）的最大跌幅分别为-72%、-40%、-70%、-47%、-58%。中位数落在-50%至-60%区间。调整时间通常在1至3年不等。这次会不一样吗？且待市场给出答案。

2. 抱团板块本身的杀伤力

抱团板块的调整幅度往往略大于宽基指数。前五轮中，核心抱团板块的跌幅中位数在50%-70%之间。对个股而言，腰斩只是起步价，龙头股普遍回撤60%以上，边缘概念股跌幅甚至可达80%-90%。

3. 瓦解的三大共性触发器

复盘这五轮崩塌，触发因素高度一致，缺一不可：

估值极化：2007年上证PE超55倍，2015年创业板PE超130倍，2021年茅指数PE超60倍。当估值远超盈利增速，就失去了安全垫。

流动性拐点：2008年持续加息、2015年清查配资、2021年美债利率飙升。分母端的收紧是刺破泡沫的利刃。

景气证伪：2012年白酒需求塌缩、2015年商誉暴雷、2021年新能源增速下台阶。当分子端的业绩无法支撑信仰，踩踏便不可避免。

三、当前情况：AI算力抱团处于什么阶段？

2023年以来，AI算力、光模块成为公募基金的新阵地。根据最新公开披露的持仓数据，当前的抱团程度已经进入历史深水区：

持仓极度集中：通信行业在主动权益基金中的配置比例连续创出历史新高，主动权益对AI硬件板块的超配幅度，已经超越了2021年“宁组合”的峰值。中际旭创、新易盛等核心标的被上千只基金重仓。

交易极度拥挤：通信板块整体超配比例达到历史极值，光模块细分赛道的持仓集中度甚至超越了2021年白酒抱团的巅峰水平，交易拥挤度处于历史99%分位以上。

但这一轮也有不同：估值的克制。

与前几轮纯拔估值或讲故事的泡沫不同，光模块核心龙头依靠真实的业绩释放，2024年预期市盈率多在20-40倍区间，业绩增速能在一定程度上消化估值。这也是目前抱团尚未出现趋势性崩塌的核心原因。当然也可能是时间尚未到来。看看五粮液的业绩调整，也许你就会业绩是怎么回事。我无法下结论科技公司是不是会采用和五粮液一样的手段，但很多事情本来就是注定要发生的事情。

历史规律一再表明：高拥挤度本身就是一个巨大的风险源。 在交易拥堵达到极值时，任何边际上的利空——无论是海外资本开支放缓、业绩增速环比不及预期，还是宏观流动性的风吹草动——都会被市场放大，引发剧烈波动。

四、小结

复盘历史，每一次抱团的起点都是灿烂的产业趋势，但每一次抱团的终点都是惨烈的多杀多。当基金的持股方向从“高度共识”走向“极度拥挤”，赔率就已经悄然下降。

对于当下的投资者而言，理解历史的残酷在于提醒自己：在拥挤度极高的赛道里博弈，哪怕产业逻辑再通顺，也需要对估值和边际变化保持敬畏；而那些处于低估值、低拥挤度区域的资产，或许才是应对未来不确定性的更好避风港。

风险提示：

本文所载信息及数据来源于公开可获取资料，仅代表历史客观统计与逻辑推演，不构成任何投资建议。资本市场受宏观经济、行业政策、市场情绪等多重因素影响，历史数据及规律不代表未来走势。基金抱团瓦解的触发因素与调整幅度可能因时代背景不同而产生差异。本文不代表作者看空与看多后市。投资者应充分评估自身风险承受能力，独立做出投资决策，投资需谨慎。