作者：研新

出品：财先声

2026年1月，袁记食品集团正式向港交所递交招股书，携4266家门店、25.61亿元年收入、35亿元估值以及黑蚁资本加持，以“中式快餐全球第一”的姿态冲击资本市场。在资本故事的光环下，数字光鲜亮丽，然而仔细翻开招股书的背面，食品安全投诉频发、加盟商亏损严重、闭店率飙升、毛利率持续走低等信号，正悄然映射出一个管理和商业模式深陷困局的现实。

食品安全，本应是餐饮企业的第一道防线，却在袁记云饺身上沦为选修课。财先声发现，2024年11月，北京海淀区六道口店发生的“蚯蚓事件”，不仅让一家门店陷入舆论漩涡，更揭示了总部管理失控的结构性问题。事件发生后，总部迟迟未有回应，直到11天后才通过官方渠道发布致歉声明，导致相关门店营收短期内下跌30%，有加盟商单日营业额暴跌60%，部分门店陷入亏损状态。

这并非偶然。2023年8月，湖南株洲门店被拍到工作人员在苍蝇飞舞的环境中包制饺子；2024年11月，又有网友曝光某门店馅料区苍蝇飞舞。黑猫投诉平台数据显示，截至2026年初，袁记云饺相关投诉648条，其中“吃出异物”成为最高频关键词，包括头发、塑料碎片、未煮熟肉馅等问题。不少消费者食用后出现肠胃不适。

一条蚯蚓掀翻的不仅是舆论，更是整个品牌多年的消费者信任。总部从一线门店收到信息到决策层响应，竟需整整一周时间。这种迟钝的应急机制折射出加盟模式下总部对终端门店的管控几乎形同虚设。当消费者信任崩塌时，总部不得不通过降价物料来稳定加盟商，单月亏损数千万元，最终代价由企业和加盟商共同承担。

更深层的根源，在于袁记云饺的加盟模式。4266家门店中，加盟店占比超过99%，总部对日常运营缺乏有效覆盖。尤其是下沉市场扩张，三线及以下城市门店占比从2023年的19.8%升至2025年的26.6%，这些地区加盟商多为个体经营者，部分为压缩成本而擅自简化食材储存流程、忽视操作规范。而“手工现包”这一非标准化操作特性，本应增加口味鲜美度，却无意中放大了食安风险。

加盟模式的结构性困境：越大越危险

袁记云饺的商业模式，本质上是一门向加盟商卖食材的B2B生意。招股书显示，公司97.2%收入来自食材销售+管理费（2025前三季度），而非终端消费者用餐。这种模式在早期带来快速扩张，但也导致总部与加盟商目标错位——总部追求门店数量和食材销售额，加盟商追求单店盈利。

数据揭示了残酷真相：2023年至2025年前三季度，公司累计关停加盟店495家，闭店率从2023年的2.59%飙升至2024年的6.47%，相当于每新开3家门店就有1家面临关闭。加盟商增量逐年下降：2023年至2025年前三季度末，分别为1656家、1956家、2065家，净增幅明显放缓。一线城市门店增长更几乎停滞，2025年前三季度净增仅25家。

加盟商面临的经营压力也在增加。门店密度高导致同品牌内部竞争加剧，单店营收承压。投资成本方面，加盟商需要承担租金、人工、20%平台服务费及3%总部运营提点等固定支出，测算显示投资回报周期在20至30个月，远超2024年国内餐饮门店16.9个月的平均回报周期。2024年，袁记云饺净利润同比下降15%，毛利率从25.9%降至22.95%，总部盈利能力缩水，更难保障加盟商收益。这一负向循环正逐步形成：总部难以完全转嫁原材料涨价压力，只能消化部分成本，盈利能力持续弱化；加盟商盈利受压，闭店率上升，加盟商退出又直接削弱总部食材销售收入，进一步压制上市估值预期。

加盟模式曾是袁记云饺快速做大的利器，如今却变成悬在头顶的达摩克利斯之剑。门店规模越大，管理和食安风险越显著。4000多家门店的数字神话，掩盖了每三家就有一家面临关闭的隐忧，也掩盖了加盟商在亏损边缘挣扎的现实。

资本市场的审视：35亿估值站得住脚吗？

递表前，袁记食品完成三轮融资，估值从2023年6月的20亿元飙升至2025年12月的35亿元，仅两年半暴涨75%。B+轮融资短短三个月内估值暴涨40%，引发外界对上市前突击入股的质疑。金龙鱼、建发股份等产业资本在递表前一个月入场，黑蚁资本浮盈超5000万元。资本运作痕迹清晰，投资者难免质疑35亿估值的合理性。

创始人袁亮宏直接及间接控制公司82.54%股权，形成绝对控股，决策缺乏制衡，增加关联交易风险。招股书显示，公司向10家关联方采购，其中6家由袁亮宏妻子杨煜持股，2023年至2025年前三季度向这6家公司的采购金额合计约1.31亿元。这种“左手倒右手”的安排，即便市场化定价，也难免引发利益输送质疑。

财务基本面显示盈利能力不乐观。2024年营收增长26.4%，净利润却同比下降15%，经调整净利率仅7%，低于头部中式快餐企业10%至15%的水平。单店日均GMV约4300元，低于行业头部企业6000至8000元水平。原材料成本占销售成本比例高达85.9%，高于行业平均80%至82%，成本端刚性强，盈利空间被持续压缩。

增长放缓同样危险。2023年净增门店1151家，2024年降至812家，2025年前三季度仅313家。一线城市增长几乎停滞，为寻求增量，公司转向下沉市场及海外扩张，但下沉市场客单价低、消费力不稳定，海外扩张面临口味适配、人员培训及监管合规挑战。截至2026年5月，海外门店仅17家，短期难以形成规模贡献。零售业务“袁记味享”虽增长较快，但营收占比仍低，并面临速冻巨头如思念、三全的竞争。

资本市场不会对单纯“规模故事”无限买单。当加盟模式隐忧、食品安全阴影、关联交易疑虑交织，35亿估值的合理性就必须经受考验。投资者关注的，将不只是数字，而是企业是否具备稳定、可复制、可监管的管理体系。

管理缺位的深层逻辑：速度扩张埋下发展隐患

袁记云饺的创始故事励志：两位90后体育生从广州菜市场5平米档口起步，用十几年时间将门店数量扩展至全球最大中式快餐网络。然而，快速扩张的背后，是管理缺位与标准化体系建设滞后的现实。

手工现包的操作方式提升了口味的差异化，但也让标准化、可控化管理难

以落地。下沉市场的加盟商多为个体经营者，总部缺乏有效监督，导致食品安全风险集中爆发。管理的迟滞不仅损害了品牌形象，也增加了加盟商经营压力，闭店率上升，最终形成总部、加盟商、消费者三方利益的负循环。

4000多家门店的背后，是一个管理和监督难以触及的庞大体系。一旦食品安全出现问题，总部难以快速响应，信息传递慢、补救措施滞后，这正是蚯蚓事件带来的深刻警示。资本市场关心的，不是门店有多少，而是企业能否持续提供安全、可靠的产品。

从规模神话到管理真相

袁记云饺的创业故事令人敬佩，但资本市场的审视标准更加严苛。4000多家门店撑起的数字神话固然亮眼，但如果每三家就有一家面临关闭，如果加盟商在亏损边缘挣扎，如果食品安全投诉居高不下，这样的规模神话能维持多久？港股IPO不是终点，而是一个更严苛的起点。

袁记云饺必须向投资者证明，它不仅能开出门店，更能管好门店；不仅能讲动人增长故事，更能让每一碗饺子成为消费者信赖的符号。在餐饮行业，终极竞争力从来不在于门店数量，而在于端上餐桌的食物是否值得信赖。4000家门店背后的阴影，是企业管理能力的试金石，也是资本市场最严格的考题。

只有当食品安全、加盟商盈利和管理体系三者协同，袁记云饺的成长故事才能真正稳固，否则，规模的神话随时可能被一条蚯蚓或一条不满意的投诉推翻。

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