去年年中，上海某知名债券投资机构的资深投行大佬已就此做过内部讲话，小编将讲话内容整理概括如下：

城投标债产品现行投资模式已进入存量博弈模式

城投标债进入这样的存量博弈时代，对于投资机构和投资者来说，便是零和游戏，收益一共就这么点，在现行环境下，客户买得越多，机构赚得越少——相当于我们贴钱给客户。这个时代终归不能持续。因此，机构便出现了几种“微妙”态度：

1、有投资额度，便放给客户；没有投资额度，便不放了。

2、对于客户是否买机构放出的这点额度，也是顺其自然，想买便买，不想买也不强求，反正现在的这些产品基本不赚钱了，纯粹维系客户。

3、机构开始进行全面、具体化转型，我们可以定一个日期，比如从下个月1号开始，买进来的客户产品到期就按净值兑付，收益没做到客户也不要来找。 

4、和现在的模式出现明显差异。现在都在给客户做优先，只要单只产品的总收益是计划内的，就给客户做优先。但以后，作为长期合作的专业投资者，你是否能接受产品的彻底净值化？能，就买；不能，就别买。

5、一个固收产品，却让客户去完全接受它的净值波动，接受它的绝对合规性，挺难的，我们也一直在探索，但是净值化转型势在必行。这看起来都非常残酷。大家这么多年一起走过来的，现实行情总要面对的。明年的今天，还做这种给客户优先的产品，那就太low了。

非债券类的资产配置成为机构产品新方向

现行模式在短期内也能赚钱，但是再也不可能出现21年到23年的行情。如果再出现，当然也可以做，产品收益做高，给客户优先，但是这种假设没意义。

因此需要对新的投资模式进行探索，但我们不是冲动转型和盲目投资，转型需要专业的投资分析。2023年开始，我们的投研团队就在寻找非债券类的资产，做调研和数据模型，看了近几百个项目，但在过去2年的时间内，我们只用3000万的自有资金投了一笔，就是那个ST股票的重组。23年底，3000万对于我们的总规模来讲，千分之3都不到，6月份，这只ST股票正式摘帽，我们已经卖掉一半份额，剩下的份额我们今年（2025年）会找机会卖掉，盈利虽然没有预期的翻翻，大概50-60%是有的。

也就是说，我们看过的这么多项目，但凡跟证券市场有关的，我们预判可以投的都没有亏过。除了做债券，我们的投资和分析并不是一个散户型的，也不是说我们这个团队多专业，能去主动投资各种资产的，显然还不是，我们是想看一些债券以外的策略，对专业要求没有那么高的这种项目。当然现在也会看一些高精尖的项目，但还是要找盈利概率比较大的标的还是要拉长周期。我记得在2020年夏天，突然有一天，W总给我发消息，说贵州的那个标债靠不靠谱，要3年，那我说标债是百分百靠谱的，肯定买啊，就是当时觉得3年时间太长了，没想到这么一做就五年过去了。不是说我们有多聪明， 而是机缘巧合抓到了这波行情，不只是我们，市场上总有资金会去发现这些机会。

要明白一个道理：没有哪一个策略可以做10年

没有哪一个策略可以做10年，也没有哪一个资产可以做10年，如果一直维持现状止步不前，终将被市场淘汰。

2010年，最早的房地产信托，2012-2013年政信信托，到了2015–2016年股市熔断，牛市崩盘，大家都在骂娘，15年底极度的资产荒，能够选的就是期货资管、契约式基金。还有很多假项目，历历在目。然后到了2018年，这些产品开始出现疯狂的暴雷，2018年开始出现定融，定融到2021、2022年又开始疯狂的暴雷，我们只是在2020年，抓住了债券的那一波低谷的行情反弹起来，因为那时懂债券的太少了，以为都和定融一样会暴雷。所以可见这15年一路下来，没有一个资产可以干5年，我们干这个标债整整干了5年。

标债未来100年都会存在，关键是它以什么形式体现，是在上交所、港交所？还是将来变成数字化？那都是未来的事情。但是，没有人可以在这里玩100年，同一个打法不可能做100年。债券私募刚出来的时候，大概在2015年，圈子里有个“老人”就跟我们说，非标搞不得，我们要搞债券。用私募证券基金做债券：那个时候他就讲，盈利模式是什么呢？是去接银行的委外？ 2017–2018年的时候又出来一波做债券的， 他们是做结构化发行的。到2020年的时候，我们这种，以非标的模式来做单券，就很简单很赚钱。从2015-2025整整十年，做标债的基本都活了下来，当然中间的小问题也是有的，都有一些风险，比如有些做了地产债的。做地产债有提前赚了差价卖掉的，那就没事，有些等到期兑付的，那不用讲了，只要是民企地产的，大概率没出来。

有人说做投资的，每天都在数钱，现在还是每天数钱，只是钱越来越少，可能少了2个零。打个比方，21年23年做个项目，一个月的利润大约5000万，现在可能需要一年时间才能挣到这个数。大家都在玩概率，手握几百只债券，都是70-80块买来的，万一违约了，最后净值都是平的，那么产品没有亏，客户也没有亏。事实上它也没违约，而且每次要到期我们都准备5000万-1个亿，等着它违约对吧，违约就抄底，就像那年做湘潭一样 （湘潭只是被腰斩抛售，并没有违约）。

一条路走到黑，只会利润越来越薄甚至没有

城投标债这一条道走到黑，最终面临的是利润越来越薄。肯定要额外再配置一些其他资产，时代发展到了今天，如果还是要守着城投债也不是不行，最后就是利润越来越薄。从23年地方化债开始，2年时间，收益从十几跌到现在3-4个点，未来看起来还要跌，因为它既然被证明是无风险套利的，那面临的结果肯定是做不长。大资金都在无脑买，有牌照的都能来分一杯羹，那还能赚什么？

我们能拿一级的券不是必然，但问题是现在一级的券也没什么利润了。最近听闻山东ZC最新一期，在香港发行的点心债，收益才9点几，这还怎么做呢？我们搞不了，别人也肯定都搞不了。大家都要去找资产，这算是跷跷板效应。

资金多了，大家就要去找新的资产；资产多了，大家就回头来搞募集，这是金融投资的规律，属于市场经济的自我平衡。违背这个规律的结果便是被市场出清，这是必然。资产荒都有2年了，国内的金融机构——银行、保险、券商、公募，过去两年很多都在降薪，这其实也是资产荒的一种表象。

遵循市场规律，尝试新的玩法

我们要探索一些新的玩法、新的策略、看一些债券以外的策略，看一些市场的热点，重点针对简单且专业要求没有那么高的项目，只要能大概率不给客户亏钱，结合以往的经验，就是值得尝试的一条路。

最规范的市场在香港

针对大量客户，我们会推出“固收+”这类产品。

2023年的征求意见稿出台，以往都是试点，根据新规，一个私募基金必须要投四个以上的资产，包括用各种通道投香港的券，我们肯定积极寻找更好的解决方案和出路，想办法找更好的资产配给客户。

随着新的浪潮起来，新的机会也随之而来，我们会凭借自身积累的资源，将客户一起引到新的领域。

近期，很多人在讨论今年港股的IPO，讨论港股的小牛市。在内地，做金融可能最难的便是做市场化决策，需要考量很多政策问题；而香港不是。股票、债券这些都属于资本市场，而最适合做资本市场的地方在香港，都是从英国的资本市场演变过来。在香港上市与在内地完全不同，哪怕是博彩业，只要生意本身没有问题、没有财务造假，就可以直接上市。

这些年来，中国境内已经没有高收益的资产，所以中国的机构资金都在想方设法在全球范围寻找高收益的资产。各路资金涌向香港，因此留在香港的钱越来越多，前沿的内地公司去香港上市，促成IPO热潮；购物资金涌向香港市场，会持续很长一段时间。

综上，在这个行业，只要不踩雷、不垮台，终将有机会出头。