英伟达明天盘后发财报，但这次市场仍然不关心它能不能超预期，而是更远未来的可见度，以及新的增量空间。

高盛认为第一个核心看点是1万亿美元。

黄仁勋在GTC大会上说，英伟达在2027年，能看到至少1万亿美元的Blackwell和Rubin收入。严格说，这不是传统意义上的季度财务指引，也不是单一年份收入目标，而是对未来几代AI平台需求可见度的表达。

高盛认为，这个1万亿美元框架可能，还没有把所有增量都算进去。比如2027年之后的Rubin Ultra，未来的Vera纯CPU机架，以及一些针对推理场景优化的新配置，这些都可能成为额外空间。

这里的关键不是说英伟达又发布了一个新产品，而是原有产品的边界在扩大。过去市场看英伟达主要看GPU。现在要看整套AI工厂，从GPU到CPU，从网络到机架，从训练到推理，从云厂商到企业客户，英伟达都想吃进去。

第二个核心看点是智能体AI。

智能体AI是今天推动美股，尤其是半导体增长的核心驱动力。它不是一个简单的回答问题机器人，而是可以拆任务、调用工具、执行步骤，甚至在企业流程里自己跑起来的新型工具。这个变化很重要，因为智能体AI不是只要GPU。它还需要大量调度、记忆、上下文管理和工具调用，这些环节会提高CPU和整个系统级架构均衡能力的重要性。

高盛认为，智能体AI可能给英伟达CPU业务打开新增长曲线。英伟达的纯CPU机架产品，预计会在2026年下半年开始出货，如果智能体AI真的在企业端加速落地，那英伟达就不只是卖加速器，而是在卖更完整的计算系统。

第三个看点是竞争和毛利率。

现在每一家大云厂商都在做自研芯片。谷歌有TPU，亚马逊有Trainium，微软也在推自己的AI芯片。对英伟达来说，这当然是竞争压力。自研芯片不仅更容易达成标准化部署，并且成本也会更低一些。但问题在于，自研芯片能赶得上英伟达的性能、开发生态、网络和软件栈吗？

对此高盛预计，英伟达会继续强调Blackwell平台在推理成本上的优势，对客户来说，真正关心的不是单颗芯片多贵，而是同样一美元电费、同样一美元资本开支，最后能跑出多少推理量？这个单位token的成本优势，将是英伟达这次财报强调的重点之一。

不过，毛利率确实是一个需要留意的点。高盛预计，英伟达第一和第二财季调整后，毛利率大约在75%附近，略低于市场预期。原因是AI机架越来越复杂，原材料成本上升，Rubin平台下半年进入量产爬坡，这两个因素都会对毛利率形成压力。

小结一下，高盛认为明天盘后的第一财季电话会，市场会盯三个问题。第一是1万亿美元之后还有没有新空间。第二是智能体AI能不能让英伟达的CPU业务，变成第二增长曲线。第三是云厂商自研芯片和成本压力，会不会开始侵蚀英伟达的利润率。

最后在估值上，高盛维持对英伟达的买入评级，并预计明天的财报，大概率会交出超预期加上调指引的组合。高盛还把英伟达未来两年的每股收益预测，平均上调约12%，12个月目标价维持在250美元。

但是高盛也强调道，英伟达现在的问题不是没有需求，而是市场已经默认它会很强。越是这样，财报越不能只是强，只是达标，而是要强得有新东西。单纯的超预期，可能只能守住股价；真正推动估值增量的，是管理层能不能证明，在这1万亿美元之后，英伟达还有第二层和第三层增量空间。

那么这第二层和第三层增量是什么呢？Jason认为，这第二层曲线，可能就是上季度被低估的网络设备。英伟达网络设备主要是以NVLink为主的柜内互联，和全光方案的柜间互联。最近还有消息显示，现在只要客户服务器机柜里有一款英伟达设备，不管是CPU还是GPU还是交换机，客户就可以使用NVlink技术，当然这要付许可证的费用。

接着这第三层曲线，我也认为可能就是Vera CPU。倒不是说本季度有出货量，那还不会这么快，而是说，黄仁勋可能会释放出Vera CPU的指引，代表公司对CPU单独业务线的信心。

所以，Jason非常赞同高盛的观点，传统GPU还是核心中的核心，但增量也越来越难以满足市场胃口。而网络和CPU业务作为新增长引擎，虽然绝对值不高，但高增速和积极的指引，也或许能带来一些积极的化学反应。

当然了，英伟达财报比较魔性，在过去7次财报里，有5次都出现了盘后或者第二天下跌的情况，不管当时超没超预期，资金就是不买账。再加上这两天半导体压力爆表，资金也提前服下了降压药，所以我有信心是对财报而言，至于市场怎么反映，这个真的很难提前判断。总之，明天美投团队会第一时间发布英伟达的财报初步分析，大家可别错过哟。

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