今天的大A，全球独一份。

韩国综合指数，上涨8.42%。

而A股的科创50，日内最高上涨3.28%，然后，10点半后一路狂泄，收盘下跌3.70%。

日内下跌7个点。

不仅科创，上证、沪深300、创业板、中证1000、中证2000、微盘股，今天全部都是单边下跌，两市量能达到3.51万亿。

所有宽基指数的k线，都收了一根放量大阴线。

全市4700家下跌，仅700余家上涨，同花顺全A下跌2.89%。

有人把市场下跌，归因于限制量化的小作文。

也有人归因于外围环境变差，如特朗普可能与弯弯那边通话、欧洲可能在贸易上的针对，甚至还有人说，美国打算对我们实施关税3.0。

消除噪音，真正的核心是，市场处于高位，长线资金不断流出，盘面由杠杆资金主导，筹码结构非常不稳定，一旦出现利空，容易引发恐慌性抛盘。

但不是说，行情一定就结束了。毕竟：

1、韩股跟SOXX还在涨。

2、科创50，甚至都没跌破5日线。早信的家人，利润仍然丰厚。

也可能，明天科创一脚油门就回去了，以同样暴涨的方式。

不增长的苏泊尔，为什么PE接近20、甚至超过美的：市场按类债资产进行估值。

今天继续用ai，研究手中几个股的PE。里面有几个，处于同一行业，但PE，能差一倍。

比如，都是家电。苏泊尔PE，是19。

但美的集团，是PE14，海信家电，PE分别只有10左右，格力电器，PE甚至不到8，只有7.51。,

苏泊尔尤其扎眼，增长几乎停滞，但市场给了它19的PE，比美的还高。

问了ai，它的回答：

ai认为：苏泊尔当前虽然增长停滞，但稳定的商业模式、极少的资本开支、以及超高的分红率（外资控股对分红有非常高要求），让苏泊尔其实变成了一个类债资产，市场愿意为这种稳定付出溢价。

苏泊尔虽然是厨电，但实际它的估值范式，更类似长江电力、重庆啤酒此类业绩稳定的分红股。

重庆啤酒的PE，是20.53，长江电力PE，是18.91。

类债的资产，商业稳定性越高，市场给的PE就越高，PE的范围，在18-25的区间。

同为制造业，美的正溢价、格力负溢价：本质上是有没有好的叙事。

成熟稳定的制造业，市场给的PE，一般是10左右。海信就是代表。

我问ai，为什么同为家电制造业，美的的PE，为什么比海信高，而格力，又被打到不到8。

ai的回答：

它认为：叙事上，美的有规模+多元化+非国营的优势。市场愿意为这些，付出溢价。

而格力，虽然也属于稳定制造业，但多了一些负面叙事：市场竞争加剧+多元化失败+接班人问题+渠道改革不确定。

ai提醒，这种PE上的差距，本质上是市场对不同公司的故事可信度的差异，不是公司本身好坏的差异。

后续，格力有了新故事，估值，也会拔高。同样，美的如果叙事证伪，估值也会下杀。

成长股的估值演化路径

不同于春秋航空、中远海控等周期股，成长股的估值演化，很不一样。我与ai进行了深入探讨，总结了三个阶段：成长-放缓-稳定。

阶段一，成长阶段，市场愿意给它更高的估值，30PE、40PE等等。

代表企业：海天味业。

阶段二，成长放缓或者证伪，估值下杀到历史中枢下沿。

代表企业：山西汾酒、伊利股份。

阶段三，分情况演化：

情况一：商业模式稳定，企业控制资本开支，向上重估为类债资产（少数），PE向18-25靠拢；

这种演化，是少数公司由于其商业模式天然适合或者控股股东主动选择才能到达的，不是大多数被杀估值公司的归宿。

苏泊尔、重庆啤酒就是此类成功演化的代表。。

情况二：横盘震荡作为低估值价值股（多数）；

很多制造业企业，都属于此类，包括上面提到的海信、格力等。

情况三：继续下杀为价值陷阱（不少）。

决定走哪条路的，是公司能不能给市场一个新的、稳定的、可信的现金流叙事，而不是简单的”控制资本开支”。

成长的青岛啤酒，PE不如不增长的重庆啤酒

使用成长股三阶段的演化路径，我对比了两只股票，青岛啤酒和重庆啤酒，很有意思。

青岛啤酒的成长性，要高于重庆啤酒。重庆啤酒的增长，几乎停滞了。而青岛啤酒，还有高端化的叙事可以说：2025年营收321亿，同比微降，归母净利约45.85亿，同比+5.6%，2026Q1营收同比-1.54%，但扣非净利+6.42%，量缩价升的高端化逻辑还在。

如果，青岛啤酒的成长性，要高于重庆啤酒，那为什么，PE反而更小。一般成长性越好，PE越高。

在与ai探讨后，我俩都认为，是因为青岛啤酒，处于阶段二到阶段三的中间段。市场认为，青岛啤酒，在向分红股靠拢（分红率不断提升），估值在向20倍PE靠拢，但因为还有一定增长，反而给业绩带来不稳定。

因而，市场在20PE的基准上，进行了一定扣减。

卡在阶段二的两个龙头：山西汾酒、伊利股份

山西汾酒的PE，只有13.02，伊利是14.64。

这俩都是典型的，已经经历了阶段一的高成长，现处于阶段二的成长放缓、甚至证伪的阶段。

伊利的液体乳，已经是高基数低增长、甚至负增长。

山西汾酒更不用说，白酒人人喊打，26年一季度，营业收入149.23亿元，同比下降9.68%；利润总额72.51亿元，同比下降18.42%。

它俩的PE，都杀到了历史估值中枢的低位。

山西汾酒更惨烈，PE甚至只有13，比历史中枢下沿15还低。也就是说，当下的股价，计提了26年大概15%的业绩下滑。

这也是为什么，在26年一季度收入、利润双下滑的业绩出来后，山西汾酒的股价没怎么跌。市场已经预判了26年业绩将继续双位数下滑。

那为什么选择它俩？是因为，基于这两家企业稳健良好的基本面，它俩有较大的概率，能跨过阶段二，成为阶段三的情况一：类债资产。

这个跨越，不用这两家企业再去提高业绩、提高利润，而是：

1、营收、利润保持稳定，即，把商业模式稳定下来。

2、严格控制资本开支。

3、进一步提高分红比例。

2，伊利和汾酒基本达到。而3，两家也都已经在做。

关键在1，而1的核心，在于中国整体消费环境的稳定。

这又回到一个问题，中国的消费，真的有那么不堪么？

4月份的社零，已经是奇差无比，但是仍增长了0.2%。

中国的消费，仍是一个增长的阶段，只是，没有以前那么快了，不然，跟消费紧密相关的京东，业绩也不会这么好。

既然消费仍在增长，为什么市场如此不待见，关键在于叙事。

当前A股对消费的叙事，就是萎靡、低迷、衰退。在这种叙事下，利空会被无限放大，利好则会被一律无视。

市场需要一个契机，去打破这种消极叙事。我也认为，促进内需，不会只是一个口号。

所以买山西汾酒、伊利股份，买的是，企业基本面足够强大、能够在所在行业占据一席之地、稳定商业模式和未来业绩，以及未来消极的消费叙事能够打破甚至反转的乘法。

实现了，估值就能抬高，向阶段三的基准、18-25倍PE靠拢。

以上为本⼈投资思考，不作为投资建议。

微信号《雪积成川》