5月22日，凯文·沃什正式上任美联储主席。

作为特朗普“钦点”的灵活鹰派选手，他反对QE、拒绝资产购买，主张加速缩表、强调反通胀、尊重市场机制、不主张救市。

就目前来看，沃什更倾向于紧缩货币，美联储今年降息的概率接近0%，即使通胀得到很好的控制，降息最快也可能会在明年二季度以后，这将对美国乃至全球金融市场产生一定的利空效应。

那么当前美国金融市场状况如何？

目前，美股三大指数屡创新高，十年期国债收益率回升至2006年-2007年水平，稳定在4%-5%左右。

我们从官方的角度来分析分析：

本文对2026年5月8日美联储发布的《金融稳定报告》（文后附全文链接）做了详细分析与解读。报告内容分析反映了截至4月23日的美国金融市场状况与相关数据。

根据报告，美联储监管框架主要关注冲击shocks与脆弱性vulnerabilites。鉴于冲击难以预测，美联储侧重分析四方面的脆弱性，并做了短期金融风险提示：

1. 资产估值压力 

Asset Valuation

（1）前瞻市盈率处在历史高位（资产高估值，美股屡创新高）

两个指标：一个是下图的标普500PE显著高于历史中位数；一个是前瞻市盈率相对于无风险收益率的溢价由低点回升，但还未到历史中位数。

期权隐含波动率和实际波动率均有所上升。

（2）企业债利差处在历史低位，贷款利差上升但处在历史中位

（企业更倾向于发债融资，成本更低，并且更倾向于降杠杆，这一点跟中国情况类似）。

非金企业债的风险溢价也在下降并低于历史中位数（发债意愿强烈）。

一季度有关云计算的投资级企业债发行规模超过1000亿美元。私人信贷利差却在上升（意味着信贷风险上升）。

（3）国债期限溢价上升

（市场存在高通胀预期、对经济前景的不确定性预期增强）。

2年期-10年期国债收益利差小幅上涨，略高于过去15年均值。

（4）利率高波动时期，流动性短期收紧（国债成交量下降），但目前流动性已经有所恢复（交易活跃度已有所恢复）。

国债市场的流动性最开始出现恶化，脆弱性上升。股票市场流动性指标下降，已接近历史下限（所以新任主席沃什实施锁表的阻力挺大的）；债券市场流动性仍然强劲。

（5）住宅地产估值压力仍然偏高

（近一年来房价上涨2.5%以上，虽然抵押贷款利率较高，但供给短缺支撑价格，其中东北部与中西部上涨较多）

商业地产价格则相对稳定（止跌企稳，其中写字楼空置率仍高）。

衡量指标：通胀调整后的商业地产价格下跌走稳，但空置率和租金增长情况相对稳定。资本化率由历史低点回升至接近历史均值（商业地产年收入与价格之比，价格下跌，CRE市场回归理性）。

目前银行商业地产的贷款标准开始放宽，贷款质量未来可能会略有改善。大量商业地产贷款预计一年内到期，对价格会继续形成压制。

住房价格增速下降，但房价、租售比仍在高位，银行信贷标准仍然很高。

（6）农田估值达历史最高水平

通胀调节后的农田价格、租售比处在高位，且因有限库存，今后还会维持高位。

2. 企业与家庭负债 

Borrowing by Businesses and Households

（1）私人部门信用稳健，企业与家庭总负债相对GDP增速持续下降，降至2000年初以来水平

（2）投资级企业信用质量稳健，部分高风险企业，尤其依赖私人信贷的企业偿债压力上升

实体企业负债余额22.2万亿美元，增速3.5%，低于过去三十年年均增速5.7%（包含债券、商票、银行贷款、杠杆贷款、商业地产信贷等）。

其中：企业债和杠杆贷款（即并购贷）规模在持续增长。上市企业杠杆率在下降，但仍在历史高位。非上市企业的债务仍在稳健增长，但杠杆率也在下降，并且低于疫情前水平，部分企业偿债能力依然薄弱（高杠杆、高利率、短期限）。

并购贷方面，大企业的杠杆水平仍然是高于历史中位数，但违约率低于历史中位数。困境贷款的违约率相对较高（下图）。

（payment-in-kind, PIK）利滚利、借新还旧的情况增加，说明一些企业偿债困难。

小企业负债增长平稳，但短贷和长贷的逾期率仍高于疫情前水平。小企业贷款利率整体下降，但仍在2008年以来的高位。

（3）家庭资产负债表整体强劲，高信用评分借款人持有大部分债务；汽车贷款与信用卡逾期率相对过去十年偏高

居民负债余额20.9万亿美元，增速3.2%，低于过去三十年年均增速4.9%（包括按揭贷款、车贷、学生贷、信用卡等），其中，余额中按揭贷款占比约75%，增长主要是由优先级抵押贷款拉动的（占比约62%）。

（4）按揭贷款逾期率处于历史低位，房屋净值缓冲充足；联邦住房管理局贷款逾期率高于疫情前

住房杠杆率（未偿抵押房贷占房屋公允价值比重）大约在84%，低于2011年峰值130%，还算健康。

按揭贷款违约率保持在较低的水平，但其中低首付贷款尤其是FHA和VA担保的贷款（联邦住房管理局和退伍军人事务部）还款压力较大，因为首付比都低于10%，甚至0%。

占居民贷款余额1/4的消费类贷款违约率保持较高水平，尤其是汽车贷款，且平均贷款期限在上升，意味着风险在上升。

信用卡贷款中，次级贷款人的占比在上升，主要是因为优质贷款人在降级，也就是慢慢的向“斩杀线”靠拢，很符合时政。而且，信用卡贷款的违约率仍在高位，

学生贷款违约率还是较高的，但过去十年的范围内，与其他贷款的质量相比，还算健康。

3. 金融部门杠杆 

Leverage in the Financial Sector

总体上，风险还是比较高的，尤其是对冲基金和大型寿险公司。

（1）对冲基金杠杆率维持高位，且集中于大型头部基金

2024Q4-2025Q4，对冲基金总资产13.7万亿美元，大幅增长14.8%，高于过去30年平均值9%。

名义风险敞口/净资产仍在高位，杠杆率过高。

（2）银行体系稳健、韧性充足，监管资本率处于历史高位；固定利率资产公允价值损失有所改善但仍偏高

2024Q4-2025Q4，银行体系总资产29.15万亿美元，增长5.3%，低于过去30年平均值5.6%。

银行一级资本充足率保持在历史较高水平，有较好的缓冲。下图所示，风险加权资本比率超过12%，全球系统性重要银行和非G-SIBs都较高。

ROE也保持在较好的水平上，12%左右，创收能力强可以提升银行韧性。

银行减少短期证券投资，以降低利率风险，尤其是降低固定利率资产损失。

持有至到期证券、可供出售证券两个资产公允价值损失已经有所减少，但仍在3000亿美元左右，规模还是很大的（下图）。

tangible common equity/total tangible assets （有形权益资产占有形资产比重），全球系统性重要银行的该指标保持平稳，而其他银行在上升。

银行贷款的违约率保持历史较低水平，大部分不到2%，在2025年底下调了放贷标准。

（3）大型寿险公司杠杆率处于历史数据的前25%水平

2024Q4-2025Q4，保险总资产15万亿美元，大幅增长8.9%，高于过去30年平均值5.7%，其中寿险8.2%，财险和意外险10.8%。

寿险杠杆率较高，财险和意外险公司杠杆率低。

（4）券商杠杆率较低，中介业务近几季度略有回升

2024Q4-2025Q4，券商总资产7.1万亿美元，大幅增长19.8%，高于过去30年平均值5.7%。（这跟美国股市大涨有关）

资产权益比率在18%左右，低于历史中位数。2025年末，利润季节性下滑，其中在股票投资、固收与利率信贷产品、其他业务的利润占比相对均衡。

风险价值指标VaR低于内部风险限额。

（5）非机构证券化产品发行量上升

2024Q4-2025Q4，证券化资产14.3万亿美元，增长3.2%，低于过去30年平均值5.3%，其中非机构ABS增长11.3%，机构ABS增长2.1%。

（6）非银信贷显著增长

2025年末，规模升至2.6万亿美元，其中SPV、CLOs和ABS增长最快；私募股权、BDC和其他私人信贷占比最高

4.融资风险（期限错配与挤兑）

 Funding Risks

大致在历史平均水平上。

2024Q4-2025Q4，类货币负债27万亿美元（runnable money-like liabilities），增长12%，高于过去30年平均值5.4%，其中政府债、优先级债、免税债、回购协议、商业票据、证券借贷增速都在10%以上。

（1）多数国内银行持有高比例流动性资产，对无保险存款的依赖远低于 2023 年峰值

2024Q4-2025Q4，证券化资产14.3万亿美元，大幅增长3.2%，低于过去30年平均值5.3%，其中非机构ABS增长11.3%，机构ABS增长2.1%。

• 银行融资结构没有太大的变化。
• 未保险存款占比低于2022年峰值，整体变化不大。
• 大型银行近几年增加了短期批发融资。
• 大型银行保持充足的高质量流动资产HQLA。
• 地区性银行更倾向于同业存款，其次是经纪存款。

（2）现金管理工具规模继续增长，主要由历史上更稳定的政府货币市场基金驱动

政府货币市场基金MMFs更具吸引力，规模上升至2026年1月的7.2万亿美元，赎回意愿较低，带动现金管理工具规模上升。

短期债务工具/GDP比重基本稳定，处在历史均值水平。

稳定币增长放缓，加密货币资产价格整体下跌。2025年7月至年底，规模增长了16%。（近期，美国监管部门正在起草关于稳定币的储备金透明度和赎回权的规定，监管增强，影响资产价格。）

包括离岸MMFs和短期投资基金在内的其他先进管理工具，2025年底规模为2.2万亿美元，保持较好增长。

（3）债贷共同基金平稳应对市场波动，未发生意外事件

2025年底，公募基金持有1.6万亿美元的美企公司债。

2026年2月，持有银行贷款和高收益债券3620亿美元，净流量大致为零，总体规模变化不大。

（4）CCPs提高了保证金要求，但市场没有太大的追缴难度

CCPs，Central counterparties，类似于中国的交易所和清算公司，比如上清所、中债登、上期所、中金所等等。

美国的CCPs有CME Clearing（衍生品）、ICE Clear Credit（CDS清算）、FICC （国债、回购、MBS）、NSCC（股票、ETF、公司债、政府债）。

美伊冲突之后，CCPs提高了场内保证金要求，整体降低了市场风险。 

（5）寿险公司非传统负债持续增长，尽管占普通账户资产比例仍然较低

2025年末，非传统负债总额5310亿美元，同比增长15%，但在寿险公司的投资组合中仍然占比较小，非流动性资产占比较高。

非传统负债主要有融资协议支持债券、联邦住房贷款银行预付款、通过证券借贷和回购交易获得的现金等。

（6）部分私人信贷工具的赎回请求数量有所增加

私人信贷市场情绪恶化，对资产质量的担忧上升。

吸收个人投资者的两个半流动性工具：perpetual-life BDCs , interval funds。 

• 永续商业发展公司的产品（非银金融机构，向中小市值公司提供债务和股权融资）。

• 间隔基金（持续申购、定期赎回、封闭式，主要投向私募信贷、房地产、私募股权、困境债等）。

流出量超过流入量，管理人被迫设置了赎回上限。部分BDCs因底层资产担忧出现赎回激增，部分实施赎回限制。

银行持续向私募信贷基金和BDCs提供贷款，授信上升，并且授信结构做了调整，这反映了银行的风险管理操作。

短期风险提示

Near-Term Risks

• 网络攻击风险，影响金融基础设施安全。
• 中东局势的影响：通胀上升影响经济增长；公共债务过高影响政府调控能力；市场信心与预期下降，高估值与高风险资产持有规模下降，形成金融动荡，非美银行收紧美元信贷等。
• 较高的利率和下降的资产价格，叠加保证金上升，市场的债务偿付成本在增加。

*个人观点，仅供参考。