1. 境外股票市场 

1.1. 港美股一级市场

本周港股有四家新股上市，美股中概股无新股上市。

1.2. 港美股市场动态

本周美股市场波动，标准普尔500指数升0.6%，道琼斯指数升1.2%，纳斯达克指数升0.8%。  

本周市场最大焦点是英伟达5月20日盘后发布的2027财年第一财季财报。财报显示，公司单季度实现营收816亿美元，同比增长85%，超出市场预期的798亿美元；净利润583亿美元，同比增长211%；数据中心业务收入达到752亿美元，同比增长92%，接近翻倍。英伟达同时预计2027财年第二季度营收约为910亿美元，高于市场此前预期的867亿美元，并宣布新增800亿美元股票回购授权，同时提高季度股息。

然而，尽管财报数据创下历史最佳，英伟达股价在盘后交易中却一度下跌超3%，5月21日收盘最终跌1.77%。市场分析认为，股价反应平淡的主要原因在于”超预期但不够惊喜”，过去连续多个季度英伟达业绩超预期，部分利好已提前反映在股价中，当前市场对”超预期”的阈值已大幅提升。此外，投资者更加关注英伟达未来增长是否可持续，特别是亚马逊、谷歌等科技巨头纷纷加大AI芯片自主研发力度带来的竞争压力。

板块层面，量子计算概念股成为本周最大黑马。消息称美国政府将向IBM在内的9家量子计算公司划拨20亿美元专项资金，推动量子技术商业化应用。受此消息推动，量子计算板块集体爆发，IonQ大涨超35%，Rigetti涨超28%，Quantinuum母公司Honeywell涨超7%。

ARM股价本周同样表现亮眼，5月21日单日大涨16.23%，创上市以来最大单日涨幅。公司此前宣布与多家云服务提供商达成合作，其新一代Neoverse V3处理器获得了亚马逊AWS、微软Azure和谷歌云的大规模订单，市场预计ARM在数据中心市场的份额将在未来两年内提升至15%以上。

传统科技巨头方面，苹果5月21日收涨0.91%，续创历史新高，总市值达4.48万亿美元。亚马逊、奈飞、台积电涨超1%，微软、英特尔、谷歌小幅下跌。中概股方面，本周走势分化，小鹏集团涨超3%，京东、B站跌超3%，微博、网易、阿里巴巴、百度跌超2%。

宏观层面，美联储5月20日公布的4月FOMC会议纪要显示，多数官员认为如果通胀持续高于2%，未来可能会加息。纪要称：”大多数与会者强调，如果通胀持续高于2%，那么一定程度的政策收紧可能会变得合适。”这一立场较此前明显转向鹰派，标志着”降息”已不再占据讨论焦点。此外，凯文·沃什于当地时间5月22日正式宣誓就任美国联邦储备委员会主席，接替杰罗姆·鲍威尔，开启美联储”沃什时代”。

地缘政治方面，美伊谈判本周取得积极进展，一名巴基斯坦参议员表示，美伊谈判正朝着正确的方向发展，并对此持乐观态度。受此消息影响，国际油价持续下滑，WTI原油期货7月合约结算价跌1.94%，布伦特原油期货7月合约跌2.32%，进一步缓解了市场对通胀上行的担忧。

数据源：彭博，Wind，截至2026年5月22日

恒生指数本周跌0.3%，恒生中国企业指数跌0.5%

1. 截至5月15日，今年已有53家企业在港交所上市，累计募资1578亿港元，同比增长571%，继续稳居全球首位。

2. 香港立法会5月20日三读通过上调豪宅税率，1亿港元以上住宅交易印花税由4.25%提高至6.5%。

3. 第九届世界金融论坛5月21日在香港举行，李家超视频致辞强调香港”背靠祖国、联通世界”的独特优势。

4. 恒生指数5月22日收报25606.03点，全日主板成交额达2812.98亿港元，恒生科技指数涨2.11%。

5. 港交所5月18日结束缩短股票现货市场结算周期由T+2至T+1的市场咨询，将尽快公布结果。

6. 友邦保险5月18日回购2.76亿港元股份，年内累计回购金额已达66.32亿港元，创港股回购纪录。

数据源：彭博，Wind，截至2026年5月22日

标普500成分股本周各行业表现

数据源：彭博，截至2026年5月22日

恒生指数本周各行业表现

数据源：Wind，截至2026年5月22日

2. 中资境外债市场

2.1. 中资境外债一级市场

本周一级市场共4只债券发行，市场较为活跃，币种为人民币和美元，发行结构涵盖直接发行、直接发行+担保和担保发行。

数据源：DMI，截至2026年5月22日

2.2. 中资境外债二级市场

本周美债收益率整体小幅下行。在消息面上，美伊战争局势维持“停火脆弱+谈判拉锯”状态。特朗普5月18日宣布取消原定19日的对伊朗新一轮打击，原因是沙特、卡塔尔、阿联酋领导人请求“暂缓2-3天”，以便推进谈判。特朗普强调美军“已准备好大规模袭击”，并要求伊朗交出高浓缩铀、放弃核武器。伊朗否认实质让步，继续指责美国“公开与秘密”挑衅，霍尔木兹海峡通行量虽有改善但仍受限。油价维持在95-102美元/桶，能源通胀压力持续。美国宏观数据方面，4月CPI同比升至3.8%（能源价格推动），核心CPI 2.7%-2.8%区间；PPI同比升至约6.0%，显示批发通胀加速。4月非农就业新增115,000人，就业市场温和修复，失业率持稳4.3%。本周，2年期美债收益率上行1.38bps，报4.083%；5年期美债收益下行1.65bps，报4.242%；10年期美债收益率下行2.57bps，报4.568%。2-10年国债利差走平至48.52bps。

境外债二级市场方面，宏观情绪受美伊进展提振。万科曲线下跌2-3pt。万达曲线走平，龙湖上涨0.25pt，路劲曲线下跌0.125pt，新世界曲线下跌0.125pts。工业类名字表现有所反弹，复星曲线下跌0.125pt，普洛斯曲线下跌2pts。印度板块整体走强0.5-1pt，非银金融板块表现稳定。印尼板块整体稳固，Medco曲线下跌0.125pt。beta名字VEDLN曲线下跌0.25pt。整体而言，美联储2026年降息预期进一步调整，地缘谈判不确定性仍是最大风险，能源通胀与宏观数据共振。

3. 地产市场

3.1. 宏观

流动性与利率环境

• 7月初，香港地产及相关板块在A股与港股市场集体拉升，反映市场对政策预期升温。内地与香港多地政府持续出台“稳楼市”措施，包括放宽限购、优化住房消费供给、降低房贷利率等，激发市场信心。

• 今年以来，楼市延续“止跌企稳”趋势，市场关注美国联储降息预期及本地流动性改善。大摩最新报告认为，香港房价今年有望V型反弹，年底与去年底持平，随后进入4至5年上升周期。

人口与资本流入

• “撤辣”后，内地买家持续流入，2024年3月至2025年5月间，约四分之一买家为中国背景。香港“抢人才”政策带来人口持续净流入，截至2025年5月，已有21万名申请人获准来港，平均年龄约35岁。

政策与发展布局

• 政府持续优化印花税、购房补贴等政策，降低入市门槛。资本市场活跃，港股IPO募资规模年内已超800亿港元，财富效应带动购房情绪。

3.2. 住宅

成交与价格趋势

• 最新数据显示，2025年上半年住宅成交量同比增长，6月成交量创7个月新高。楼价方面，年初至今累计下跌1.5%，但跌幅明显收窄，市场价格趋于稳定。

• 美联楼价指数（截至7月7日）：全港127.6（较上周+0.3%，较上月+1%），新界116.8（+0.4%，+1.1%），显示短期内价格稳中有升。

• 新盘市场热度不减，部分新盘录得超额认购，反映买家信心回升。

3.3. 写字楼及工商

写字楼空置压力延续

• 甲级写字楼空置率依然较高，成交价格承压。市场对优质办公楼需求逐步回暖，但整体供应仍大于需求，价格调整压力存在。

零售及商业发展

• 5月零售业销货价值同比增长2.4%，15个月来首次转正，消费修复为商业地产带来积极信号。

• 核心区商铺租赁需求改善，部分一线街铺租金微升。政府推动旅游及大型活动，助力消费回暖。

• 商业地产景气度仍在低位，静待消费持续复苏带动租金与人流恢复。

天风证券研究所重要观点

4.1. 宏观策略

策略|中美关系新定位，超额流动性回升——普林格与盈利周期跟踪

1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现。当经济周期处于普林格阶段2-4时（即同步指标上行阶段），股票均有不错的表现。

2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。首先由于同步指标的拐点落后于指数底部，并且仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要1-2个月的回升才能确认低点），对市场判断会出现偏误。因此，我们认为结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。

3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。资金价格下行至需求回暖期间存在时滞。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期。

宏观经济景气小幅回落，4月制造业PMI回落，但仍处于扩张区间。

社融脉冲回落，新增政府债券、新增人民币贷款少增收窄。4月社融脉冲回落，4月社会融资规模增量为6245亿元，比上年同期少5354亿元，结构上新增政府债券少增大幅收窄，新增人民币贷款少增收窄，表外三项少增小幅收窄。贷款结构方面，新增居民贷款、新增居民短贷、新增居民中长贷少增收窄。企业方面，企业新增中长贷少增走阔，新增企业短贷多增回落，票据融资多增回升，信贷结构分化，整体偏弱。

中美关系新定位，超额流动性回升。普林格周期先行指标、同步指标、滞后指标均回升。4月CPI、PPI同比回升，M2增速回升，进出口同比维持两位数增长，制造业PMI小幅回落，社融脉冲、M1回落。特朗普开启访华之旅，两国构建“中美建设性战略稳定关系”，市场围绕双方会谈成果进行博弈；随着业绩期结束，5月产业趋势热度或回升，高景气度的主线产业有望更加明晰。

固收|2025城投年报：化债继续显成效。

1、从资产端来看：总资产增速延续放缓，投资支出边际回暖。资产端能在总量宏观趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是与（准）公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型对应的投资类项目，如长期股权投资等科目。

(1) 存货科目：2025年城投存货总规模维持微幅增长，增速较2024同比继续下行，存货同比增加的平台比例亦有所降低，2025年存货总规模增速进一步下台阶，一方面是由于高基数效应，另一方面，相关投资一定程度有所放缓。

(2) 应收类款项：2025年城投平台应收类款项（包括应收账款以及其他应收款）总规模虽维持高位惯性增长，但同比增速均出现明显下滑。这一趋势一方面反映出了在政策监管框架进一步规范下，以及防范新增地方政府隐性债务的约束下，城投平台进行项目投资受到不小影响的同时，另一方面亦体现出在一揽子化债背景下，平台回款有所提升，历史积累的政府欠款或关联方往来款一定程度有在去化清偿。

(3) 与政府往来资金减少。

(4)从投资现金流出来看：2025年城投投资现金流出总规模增速出现回升，随着专项债等建设资金的加速到位使用，城投项目投资支出出现恢复性增长。(5)2025年长期股权投资等转型投资类科目总规模维持高位增长，同比增速进一步回落，同比增加的平台比例出现下滑，投资收益总规模同比增速出现显著上升，同比增加的平台比例稍有上升。虽然长期股权投资增速放缓侧面说明产业投资需合理评估风险与回报，但投资收益端的韧性也体现了平台在存量资产运营及回报获取上的努力，转型成效正在逐步显现。

2、从负债端来看：化债政策推进之下债务增速放缓。

(1) 整体来看，平台货币资金储备包括货币资金占总资产比重迎来强劲反弹，同比增速大幅攀升，取得借款收到的现金同样止跌回升。

(2) 有息债务变化：2025城投有息债务总规模小幅提升，有息债务占总负债比重同比呈现回落并企稳，与上述投资项目的趋势有逻辑一致性。

(3) 债务结构：受化债政策及融资渠道收紧影响，银行贷款比重创出近年新高，非标融资占比虽略有企稳反弹但仍处历史低位。2025长期负债同比增加的平台比例有所回升，但结合短期借款占比的持续攀升现象，2025年城投平台的债务期限结构仍呈现短期化的特征。

4.2. 医药

医药|科研服务25A&26Q1分析：国内需求端持续回暖，海外业务进展顺利，新业务加速拓展

国内需求端回暖，国产替代逻辑持续演绎。2025年及26Q1科研服务板块整体业务良好，收入及利润实现稳定增长。（1）得益于国家政策的支持、重磅的 license-in/out 交易以及行业并购整合加速等因素，创新药的市场关注度和活跃度持续提升。随着创新药行情回暖，产业投入不断增加，重组蛋白、抗体等生物试剂产品及相关服务的需求持续增长，为科研服务板块提供更多业务机会，推动业绩增长。（2）随着产品质量进一步提升，科研服务国产化有望进入新一轮窗口期，头部企业在国产替代逻辑中有望进一步提升市场份额。海外环境稳健复苏，国产企业出海进展顺利。科研服务企业海外业务进展顺利，产品认知度持续提升、渠道建设持续完善。此外，随着国产创新药&生物类似药出海进展加快，我们认为国产科研服务企业有望伴随药品出海，加速切入到全球巨头的供应链体系中，从而带动业绩进一步增长。新业务进展加速，估值边际有望拓展。科研服务板块整体逻辑中，除了横向or纵向整合并购以外，我们认为新业务的拓展有望成为相关公司估值持续上升的重要因素。

4.3. 化工

基础化工|在建工程规模同比持续下降，26Q1盈利能力同环比提升

2025年营收及净利润同比小幅增长。2025年，基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业以及轮胎行业（长江分类）上市公司合计446家）共实现营业收入2.30万亿元，同比增长3.1%，实现营业利润1567亿元，同比增长0.7%，实现归属上市公司股东的净利润1235亿元，同比增长1.9%。行业整体综合毛利率为12.9%，同比+0.1pcts；期间费用率为10.1%，同比+0.2pcts。行业整体净利润率为5.6%，同比持平。从价格指数上看，2025年全年受原材料支撑走弱，供给冗余的影响，CCPI震荡下行，由年初（25年1月6日）的4317点降至年底（25年12月31日）的3930点，区间累计跌幅为9.0%。26年3月以来，受中东地缘形势推动全球能源价格上涨、原料短缺、海外装置降负等因素影响，CCPI由2月底 4027点增长至3月底的5386点，涨幅约33.7%。4月以来受地缘形势拉锯下，CCPI小幅回落，截至5月8日CCPI回落至5219点。

2026年第一季度营收规模及盈利能力同比显著提升。2026年第一季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入5918亿元，同比增长10.5%、环比25Q4（下同）减少0.9%；实现营业利润555亿元，同比增长21%、环比增长286.6%；实现归属母公司所有者净利润为440亿元，同比增长17.9%、环比增长359.2%；实现净利率7.9%，同比提升0.7pcts、环比提升6.4pcts，期间费用率为9.8%，同比提升0.45pcts、环比下降1.7pcts。其中，30个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为钾肥、轮胎、聚氨酯、氟化工、纺织化学制品、非金属材料和膜材料，同比增速均在20%以上；而锦纶、纯碱、炭黑和无机盐子行业收入同比下滑。22个子行业归母净利润同比增长，其中涨幅居前的子行业为膜材料、钾肥、氮肥、粘胶（26Q1同比扭亏为盈），同比增速超过100%；其他化学纤维、纺织化学制品、其他化学原料、氟化工、氨纶、煤化工同比增速超过40%。

25年在建工程规模同比持续下降，26Q1同比增速降幅小幅缩窄，固定资产规模同比增加。2022Q4在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业进入新一轮资本开支密集期。增速在23Q1开始回落，随后在建工程同比增速震荡下行，由22Q4峰值的48%回落至24Q4的8.9%，25Q1则自18年Q2以来首次落入负数区间（全体上市公司），25Q4增速降幅扩大至-22.4%，26Q1仍为负数区间，环比小幅缩窄至-15.4%，反映在建工程规模持续缩减，未来行业新增供应压力有望下降。基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，26Q1固定资产规模同比增加。2026年一季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为15899/11942亿元，同比分别增长13.3%/11.2%，环比分别+5.4%/+0.5%。

4.4. 公用事业

公用事业|厄尔尼诺来袭，电力现货价格怎么看？

本次厄尔尼诺现象追踪：国家气候中心预计今年5月将进入厄尔尼诺状态，并于夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事件，此次厄尔尼诺事件至少持续至今年年底。今年春夏季厄尔尼诺处于快速发展期长江以南地区降水将增强全国大部气温将偏高。复盘广东省2023-2024年夏秋季的电价变化。我国最近一次厄尔尼诺现象的发生时间在2023年5月-2024年4月（2023W19-2024W18）。

我们以广东省电力现货市场数据为例，在2023年5月（2023W19）后现货电价数据持续走低，到2023年9月（2023W37）开始反转走高，直到2023年12月（2023W51）又开始走低。我们与同期的秦皇岛动力煤价格做对比，发现其与广东现货价格走势基本一致，煤炭价格也是影响电价的重要因素之一。如何判断26年夏秋季的电价：以广东为例，电力现货价格从2026年2月初（2026W6）215元/兆瓦时上升到4月初的573元/兆瓦时，同期进口煤-印尼煤Q5500价格从748元/吨上涨到866元/吨，国内环渤海动力煤价格也有小幅度上升。不断走高的煤炭价格以及高温带来阶段性供需偏紧，或将不断推高电力现货市场的价格。建议关注方向：今年春夏季厄尔尼诺处于快速发展期，长江以南地区降水将增强，全国大部气温将偏高。不断走高的煤炭价格以及高温带来阶段性供需偏紧，或将不断推高电力现货市场的价格。