这几天翻古井贡的年报，心情有点像安徽的梅雨——闷。

2025年营收188.32亿，同比-20.13%；归母净利润35.49亿，同比-35.67%。四季度单季更是直接亏损4.11亿。2026年一季报继续承压，营收74.46亿（-18.59%）、净利润16.07亿（-31.03%），说是”至暗时刻”不为过。

我们看看砍在了哪里

古井贡的利润下滑，拆开看并不复杂。核心产品”年份原浆”营收145.92亿，同比-19.32%，毛利率仍高达84.86%。注意，这是在行业”量缩价跌、库存高企、消费分化”的大背景下——不是古井贡一家在摔跤，是整个次高端赛道都在泥地里打滚。

从26Q1的细节来看，信号在悄悄转好。销售回款74.6亿，同比仅下降9.3%，降幅远小于营收降幅（18.59%），说明渠道回款能力在修复。”营收+合同负债”同比下降11.54%，也比收入端降幅收窄，公司在持续出清经营压力，积极维护渠道健康。合同负债从年末15.20亿回升至23.05亿，环比增加7.85亿，经销商在打款——这是行业从出清走向企稳的早期信号。

还有一个容易被忽略的亮点：2025年合并中期分红，全年10派44元，分红率高达65.53%。在利润大幅下滑的年份，公司反而提高了分红比例，这背后的底气来自账上144亿现金——日子难归难，但不差钱。

公司把2026年定位为”奋进穿越年”，翻译过来就是：我知道现在难，但我选择硬扛，不靠压货粉饰报表。这种”报表洗澡”式的出清，短期难看，长期反而让人放心。

省内竞争：一超多强，龙头依然稳

聊古井贡酒，不能不提安徽这个”修罗场”。白酒圈有句话叫”东不入皖，西不入川”，安徽白酒的竞争激烈程度可见一斑。省内四家上市公司——古井贡、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒，今年交出了截然不同的答卷。

2025年，迎驾贡酒营收60.19亿（-18.04%）、净利9.86亿（-23.31%）；口子窖更惨，营收39.91亿（-33.65%）、净利6.73亿（-59.32%），创下近十年新低。而古井贡一家188.32亿的营收，比三家之和还高出81亿。到了2026年一季度，这个差距进一步拉大：古井贡74.46亿，迎驾+口子+金种子合计37.97亿，龙头几乎是老二老三老四加起来的两倍。

但要注意，迎驾贡酒26Q1已经率先转正——营收22.3亿（+8.91%）、净利8.35亿（+0.73%），成为全行业仅有的四家正增长企业之一。口子窖则继续探底，Q1营收13.75亿（-24.02%）、净利3.29亿（-46.16%），经营现金流仍为负值。迎驾的复苏说明安徽市场并非铁板一块地差，而是分化加剧——品牌力强的在抢份额，品牌力弱的在丢阵地。

对古井贡来说，迎驾的回暖既是压力也是验证。压力在于，迎驾深耕省内、收缩省外，正在蚕食中高端价格带；验证在于，安徽的消费基本盘没有崩，需求只是被库存压住了，一旦出清完成，古井贡作为省内市占率36%的龙头，将是最大的受益者。

还有一个新变量值得关注：三家徽酒都在布局散酒赛道。古井”打酒铺”已开业65家，迎驾散酒事业部跑马圈地，口子”酒坊”也铺了14家。消费降级的背景下，散酒以”去包装、重酒质”切入日常自饮场景，这可能是下一轮渠道增量。

再算一笔账：这公司值多少钱？

买股票就是买公司。那我们就来算算，按B股价格买下整个古井贡，要花多少钱。

5月13日收盘，古井贡B报60.30港币，A股报99.29元。按港币兑人民币0.8672的汇率，B股折合人民币52.29元。总股本5.29亿股，其中A股4.09亿、B股1.2亿，同股同权。按B股价格计，买下整个公司约277亿人民币。按A股价格计，是525亿。

同一个公司，两套价格，差了248亿。

再看资产负债表：公司账上现金约144亿，几乎零有息负债。净现金占B股市值超一半。 也就是说，你花277亿买下公司，里面有144亿是现金，实际为经营业务支付的只有约133亿。即便按2025年衰退后的35.49亿净利润算，扣现金后的经营PE仅约3.7倍。

3.7倍PE买一个毛利率80%、ROE 20%左右、安徽市占率36%的徽酒龙头。这笔账，怎么算都不贵。

B股的折价，是机会还是陷阱？

B股较A股折价约47%，日均成交仅1000-1500万港币。流动性极差，这是事实。但价值投资者最不需要的就是流动性——你又不打算明天卖。

以60.30港币的B股价计算，基于2025年净利润的PE约8倍，低于2013-2014年行业周期底部的8.1倍，处于上市以来最低分位。 对一个品牌价值深厚的名酒企业来说，这个估值基本就是”清算价附近买品牌”了。

分红方面，2025年全年10派44元（含中期），分红率65.53%。以B股60.30港币（折人民币52.29元）价格计算，股息率约8.4%。 在十年期国债利率不足2%的环境里，一个徽酒龙头给你8.4%的股息——也还行。

风险点在哪里呢？

行业复苏节奏不确定。次高端竞争激烈，古20作为次高端旗舰承压最明显，库存去化可能比预期更慢。

B股流动性折价可能长期存在。别指望A股B股合并来修复价差，这个预期已经等了二十年了。

华北市场腰斩（-46.54%），华南-21.93%。华中基本盘稳，但全国化进程明显受阻。

迎驾贡酒在省内强势复苏。老二在抢地盘，古井贡省内份额面临挤压风险。

25Q4单季亏损提醒我们：白酒的周期性不可低估。如果行业调整再持续2-3年，你扛得住吗？

现在的古井贡B，本质上是被流动性、周期与汇率三重杀的标的。它不是成长股，更像是一张高息可转债——下有净现金和品牌兜底，上有行业周期回暖和估值修复的空间。

但”交给时间”这三个字，说起来轻松，做起来要命。大仓位扛着跌跌不休，夜里翻来覆去睡不着的时候，市场不会来安慰你。所以仓位管理很重要。

如果你能忍受”买了可能还要跌”的心理折磨，那古井贡B现在这个价，值得认真对待。

如果你受不了，那就别碰。今年大盘涨得欢天喜地，白酒却跟大盘反着走，这种感觉就像——全班同学都在吃火锅，你一个人啃着冷馒头，还啃了几年。

本人持有近30%仓位古井贡B，以上观点仅供参考，不构成任何投资建议。