【摘　要】资本市场是我国经济发展的核心枢纽，但发展时间较短，市场有效性还处于弱式有效阶段，极大地影响了其基本职能的发挥。文章以我国上市公司2007—2023年数据为样本，基于股价延迟现象，实证检验数字化转型对资本市场有效性的影响。研究发现，企业数字化转型能够显著缓解股价延迟，从而提升资本市场有效性。该结论在经过稳健性和内生性检验后仍然成立。机制分析发现，企业数字化转型通过提高股票流动性水平和吸引分析师关注两条路径缓解股价延迟；异质性分析发现，在非国有、高审计质量和东部地区的企业中，数字化转型能更有效地缓解股价延迟。研究结论为提升资本市场有效性提供了经验证据，对推动企业数字化转型有一定的启示意义。

【关键词】数字化转型；股价延迟；资本市场有效性；股票流动性；分析师关注

【中图分类号】 F275；F832.5 

【文献标识码】 A 

【文章编号】 1004-5937（2026）06-0112-09

一、引言

我国资本市场自建立以来，一直是经济发展的重要组成部分，备受重视。2024年国务院发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》提出要持续加强监管防范风险，推动资本市场高质量发展。但由于我国资本市场发展时间较短，市场有效性还处于弱式有效阶段^[1]，存在制度不完善、信息传递和资源配置效率低等问题，极大地影响了市场基本职能的发挥。股价延迟便是造成市场有效性较低的原因之一。股价延迟是指股票价格未能及时、完全地反映企业在资本市场上的相关信息，导致企业自身价值与股票价格存在一定的“时间错配”。延迟程度的高低，能够体现资本市场对信息的反应效率，是研究市场有效性的重要指标^[2]。当股价延迟的程度和范围较大时，将降低资本市场的信息传递效率和资源配置效率，使市场资源无法得到有效分配，阻碍了资本市场的高质量发展。股价延迟如果长期存在，会对金融体系的稳定性产生危害，最终影响实体经济发展^[3]。可见，股价延迟不可忽视，研究缓解股价延迟的有效方法对提高资本市场有效性意义重大。

21世纪是全面数字化的时代，企业无不在尝试进行数字化转型，已有相当数量的企业取得了良好成效。通过数字化转型，企业能够熟练运用以人工智能、大数据等为代表的数字技术不断革新生产方式。已有研究表明，在经济后果方面，数字化转型能够显著提高企业绩效^[4]、降低审计收费^[5]、提高盈余持续性^[6]等；在经营效率方面，数字化转型能够提高专业化分工水平^[7]、全要素生产率^[8]、资本配置效率^[9]等；在治理水平方面，数字化转型能够提高公司治理水平^[10]、抑制真实盈余管理活动^[11]和非效率投资^[12]等。显然，数字化转型能够为企业带来全方位的提升。那么，企业数字化转型带来的这些变化能对资本市场产生积极影响并反映在股价变动上吗？如果能，数字化转型就能缓解股价延迟，提升资本市场有效性。本文将对此问题展开研究。

本文可能的边际贡献：其一，从企业数字化转型的视角，以股价延迟作为资本市场有效性的衡量标准，研究我国资本市场有效性的提升方法，为企业数字化转型对资本市场的影响效果提供了新的经验证据；其二，通过机制检验和异质性检验发现，企业数字化转型可以从股票流动性和分析师关注两条路径对股价延迟起到缓解作用，并且对不同产权性质、审计质量和区域的企业有不同程度的缓解作用。研究结论对推动企业数字化转型、缓解股价延迟以提高资本市场有效性具有一定的理论价值。

二、文献回顾

为了减少股价延迟带来的不利影响，学术界对缓解股价延迟的因素进行了研究，主要集中在企业和投资者两个方面。从企业方面来看，苏梽芳等^[13]发现上市公司披露的互动式信息质量越高，即公司管理层越愿意且主动与投资者互动，越能够降低信息不对称，从而有效缓解股价延迟；毕鹏等^[14]的研究表明，通过提高企业会计信息可比性能够降低代理成本和信息不对称，从而达到缓解股价延迟的目的；尹海员等^[15]的研究发现上市公司如果提高投资者关系管理渠道的丰富度和使用频率，可以有效缓解股价延迟，特别是使用社交软件、网站直播等新媒介手段，缓解效果更好。从投资者方面来看，李青原等^[16]研究发现，当机构投资者的持股比例在44%以下时，会积极监督上市公司，并随持股比例的提升能更有效地缓解股价延迟，但超过这个比例时，机构和企业可能会成为利益共同体，对股价延迟的缓解程度反而会下降；王春峰等^[2]发现，增加投资者对股票的认知度，能够提高股票信息传播的速度和利用效率，从而使市场信息更快反映在股价上，缓解股价延迟。

数字化转型对资本市场有效性影响的研究相对较少，主要集中在市场流动性、融资效率和运行效率等方面。吴非等^[17]研究发现，数字化转型可以改善信息不对称程度，增加企业对创新的投入与产出，提升企业价值，进而提升资本市场的股票流动性水平；雷光勇等^[18]认为数字化转型能够降低企业，尤其是成熟期企业的股价同步性，提升资本市场运行效率；郑晓佳等^[19]从股权融资的角度发现企业数字化转型能够降低融资成本，从而提升资本市场融资效率。但股价延迟作为反映资本市场中股票价格对信息的敏感程度和反应速度的关键因素，尚未有文献揭示数字化转型与股价延迟之间的关系。

三、理论分析与假设提出

数字化转型对股价延迟的影响主要体现在股票流动性的提升和吸引分析师关注两个方面。一是数字化转型促进企业全面升级，提升了企业价值，使其受到投资者的青睐，从而吸引新投资者进入，股票交易更加频繁，提高了股票流动性，进而缓解股价延迟；二是企业数字化转型释放的特质信息能吸引分析师的关注，企业信息经分析师的处理、发布，信息质量得到提高，更容易反映在股价上，从而缓解股价延迟。

（一）企业数字化转型可以通过提高股票流动性缓解股价延迟

根据资源基础理论，企业的竞争优势来自其拥有的特质资源及利用能力，经过数字化转型，企业与数字技术相融合，不仅能够获得特质资源，还能提高资源利用能力。一方面，企业数字化转型之前，只会使用传统的数据处理系统，对信息数据的处理效率低下，难以从中提取有效信息，造成了大量信息资源的闲置和浪费，而转型后的企业能够熟练运用数字技术，更加高速高效地处理数据，将积累的海量数据“变废为宝”，转化为企业的特质资源，提升信息的利用率。将这些信息加以利用，不仅能够支持生产决策的制定和市场趋势的追踪，而且能推动生产流程的优化^[20]，进而提升企业的生产经营效率和质量，最终增强市场的交易活跃程度，提高股票流动性。另一方面，通过高效的信息处理和传递机制，企业能够更加主动地向市场传递积极信息，同时数字化转型作为近年来的热点，当企业将进行数字化转型的信息通过发布公告、披露年报等方式传递于市场时，势必会吸引大量投资者的关注和投资，股票更容易被交易，股票流动性因此得到提高。

除此之外，随着数字化转型进程的深入，企业对数字技术的运用逐渐熟练，处理信息的能力也逐渐加强，能更有效地利用资本，而通过数字化转型吸引的投资反过来又能加快企业的转型速度和进程，形成闭环。当企业转型成功，得以完成“脱胎换骨”时，信息处理效率得到加强，有助于积累潜能与资源，实现可持续发展，延长企业寿命，带来企业价值的提升。这些变化，恰恰是资本市场最为看重的要素。投资者对企业的正向预期得到增强，更加愿意购买企业股票，从而提高了股票流动性。大量的股票交易有助于企业信息更迅速地反映在资本市场中，进而纠正股价，缓解股价延迟。

（二）企业数字化转型可以通过吸引更多分析师关注缓解股价延迟

分析师是资本市场中不可或缺的信息桥梁，分析师关注能够传递企业的有效信息。在面对众多企业及其繁杂的信息时，分析师往往更倾向于关注特质性企业，而数字化转型作为一项重大战略，要求企业具备较强的创新意识和创新能力。这不仅需要企业掌握数字技术知识，而且要有能力调配团队和资源，是一个复杂而长期的过程。企业数字化转型过程中，还有可能带来控制环境更加复杂多变、风险评估难度加大、控制活动的内容和复杂程度加深、内部监督难度增强等问题^[21]，对企业来说是一项艰难的考验，具有较高的风险。当企业进行数字化转型时，会向外部传递出一种信号，即其拥有一定的经济基础和实力，有战胜转型风险的信心，反映出企业的可持续发展理念。这种特质信息正是分析师最为关注的，并且较为容易获取。因此，进行数字化转型的企业会受到更多分析师的关注。一方面，挖掘并传递企业数字化转型相关信息，能够提高分析师的报告质量，且在企业数字化转型的逐渐推进中，分析师也会随之加深对企业的了解，获取更为全面精确的信息，从而出具更有深度和利用价值的分析报告，这种高质量高价值的报告有利于其职业发展^[22]。另一方面，根据信息不对称理论，投资者往往只能获取企业的部分信息，且多数投资者的资本市场相关专业知识远不如分析师，想要识别出真正优质的企业，投资者就需要利用分析师提供的专业报告对上市公司的财务和非财务信息进行解读^[23]，以降低与企业之间的信息不对称程度，特别是数字化转型这类热点问题，更容易受到投资者的关注。由于对进行转型企业的分析报告需求较高，分析师为了满足市场的需求，会更加关注相关企业。分析师凭借自身的专业特长和信息渠道等优势，对企业的特质信息进行收集、分析和处理，并传递到资本市场供投资者使用，这些全面而专业的信息，有助于纠正股票价格的滞后性，有效缓解股价延迟。

基于上述分析，本文提出如下假设。

假设1：企业数字化转型能够有效缓解股价延迟。

假设1a：企业数字化转型通过提高股票流动性缓解股价延迟。

假设1b：企业数字化转型通过吸引分析师关注缓解股价延迟。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007—2023年沪深A股上市公司为研究样本，从国泰安数据库获取财务数据，并进行如下处理：第一，剔除金融类企业；第二，剔除ST、*ST、PT、*PT和期间退市的样本；第三，剔除数据缺失样本；第四，对连续变量进行上下1%水平的缩尾处理。经过以上处理之后，本文共计得到20 087个样本观测值。

（二）变量定义

1.被解释变量：股价延迟（Delay）

本文借鉴Hou等^[24]的度量方法，将公司周个股收益率和周市场收益率及滞后四期的周市场收益率进行回归，计算股价延迟，如模型（1）所示：

模型（1）中r_i，t为周个股收益率，R_m，t为周市场收益率。将模型（1）进行回归后得到的系数设定为R，该系数表示个股收益率、市场收益率及滞后四期市场收益率之间的相关程度，该模型为非限制性模型。将模型（1）中R_m，t-n的系数限制为0，可以得到限制性模型，如模型（2）所示：

对模型（2）进行回归后得到的系数定义为R’，表示个股收益率与当前市场收益率的相关程度。最后通过模型（3）计算股价延迟。

Delay_i，t的值越大，表示股价延迟程度越高。

2.解释变量：企业数字化转型（DIG）

借鉴吴非等^[17]的做法，采用上市公司年报中与“数字化转型”相关关键词的总和衡量数字化转型程度，并对总词频数进行对数化处理。

3.控制变量

本文参考毕鹏和王生年^[25]的研究，选取资产收益率等相关变量作为控制变量（Controls），并控制时间效应（Year）和行业效应（Ind）。变量定义如表1所示。

（三）模型构建

参考已有研究，本文构建模型（4）用以检验企业数字化转型对股价延迟产生的影响。

若模型（4）中系数α₁显著为负，则能够证明本文主假设，即企业数字化转型能够缓解股价延迟。

五、实证结果及分析

（一）描述性统计

各变量的描述性统计如表2所示。从表中可以看出，股价延迟的最大值和最小值分别为0.529和0.002，均值为0.071，表明我国上市公司之间股价延迟存在一定的差距，且均存在不同程度的股价延迟问题；企业数字化转型的最大值和最小值分别为5.037和0，平均值为1.077，表明我国上市公司数字化转型程度整体偏低，差距较大，并且还存在未进行数字化转型的企业。

（二）基准回归

基准回归结果如表3所示。列（1）未加入控制变量，仅对被解释变量和解释变量进行回归，股价延迟的回归系数为-0.0026，并且在1%的水平上显著，说明数字化转型可有效缓解股价延迟，提升资本市场的有效性；列（2）和列（3）在列（1）的基础上加入控制变量进行回归，股价延迟（Delay）的回归系数分别为-0.0021和-0.0020，且在1%的水平上显著，进一步说明了企业数字化转型可以有效缓解股价延迟，本文假设1得以验证。

（三）稳健性和内生性检验

1.替换被解释变量

参考于瑞安和吴秋实^[26]的做法，将模型（1）中滞后市场收益率的回归系数在所有系数中的比重设定为Delay1，以此来衡量个股收益率能否及时对市场收益率的变化做出反应，并构建模型如下：

利用模型（5）进行回归，结果如表4列（1）所示，企业数字化转型DIG的系数为-0.0022，在1%的水平上显著，结论稳健。

2.替换解释变量

参考裴璇等^[27]的研究，为减少计算数字化转型程度指标时所产生误差的影响，设定DIG1这一虚拟变量表示企业当年是否进行数字化转型，如果企业当年实施了数字化转型DIG1赋值为1，未进行转型则赋值为0。回归结果如表4列（2）所示，DIG1的系数为-0.0038，在1%水平上显著，结论稳健。

3.解释变量滞后一期和两期

企业数字化转型通常是一个长期过程，当期发挥的作用可能有限，完全作用存在一定的时滞性，因此参考李沁洋等^[9]的研究，对企业数字化转型进行滞后一期和滞后两期处理，以缓解双向因果问题，具体结果如表4列（3）和列（4）所示。可以看出，滞后一期（L.DIG）和滞后两期（L2.DIG）的回归系数分别为-0.0023和-0.0030，仍然在1%水平上显著，说明企业数字化转型可有效缓解股价延迟的结论依然成立。列（1）回归系数（-0.0022）、滞后一期系数（-0.0023）、滞后两期系数（-0.0030）的绝对值依次递增，说明企业数字化转型对于股价延迟的缓解效果存在时滞，也就是说随着时间推移，数字化转型对股价延迟缓解作用的效果会越来越好。

六、进一步分析

（一）机制检验

前文的分析证明了企业数字化转型能够有效缓解股价延迟，提升资本市场有效性。基于此，本文预期数字化转型缓解股价延迟的作用机制有两条，分别为提高股票流动性水平和吸引分析师关注，下面进行验证。

1.企业数字化转型通过提高股票流动性缓解股价延迟，提升资本市场有效性

参考Amihud和Mendelson^[28]、吴非等^[17]的研究，首先，构建股票非流动性指标（ILLIQ_i，t），如模型（6）所示：

模型（6）中的|r_i，t，d|表示企业i在t年第d个交易日考虑现金红利再投资的回报率，D_i，t为交易日天数，V_i，t，d为成交金额（百万元人民币）。

其次，对ILLIQ取相反数作为股票流动性指标（Liquidity_i，t），如模型（7）所示：

Liquidity_i，t值越大，代表企业的股票流动性水平越高。

最后，构建模型（8）和模型（9）检验股票流动性水平能否在企业数字化转型对股价延迟的缓解中起到中介作用。

回归结果如表5列（1）和列（2）所示。列（1）中企业数字化转型与股票流动性水平的回归系数为0.0053且在1%水平上显著，表明企业数字化转型能够提高股票流动性；列（2）股票流动性与股价延迟的回归系数为-0.0756且在1%水平上显著，证明提高股票流动性可以缓解股价延迟；经过Sobel检验后得到的Z值为-23.3315，且在1%水平上显著。上述结果证明了本文的假设1a，说明股票流动性水平在企业数字化转型对股价延迟的影响中起到了中介作用。

2.企业数字化转型通过吸引分析师关注来缓解股价延迟，提升资本市场有效性

参考董望等^[29]的做法，采用分析师数量来度量分析师关注度，并将对分析师数量进行自然对数函数转化后的值作为分析师关注的指标进行检验（Attention）。构建模型（10）和（11），以检验分析师关注能否在企业数字化转型对股价延迟的影响中起到中介作用。

回归结果如表5列（3）和列（4）所示。列（3）中企业数字化转型与分析师关注的回归系数为0.0610，列（4）中分析师关注与股价延迟的回归系数为-0.0091，两系数均在1%水平上显著，经过Sobel检验后得到的Z值为-20.2479且在1%水平上显著。上述结果表明，分析师关注在企业数字化转型对股价延迟的影响中起到了中介作用，假设1b成立。

（二）异质性分析

1.产权性质差异

根据以往文献，产权性质不同，企业进行数字化转型的积极性和转型程度也会不同，导致转型产生的影响存在差异。为研究数字化转型对股价延迟的缓解作用在不同产权性质企业中的影响，本文将样本企业划分为国有企业和非国有企业，回归结果如表6列（1）和列（2）所示。国有企业的回归系数不显著，而非国有企业的回归系数在1%的水平上显著为负。这表明，相较于国有企业，非国有企业进行数字化转型对股价延迟的缓解作用更为明显。可能的原因在于：从外部来看，非国有企业在市场中面临更加激烈的竞争，主动并且积极地进行数字化转型，有助于提升企业核心竞争力，获得更多资本的青睐，进而有利于企业的发展和未来价值的提升。因此，非国有企业的数字化转型是实质性转型。而国有企业的竞争压力相比之下要小得多，进行数字化转型的动力相对不足，且转型程度不同，有的属于形式性转型，对股价延迟的缓解作用自然不如非国有企业。从内部来看，相比于非国有企业，国有企业内部组织错综复杂，管理层级多，制定重大决策时通常需要层层审批，效率较低，一定程度上阻碍了数字化转型的推进，因而对股价延迟的缓解作用不如非国有企业明显。

2.审计质量差异

相比于低审计质量，高审计质量意味着会计错误更容易被发现，企业利润的可操作空间更小^[30]，有利于提高市场对企业的正向预期。因此本文假设审计质量不同，企业数字化转型缓解股价延迟的程度也不同。参考王艳艳和陈汉文^[31]的做法并加以修改，将聘用前十大会计师事务所进行审计的企业分为高审计质量组，聘用其他会计师事务所审计的企业分为低审计质量组，会计师事务所排名以中国注册会计师协会发布的《2023年度会计师事务所综合评价百家排名信息》为准，分析结果如表6列（3）和列（4）所示。高审计质量组的回归系数在1%水平上显著，而低审计质量组的回归系数在5%水平上显著，说明对于低审计质量的企业，高审计质量的企业进行数字化转型能够更有效地缓解股价延迟。可能的原因在于，前十大会计师事务所作为行业领头羊，不仅受到监管机构、投资者和同行等严格的外部监督，而且其自身也会为了提高声誉而聘请专业的员工，并制定完善的质量管理体系以确保审计报告质量。基于外部和内部的双重约束，投资者更有理由相信企业聘请前十大会计师事务所进行审计，可以大大降低管理者隐瞒企业不利信息或进行舞弊行为的可能性，有助于企业塑造良好的形象，增强投资者的信心。结合前文的分析，高审计质量与企业数字化转型协同增强了对股价延迟的缓解作用。

3.地区差异

由于各地区的经济政策不同，发展程度存在差异，数字化水平也会不同，从而导致企业数字化转型对股价延迟的缓解程度存在地区差异。为验证这一差异，参考雷光勇等^[18]的做法，将样本企业分为东部、中部、西部、东北部四组进行回归检验，结果如表6列（5）—列（8）所示。东部地区的回归系数为-0.0025且在1%水平上显著，西部和东北部的系数虽为负但不显著，中部的系数为正，说明数字化转型对股价延迟的缓解效应主要集中在东部地区。可能的原因在于：东部地区的经济发展水平较高，数字经济发展速度更快，政府更加重视数字化转型并出台相关支持政策，因而企业数字化转型程度更高；东部地区的企业尤其是上市企业的数量较其他地区更多，竞争更为激烈，企业会更加主动地进行数字化转型以提高竞争力，且数字化转型程度较高，对股价延迟的缓解作用也较强；中部、西部和东北部地区的数字化基础设施不如东部地区，企业对数字技术的运用水平和效率较低，导致管理层对数字化转型缺乏动力，也不主动引进先进的信息技术，无法产生治理效应^[30]，因此数字化转型程度较低，对股价延迟的缓解作用也较弱。

七、研究结论与建议

本文借助2007—2023年我国沪深A股上市公司的数据，通过实证分析企业数字化转型与股价延迟之间的关系，探究数字化转型对资本市场有效性的影响，得出如下结论：（1）企业数字化转型能够有效缓解股价延迟，提升资本市场的有效性，此结论在经过稳健性检验与内生性检验后仍然成立。（2）机制检验发现，提高股票流动性和吸引分析师关注是企业数字化转型缓解股价延迟的两条路径。（3）异质性检验发现，企业数字化转型对股价延迟的缓解作用在非国企、高审计质量和东部地区企业中更显著。

基于此，本文提出如下建议。

政府方面，应持续出台政策支持企业数字化转型。在表2的描述性统计中可以得知，尚有企业未进行数字化转型，并且企业数字化转型的平均水平较低。存在这种现象的可能原因：第一，企业数字化转型经验不足，担心转型失败风险太大，会对企业造成负面影响，不利于企业发展；第二，企业进入成熟期之后容易陷入路径依赖，在没有面临严重的经营困境时，不愿轻易改变现有的经营和生产模式；第三，企业规模有限，数字型人才不足，难以挪出多余资源进行数字化转型，强行转型反而效率低下，得不偿失^[31]。可见，企业数字化转型是一个长期且具有风险的过程，需要投入大量资源，稍有不慎便会转型失败，功亏一篑。如果政府出台相关政策进行扶持，可极大地提高转型成功率，调动企业的转型积极性。一方面，政府可以考虑对转型的企业给予税收减免、低息贷款等政策优惠，设置绿色通道，简化转型企业申请优惠的流程，避免政策流于形式，置之高阁，尤其是对于国有企业和非东部地区转型程度较低企业，政策的推动更加重要。另一方面，政府应加强数字化基础设施的建设，尤其是中西部和东北部地区，如构建数字发展平台并邀请专家开展线上讲座科普数字化转型的好处，剖析转型过程中容易遇到的困难并提出解决之法，为企业数字化转型提供理论支持，还可在平台上设置专门的问答区，以便企业提问和专家答复，并鼓励转型成功的企业在平台上分享经验等。

企业方面，应加大数字化转型力度和速度。虽然数字化转型风险很大，但目前我国仍有许多企业转型成功，也有充足的证据证明转型成功可以为企业带来多方面的提升，利大于弊。对此，企业可以借鉴转型成功的案例，从中汲取经验。同时，企业管理者也应意识到，哪怕现在企业安然无恙，但在数字化的时代，不进行转型日后恐怕寸步难行，不能因为一时的短视而断送企业的未来。目前我国正大力支持数字经济，企业应抓住机会，利用政府政策，高薪聘请数字型人才帮助企业进行数字化转型。此外，企业应主动选择前十大会计师事务所进行审计，打造良好企业形象，吸引投资者，助力企业数字化转型。●

【参考文献】