百亿量化私募鸣石投资的两名联合创始人——袁宇和李硕——在公司控制权上公开决裂。李硕纠集社会闲散人员占据办公室，阻止袁宇进入。袁宇发布《告全体员工书》，指控李硕名下的50%股权实为代持，公章被”恶意侵占”。

中学同学，联合创业，百亿规模。一夜之间变成仇人。

市场第一反应：鸣石要崩了。渠道开始赎回，FOF资金大量观望，同行等着看笑话。一家刚破百亿的量化机构，在规模最需要稳定的时候，自爆了。

五年后，2025年，鸣石中证500指增超额23.87%，全市场排名第一。中证1000指增超额32%，百亿量化排名第四。量化多头绝对收益63.63%。当前管理规模约350亿，2026年3月仍在正常进行策略分享和市场运作。

一家”应该崩了”的公司，怎么活下来的？甚至活得比内斗之前还要好？

01

先把时间拉回2021年。

袁宇和李硕的恩怨，本质上是一个经典的代持困局。袁宇是策略的灵魂——沃顿商学院金融学博士，师从诺贝尔奖得主尤金·法马，2010年回国创立鸣石。李硕是名义上的大股东，持股50%，负责市场和运营。

2017年，双方签订了股权代持协议。袁宇控制的上海松盟委托李硕代持鸣石50%股权。四年后，松盟解除代持关系，李硕不认账。矛盾激化，办公室对峙，公章被抢。

资本市场对创始人内斗的容忍度是零。代销机构、FOF资金的第一反应永远是赎回。鸣石的规模立刻承压，行业排名应声下滑。

但有一件事市场上几乎没人注意到：鸣石的投研流水线，从头到尾没有受到冲击。

鸣石在后来的一次沟通中提到：「投研团队和流水线本身无重大变化，整体投研流程自2018年延续至今。」这是一条五环节流水线：因子挖掘、AI信号生成、信号组合优化、风控、交易算法。每个环节由不同团队负责，每个人只掌握自己那一段。

这条流水线的设计初衷可能是为了提高效率，但它意外地充当了”防崩保险”——即使创始人打架，策略机器照样运转。

02

事后看来，鸣石做对了两件事。

第一件：系统性修复治理结构。

内斗之后，鸣石没有选择低调掩盖，而是引入专业律师和咨询公司，把整个组织架构推倒重来。原来”策略、市场、运营”三大块的粗放结构被拆分成多个独立部门，建立了职级体系、晋升路径、定期合规培训。这家公司在治理层面完成了一次彻底的现代化改造。

这不容易。大多数私募在出事后选择冷处理——不发公告、不回应、等热度过去。鸣石选择了相反的路：主动把伤口打开，请外人来清创。

第二件：策略纪律没有因压力而动摇。

鸣石自成立之初就坚持一条铁律：剔除后30%市值的股票，不碰微盘。这个理念来自袁宇2019年的一篇学术论文。

在2022-2023年，这条纪律让鸣石付出了代价。那两年微小盘行情走强，有微盘暴露的同行赚得盆满钵满，而鸣石因为不碰微盘，超额明显偏弱。业绩排名下滑，投资者抱怨”为什么别人涨你不涨”。

但鸣石没有松手。

2024年2月，微小盘流动性危机爆发。全行业踩踏，大量暴露微盘的管理人遭遇断崖式回撤。鸣石因为前期坚持剔除后30%个股——中性策略月度正收益，最大回撤仅约1%。指增策略回撤也远低于同行。

2024年9月基差冲击事件中，股指期货基差全面涨停，行业平均回撤6%-8%。鸣石通过300+1000股指期货组合对冲分散风险，中性策略最大回撤仅约2.28%。

策略纪律被市场验证了。那些在2022-2023年嘲笑鸣石”太保守”的人，在2024年2月和9月付出了远超鸣石的代价。

03

2024年9月之后，A股成交量暴涨，波动率回升。鸣石策略中占比约60%的价量信号充分发挥优势。业绩开始爆发。

2025年全年数据的含金量不在于”赚钱了”——2025年几乎所有量化都在赚钱。含金量在于排名：

500指增超额23.87%，百亿量化第一。1000指增超额32%，百亿量化第四。量化多头绝对收益63.63%。这不是运气好，这是在所有同行都赚钱的年份里，鸣石的超额仍然排进了最前列。

背后的驱动因素，鸣石自己拆解得非常清楚：

AI渗透率。2019年就开始把AI融入投研，2021年成立G-Lab实验室，端到端信号中AI占比从几乎为零提升到约30%。超算中心从南昌迁至上海外高桥，GPU算力约1.5万张，每年80%以上增长，总投入超过5亿元。

因子差异化。人工挖掘因子10万个，机器挖掘8000万个，入选因子池3万多个。但收益贡献主要来自自由Alpha（残差），占比达80%-100%。这意味着鸣石的超额来源和其他管理人不重叠——它在赚别人赚不到的钱。

团队稳定。流水线模式让每位员工只掌握一个环节，员工无法带走完整策略。约15%的正常淘汰率，但主动跳槽的动机被有效弱化——你走了，带走的东西在哪家都用不了。

这些都不是2025年突然出现的。它们是2018年以来持续投入的结果。只不过在2022-2023年业绩低迷期，没人关心这些；到了2025年业绩爆发期，一切都有了答案。

04

回到那个问题：怎么评价一个”有历史瑕疵”的管理人？

鸣石提供了一套评估框架。

第一，瑕疵的性质。内斗是治理层面的问题，不是能力层面的。投研流程从2018年延续至今，策略能力未受实质影响。治理瑕疵可以修复，能力瑕疵修复更难。

第二，事后修复的力度。鸣石不是”冷处理等热度过去”，而是引入律师、咨询公司、重构组织架构——系统性地解决问题。

第三，核心团队是否还在。袁宇仍在岗，仍担任基金经理。投研团队正常运作。如果出事后核心人物走了，那是另一个故事。

第四，事后业绩能否被策略逻辑解释。2024年微盘危机中逆势表现，是因为坚持不碰微盘——这条纪律在内斗之前就存在。2025年业绩爆发，是因为价量信号占比60%+AI持续投入——这些投入从2019年就开始了。

鸣石给出的回答是：如果核心能力和人还在、事后业绩能持续且与策略逻辑自洽，就不应该因为历史的治理瑕疵而否定当前的配置价值。

内斗是鸣石历史上的一个浪涌。但它不是航道的终点。

在鸣石2026年3月的一次交流中提到：「这十几年里，我们经历了许多挑战，包括2015年股指期货交易受限，牛熊市的多次转换，以及早期监管对量化投资的诸多不理解。尽管如此我们不仅在成立之初就站稳了脚跟，而且一直保持着正常的运营状态。」

说这话的人，五年前被堵在办公室门外，公章被抢。五年后，他的500指增是全市场第一。

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