Q：本次会议的核心讨论背景是什么？

本次会议的背景，是全球 AI 超级周期正在进一步升温，AI 相关产业峰会、资本开支和投资主线持续强化。过去一周，团队在台北举办了首届亚洲 AI 峰会，参会企业覆盖台湾地区、韩国和中国大陆的 AI 硬件、基础设施、半导体设备等领域。紧接着，台北又将举办 Computex，黄仁勋以及多位产业界嘉宾会发表重要演讲。与此同时，国内半导体行业相关会议也在上海张江召开，受到不少投资者关注。

这些线索交织在一起，核心主题是：当前中国经济呈现明显的“冰火两重天”式 K 型分化，而且四五月份数据显示，这种分化还在加剧。但这种分化并不是中国独有，美国、亚洲乃至全球很多地方也都在经历类似的 K 型结构：AI 和能源投资热潮非常强，但消费、民生和传统行业相对偏冷。

问题在于，这种分化是否会反噬当前围绕 AI 的硬核乐观情绪？是否全球市场都进入了“一俊遮百丑”的阶段，只要 AI 资本开支足够强，就可以忽略消费、民生、传统行业的疲软？这正是本次会议讨论的主线。

Q：如何理解当前全球宏观经济的 K 型分化？

当前全球宏观经济的底色，可以概括为 AI 和能源投资热、消费和民生偏冷。AI、能源安全、关键原材料、国防和基础设施相关投资持续上行，但消费、地产、传统服务业和民生相关领域仍较疲弱。

美国就是典型案例。美国经济内部同样存在 K 型撕裂。K 型向上的一端，是仍然高歌猛进的 AI 资本开支。美国大厂对今明两年的 AI 资本开支预测不断上修，平均下来每年可能达到一万亿美元左右，今年约八千亿美元，明年可能达到一点二万亿美元。

但 K 型向下的一端，是仍然相对疲弱的消费。美国消费者受到高物价和实际收入停滞的压制，消费体感并不好。美国上市公司财报也体现了这种分化：AI 大厂资本开支上修，硬件、存储、数据中心相关需求强劲，但超市、服装品牌、游戏娱乐等消费相关公司表现低于预期。

这种分化也让美联储决策非常棘手。美国通胀已经连续多年高于2%的目标，去年关税政策的残留效应、油价高企带来的输入性通胀压力，都可能使美国核心通胀在今年余下时间继续偏高。因此，目前对美联储的判断是今年不会降息。如果 AI 资本开支过热，推动美国经济仍能维持2%至2.5%以上增长，而通胀顽固维持在3%以上，那么市场甚至可能出现讨论再加息的声音。

Q：亚洲是否也在经历类似的 K 型结构？

亚洲的 K 型分化更加明显。亚洲经济团队认为，亚洲正在出现一个由三重因素交织推动的投资超级周期，分别是 AI 基建、能源安全和国防及关键原材料。这三条供应链共同推动各国大量投资，亚洲可能进入近二十年以来最强劲的投资上行周期。

预计亚洲工业总投资金额会从当前每年约十一万亿美元，上升到2030年的十六万亿美元。尤其是 AI、能源和关键原材料这三大重点行业，资本开支复合增速可能达到每年16%，这是非常惊人的增速。

这也是为什么亚洲很多从事 AI、能源、绿色能源转型相关领域的企业，出口同比增长非常强劲。中国也深度受益于这一趋势。但与此同时，亚洲整体消费仍然相对不振，宏观结构并不是全面繁荣，而是投资热、消费冷。

Q：中国经济的“冰与火”具体体现在哪里？

中国经济的火的一面，是受益于全球两大周期的出口：AI 超级周期和能源安全超级周期。半导体、AI 硬件、能源设备、电力设备、储能、绿色能源、关键原材料等领域的出口都比较强。这也是团队仍然认为今年中国实际 GDP 增速可以维持在4.8%左右相对稳健水平的重要原因。

但冰的一面，是消费、民生和房地产仍面临深度调整。旧经济板块仍然承压，团队对消费和地产的看法比市场共识更加谨慎。

近期确实有部分投资者认为，消费是否开始触底回升，上海二手房的一些亮点是否意味着全国房地产差不多到位、止跌回稳。但团队认为，这种判断过于乐观。房地产数据的边际改善非常狭窄，只集中在个别地区，且主要是楼龄较老、面积较小、总价较低的二手房。这些地区往往有特殊因素，例如当地公积金政策、过去几年积累下来的自住需求等。这并不是全国房地产市场全面复苏的线性信号。

总体看，2026至2027年房地产仍可能是 L 型走势，继续消化库存，继续解决租金回报率偏低等问题。

Q：为什么出口强劲没有明显带动国内收入和消费？

这轮出口强劲的板块，与过去劳动密集型出口行业不同。目前出口强的行业主要是 EV、储能、半导体、电力设备、AI 硬件等，都是资本密集型和技能密集型行业，用工规模相对有限。

这些企业订单强、利润改善，但对整体就业和收入的传导明显弱于过去劳动密集型行业。因此，出口亮点对国内收入、就业和消费的滴灌效应相对有限。

这与台湾地区和韩国形成鲜明对比。台湾和韩国在全球 AI 硬件产业链中的占比更高，半导体、设备、硬件等行业在当地经济中权重更大，上下游触角更广。因此，这轮 AI 硬件周期更容易传导到当地工资、奖金、就业预期和消费。

中国大陆虽然也受益于全球 AI 硬件基础设施出口浪潮，但总体上是“喝上了汤”，台湾地区和韩国是“吃上了肉”。而且中国大陆受益企业占整体经济比例较低，企业又更倾向于把利润再投入产能和设备，而不是马上转化为员工工资、奖金和消费。因此，对收入和就业的外溢效应更弱。

Q：这种 K 型经济对政策意味着什么？

由于出口较旺，为 GDP 增长奠定了基础，因此接下来大规模针对消费的政策可能性偏低，针对房地产的大规模政策也可能较小。政策更可能体现为加快财政支出、加快地方债发行节奏。

但这些资金主要流向所谓“六张网”等新型基础设施，包括超高压、电网、储能、AI 算力中心、算力网、地下管网、水网、物流网等。这一政策框架本质上仍是投资端和供给端发力，而不是直接刺激居民消费。

因此，短期内可能还看不到政策打破当前 K 型经济格局。但这些投资对 AI 基础设施和供应链韧性有利，会继续支持已经如火如荼的 AI 相关行业。

Q：亚洲 AI 峰会释放出哪些产业和投资信号？

在台北举行的亚洲 AI 峰会上，接近一百家顶尖 AI 硬件、半导体设备、基础设施科技企业参与。会议整体氛围极度乐观，产业界和投资者似乎形成共识：这次 AI 超级周期“不一样”。

大家讨论的不再是 AI 方向是否成立，而是如何确认周期的长度、广度和烈度。无论是数万亿美元资本支出的规模，AI 产品替代的扩散速度，还是从去年底进入 agentic AI、AI 2.0 阶段后的产业扩散，市场都在试图验证这是一个真正的超级周期，而不是普通周期。

峰会上的重要讨论之一，是寻找下一个产业瓶颈。过去 AI 硬件分析师已经帮助投资者沿着瓶颈顺藤摸瓜，从 GPU 找到 CPU，再到存储。短期看，存储仍是非常严峻的制约因素。但投资者希望继续寻找下一个瓶颈：上游供应商、电力系统、冷却系统、先进封装、网络架构、光模块、液冷、新材料等，都成为讨论重点。

第二个重要信号，是中国存储产能可能进入大干快上的阶段。面对历史性的 AI 机遇，中国正在以超预期速度推动算力和存储本土化。近期两家大型存储企业有望陆续在 A 股 IPO，甚至可能成为 A 股历史上估值或融资规模最大的公司之一。长江存储、长鑫存储未来两三年可能大幅扩产，这是中国半导体产业链为应对地缘政治形势、抢占 AI 红利的重要进展。

第三个信号，是中国在打破先进制程封锁方面出现新的尝试，例如所谓“涛定律”或“套定律”的讨论。核心思路是，在中国暂时难以获取 EUV 光刻机、突破3纳米和2纳米物理极限的情况下，是否可以通过晶圆制造过程中电路层的垂直整合，减少互联长度、降低延迟，从而用系统和架构创新来弥补先进制程不足。

Q：中国 AI 发展的差异化路径是什么？

中国 AI 发展正在形成差异化竞争格局。一方面，中国大模型 token 成本明显低于美国，大约只有美国的六分之一到十分之一，而且成本还在继续下降。这有利于 AI 应用的扩散和普及。

另一方面，在硬件架构上，中国可能尝试通过封装、堆叠、互联、系统优化等方式，在无法完全依赖 EUV 的情况下寻找弯道超车路径。软件成本的极致压缩与硬件架构的差异化创新，可能共同形成中国 AI 的独特发展路径。

但问题是，即使中国 AI 发展进入 2.0 阶段，对打破中国外热内冷的 K 型经济帮助有多大，仍然需要观察。如果只是陆家嘴代表的一些聪明投资者在 AI 周期中先知先觉、获得巨额回报，而普通居民仍然处在就业收入改善有限、消费民生偏弱的环境中，那么 AI 热潮对整体中国经济的广泛复苏帮助仍有限。

Q：从全球资产配置角度，目前最看好的资产是什么？

从当前到明年6月，在全球所有大类资产中，唯一真正建议做多的是股票。这体现出团队对风险资产配置总体比较乐观。

如果建议全球做多股票，隐含的一个重要观点是看好美股。因为美国股票市场在全球指数中权重极高，在 MSCI ACWI 等全球指数中的权重占到60%至70%左右。全球股票要做多，基本前提就是必须对美股乐观。

从全球股票配置看，通常分为美股、欧股、日本和新兴市场四大类。目前唯一整体建议做多的是美股。欧股、日股和新兴市场股票目前都是平配。

过去几年团队一直看多日股，目前对日股结构性上行趋势并未改变，但指数层面不再整体做多，而是更建议从结构和主题方向配置，例如日本大国振兴、全球 AI 超级产业链、国防军工、高端制造等。相对而言，受能源价格冲击、国内需求压力或出口价格压力影响的板块，则建议规避。

Q：为什么继续看好美股？

看好美股的核心原因，仍然是企业盈利基本面在全球主要股票市场中最强。美国股市盈利增长不仅仅来自 AI，也来自更广谱的资本开支和税收减免支持。

美国策略团队将2026年标普500盈利增速预期上调至23%。对于美国这样体量巨大的市场，23%的盈利增速非常珍贵。

除了 AI 超级资本开支周期，美国去年通过的大美丽法案也开始在中小企业、小微企业资本开支和税收减免方面体现效果。从今年一季度、二季度财报开始，这些支持因素逐渐进入企业报表。因此，美国盈利增长并不完全依赖几家 AI 大厂，而是更广泛的盈利改善。

从盈利预期调整看，美国市场的盈利上修幅度也非常强。分析师对企业盈利预期调整中，上修比例明显提升，显示盈利动能仍强。相比之下，MSCI China 的盈利预期调整仍在零附近震荡，美股优势更明显。

Q：美股配置上偏向哪些板块？

美股配置并不是只配置 AI 板块。除了科技和人工智能，金融、早周期消费、工业周期相关的 industrial 板块也建议配置。

同时，基于过去一段时间美国科技大厂估值调整，目前也正式建议增配和做多科技大厂。

相对建议降低配置的是医疗板块。美国医疗板块更成熟、防御属性较强，而当前整体配置思路偏成长、偏黑马，因此防御属性强的板块需要相对降低仓位。

这背后隐含的前提是，全球流动性仍相对充足，美国经济增长压力不会太大，整体增长动能仍较强。

Q：美联储政策是否会成为美股风险？

目前市场对美国经济增长潜力分歧不大，更大的争议集中在油价高企背景下，美联储明年3月和6月是否会如团队预测那样进行两次降息。

从历史经验看，即便降息周期没有真正开启，只要不进入非常加速的加息周期，同时盈利增速明显高于历史平均10%左右的水平，标普500在类似情形下通常仍能实现双位数年化指数增长。

因此，目前看，美股做多观点的风险并不是特别大。但仍需跟踪油价、通胀和美联储政策路径，如果未来出现变化，需要及时调整判断。

Q：如何看中国股票市场未来12个月的空间？

团队对中国市场相对此前更乐观了一些，但整体仍不属于简单全面牛市判断。

最新目标价方面，恒生指数看到28400点，MSCI China 看到91点，沪深300看到5400点。基本上都有 low teens 水平，即10%至十几个百分点的上行空间。

估值方面并没有进一步上调，仍保持相对保守。上调更多来自盈利层面的改善。一方面，团队认为人民币相对美元还有进一步走强空间，这对以美元口径计算的指数盈利有直接加成。另一方面，出口仍然强劲，中国部分板块受益于全球 AI 资本开支超级周期，以及霍尔木兹海峡危机带来的能源安全和能源效率资本开支超级周期。

这些利好因素叠加人民币小幅升值，带来指数目标价和未来12个月空间的上调。

Q：中国市场是否适合简单配置指数？

不适合简单粗暴地配置指数后置之不理。今年以来，中国股市不同板块之间回报率差异巨大。

半导体板块年初至今收益接近30%，虽然和某些海外同行相比仍有差距，但已经非常可观。能源、原材料、房地产等板块表现也不错。但消费、互联网相关板块表现较差。

因此，当前中国市场更需要在板块和个股上做取舍。配置方向应更多聚焦国家产业战略支持、未来几年国内需求增速确定、全球市场占有率有明确提升空间的板块。例如半导体、科技硬件，特别是国产替代、国产技术替代产业链上的公司，更值得配置。

此外，团队也发布了一个25只股票的名单，专门对应全球能源危机引发的能源相关超级资本开支周期，筛选中国股票市场中既能受益于全球能源产业地位提升，又具备出口占比提升逻辑的公司。这个名单受到机构投资者较高关注。

Q：A股和港股之间，更看好哪一边？

目前更看好 A 股。

原因在于，短期市场仍可能面对一定波动性考验，而 A 股的韧性和抗压能力更强。港股短期存在一些扰动因素，集中在5月至7、8月之间。

其中一个扰动来自大模型公司 MiniMax。该公司在7月初可能有较大体量的 IPO 前股份解禁，市场可能担心资本波动或获利盘了结。

第二个扰动来自霍尔木兹海峡。虽然基本情形认为未来两个月后可能逐步缓和，但港股对国际地缘政治波动、全球通胀预期和央行利率路径预期非常敏感，因此短期反应会更剧烈。

第三个扰动来自大盘互联网此前价格战对盈利的影响。不过4月中旬以来，反内卷政策进一步加码，预计从二季度季报开始，大盘互联网、电商平台盈利损伤可能见底并逐步改善。二季度季报集中在7月底至8月发布，之后投资者对互联网板块的观感可能改善。

因此，港股短期更多是震荡，7、8月之后逻辑链会更清晰。A 股方面，虽然未来会有大型 IPO 上市，但团队并不太担心其对整体流动性的短期挤压，更看重其带来更多机构和散户参与 A 股、改善 A 股生态的长期效应。

此外，国家队资金年初以来卖出接近900亿美元体量，未来在市场波动时有可能进行平抑，或者选择性地长期配置重点产业 ETF。再加上很多主题性板块和个股机会更多在 A 股上市，因此当前更看好 A 股。

Q：哪些宏观因素可能反噬 AI 投资主线？

少数投资者关注是否存在宏观意外因素改变 AI 主线，主要有三类风险。

第一是全球货币政策收紧。比如美联储政策是否反向转紧、重新加息。如果高能源价格和通胀粘性叠加 AI 企业投资强劲，使美国经济表面上仍然受 AI 资本开支支撑较好，美联储下一步动作可能不是降息，而是迫于通胀压力加息。这会导致债券收益率和利率水平持续高企，对市场形成压力。

第二是地缘政治反噬。中东冲突仍悬而未决，其他地区也可能出现类似地缘冲突。如果油价高企或产业链出现断链、停摆，不只是通胀问题，还可能引发全球经济衰退或供应链物流物理性停摆。如果“皮之不存”，AI 投资主线也会受到影响。

第三是 AI 本身的投资回报率。这是中长期最大的悬念。AI 基础设施建成后，商业变现和成本转嫁目前暂时无法证伪。但历史上每一次工业和科技革命初期都会有过度投资，中后期可能迎来企业财务回报和股价层面的清算。这轮科技革命尤其需要关注 AI 对劳动力市场的冲击。短期内，AI 替代的工作岗位可能远大于创造的新岗位，对白领和专业服务业岗位冲击明显。如果消费者就业和收入受到影响，未来 AI 如何实现商业变现和利润回收，也会成为问题。

Q：中国经济的新旧动能分化意味着什么？

现在市场主流叙事已经接受，中国经济既不是全面复苏，也不是像过去两年那样持续下行，而是越来越明显地呈现 K 型分化。

核心问题不再是有没有分化，而是两个更深层的问题：第一，这种分化能持续多久；第二，是否可以说旧经济已经不那么重要。

答案是，中期看，也就是未来一到两年，K 型分化暂时可以持续，新经济可以支持总量增长。但更长期看，这种分化不是稳定均衡。总量增长虽然阶段性可以由少数高效率、高科技部门支撑，但就业、消费、物价和隐性债务压力改善，仍需要更广泛经济部门参与。

Q：为什么未来一到两年 K 型分化可以维持？

核心原因是外需和供给侧优势都比市场此前想象更强。

中国深度嵌入全球 AI 投资周期，数据中心、算力基础设施、电子消费品等都在拉动中国资本品和中间品出口。与此同时，地缘政治冲突和能源转型相关需求，也在支持中国新三样、电力设备等出口。

这不是一两个季度的短周期故事。全球，尤其是亚洲，正在进入更广义的资本开支上行超级周期。对中国来说，意味着新经济部门的出口可能在未来几个季度都存在结构性支撑。

同时，中国供给侧优势也在增强。不论是规模、成本、供应链、人才深度优势，还是政策层面对科技自强、AI、半导体、绿色能源转型的持续支持，都使中国在高附加值出口领域竞争力继续提升。

更重要的是，和过去两年出口以价换量不同，过去几个月新开启的这轮出口上行背靠全球需求增长，因此对中国名义 GDP 的拉动显著高于过去两年。这也是团队上调今明两年实际和名义 GDP 预测、下调政策刺激预期的重要原因。

Q：近期高频数据如何验证 K 型经济？

4月数据明显偏弱，主要受到油价波动和财政波动双重挤压。一季度较强冲刺之后，财政支持出现一定退坡。

5月高频数据进一步印证新老经济分化。消费端，汽车和家电销售进一步放缓；传统建筑工程相关指标，如水泥、螺纹钢等，仍在多年低位徘徊。但集装箱吞吐量仍有韧性。5月 PMI 中，出口订单虽然从4月高点回落，但相较过去几年仍处较高水平。

因此，如果未来两个月油价冲击有所收敛，财政支持下“六张网”建设逐步加速，同时全球资本开支超级周期延续，中国冰火两重天的 K 型经济可以在一定时间内维持总体平稳增长。

Q：新经济强是否意味着旧经济可以放任不管？

不能。新旧经济分化不仅是行业变化，也改变了整个宏观经济传导机制。

过去中国增长更依赖地产、基建、重工业等旧经济部门。这些模式效率未必高，但就业密集，对收入、财富、资产负债表和信贷需求的带动都很强。

现在增长更多集中在高端制造、新兴出口部门。这些行业效率更高，但就业吸纳能力和收入传导方式明显不同。新经济强，不一定带来全社会收入同步变强。特别是 AI 相关产业，虽然能提高生产率，但对就业甚至可能有挤出效应。

因此，整体产出可以维持较高水平，但居民收入、消费和消费品价格传导会偏滞后。

此外，整体再通胀范围仍较窄。部分行业如有色金属、电子产业链受益于供给侧改革和全球需求，PPI 和利润改善明显。但下游、消费相关行业利润率仍然承压。这是局部再通胀，不是全面再增长。

Q：旧经济为什么仍然重要？

旧经济至少在两个层面仍然非常重要。

第一是收入和就业。新经济可以创造高质量岗位，但不能一比一替代旧经济流失的就业。农民工外出数量和薪资增长都处于多年低位，显示旧经济就业吸纳能力下降后，对居民收入影响明显。

第二是名义增长和债务压力。对于债务占 GDP 比重已经较高的经济体，名义增长非常重要。如果旧经济持续拖累物价和收入，而再通胀只停留在少数行业，名义 GDP 虽比过去几年改善，但仍会处在不温不火的区间。这样整体债务负担很难进入下行周期。

因此，不能认为只要新经济增长好，旧经济慢一点无所谓。更准确的说法是，中期内新经济可以在总量上大致抵消旧经济下行，但中长期如果旧经济相关的资产负债表、就业和消费问题不解决，新经济很难单独形成一个可自我维持的内需循环。

Q：未来五年政策重点应该如何理解？

未来五年，政策重点毫无疑问会放在新兴行业，这从“十五五”规划方向中也可以看到。但同样重要的是解决旧经济遗留的存量包袱。

这包括推动房地产市场出清，调整地方政府激励机制和税制改革，建设统一大市场，减少地方政府对投资和生产的过度偏好。最重要的是加强社会保障体系改革，降低居民预防性储蓄。

问题不是新经济能不能代替旧经济，这本身是伪命题。经济发展的最终目的仍然是衣食住行、柴米油盐。消费强不强，不能只看居民摄入多少蛋白质、蔬菜，或同样的钱能多剪几次头发。更关键的是消费品类和消费场景是否更丰富，普通人是否更有能力和意愿为更好的体验付费。

真正的新旧动能转换，应当是科技进步推动收入改善，拓宽普通人的消费边界；而有购买力的需求反过来形成更好的市场，支持科技投资和产业进步。未来五到十年，中国经济能否形成这样的良性循环，是最需要关注的问题。

Q：科技硬件团队对 AI 峰会的反馈是什么？

AI 峰会整体反馈非常乐观。参会人数、公司反馈、讨论热度都显示，投资者对 AI 方向已经不是怀疑大方向，而是在一致看多宏观行业趋势的情况下，讨论具体投资标的。

因此，峰会呈现出百花齐放的状态。有的投资者讨论 DRAM、内存；有的讨论 PCB、MLCC；也有不少人讨论 CPO 等新技术。投资者希望进一步夯实自己对行业和公司未来判断是否准确，也希望与同行交流持仓是否拥挤，以及是否还有市场尚未充分理解的机会。

科技 specialist 在过去几年 AI 主线中基本没有错过，并且形成了正反馈：研究越深入，越能发现更多基本面乐观因素。这些投资者看到重仓标的表现很好，而且近期基本面超预期的因素从科技专业投资者扩散到更广泛资本市场后，股价进一步上涨。

同时，也有少数投资者开始出现隐忧。他们经历过多个科技周期，认为当前状态已经处于周期比较兴奋的位置，因此开始讨论这是超级周期，还是周期顶点。这个比例还不高，但讨论已经出现。

另一类投资者是 AI 和科技领域的 late comer，此前没有足够持仓，现在正在快速补课。他们已经把部分仓位从其他板块调整到科技板块，希望尽快理解行业趋势和技术发展要素。

Q：如何看华为提出的“韬定律”？

市场对这一概念存在两极化观点。

非常乐观的一派认为，这是中国半导体行业的 deepseek moment，具有伟大意义。未来三五年回头看，中国半导体为什么能够突破，甚至有机会反超，很可能就是因为这个节点形成了自己的理论体系。

另一派则认为，除了概念较新，实质上它讲的东西并不新。例如 logic folding 本质上是堆叠，在全球半导体工程技术中也能找到映射。台积电也在推动2.5D、3D封装演进；英伟达、海外厂商也在推进互联、超节点、系统架构优化。因此，海外也在做类似事情，华为提出的概念到底有多少新意，需要讨论。

团队观点是，不应过度乐观，也不应过度悲观，还是要实事求是看实际发展。

华为从被制裁后，麒麟芯片在2023年回归。华为手机在中国市场份额最低时从30%以上跌到6%，到2026年一季度已经回到20%左右。这个过程本身就是华为利用类似韬定律的路线进行实践的结果，并不是今天提出概念后才开始用。

用户体验也证明，即使华为芯片不能使用 EUV 制造3纳米、2纳米芯片，但通过 DUV、多重曝光以及系统优化，实际体验并不差。手机份额从6%回到20%，就是很好的证明。

在 AI 服务器端，华为昇腾芯片制程也相对落后，但其超节点方案已经能够在推理场景中与海外先进方案进行竞争。因此，韬定律发布的意义，不是让业界从零开始论证是否有效，而是华为希望推广这个概念，让中国产业链伙伴认识到其有效性，共同参与进来，把这条路线做得更好。

Q：华为路线与海外技术路线的区别是什么？

海外半导体厂商同样在做堆叠、互联、2.5D、3D 封装和系统优化。但区别在于“极致”。

海外因为先进制程足够强，很多时候不需要在封装、堆叠和系统互联上投入几倍力量，也能取得不错效果。因此，海外不一定会把这条路做到极致。

中国由于在先进制程上受限，被迫或主动在封装、堆叠、系统互联和架构优化上寻求突破。华为和愿意加入这一阵营的中国伙伴，会自然地把这条路往更极致方向推进。

最终竞争结果还是要回到用户体验。不能简单判断海外一定领先，或国内一定反超。更准确地说，两条路线都在推动半导体行业进步，只是中国在制程受限背景下，可能更重视系统、封装和架构层面的极致优化。

Q：能源安全与 AI 的关系是什么？

能源是 AI 的底层行业。没有能源安全，就没有 AI；没有 AI，能源投资也不会重启。能源安全与 AI 之间未来会形成前所未有的正反馈循环。

团队在5月21日发布了亚洲能源安全蓝皮书，强调能源安全与 AI 的交汇可能成为未来几年重要的跨行业投资主题。预计这将驱动超过5.5万亿美元的亚洲能源投资超级周期，并可能释放数万亿美元级别的价值创造机会。

过去十年，亚洲能源消费增长接近50%，但能源投资长期停滞，传统能源供应链资本开支降至历史低位，远远滞后于 AI 数据中心投资增速。这种失衡在 AI 时代非常危险。

亚洲是全球最大的能源消费区域之一，能源消耗与全球其他地区总和基本相当，但能源生产仅占自身消耗的约30%。进口能源供应链越来越脆弱，霍尔木兹海峡地缘风险就是最好的例证。委内瑞拉相关事件也曾引发中国能源安全担忧。

因此，可靠能源投资已经从宏观话题升级为国家安全级别的战略议题。

Q：AI 会如何改变亚洲电力需求？

AI 爆发式增长将从根本上改变电力需求形态。预计到2030年，亚洲将有约75GW 数据中心容量，这些数据中心将消耗亚洲六分之一的新增电量。

AI 算力需求不是线性增长，而是指数级需求冲击。数据中心不仅需要电力，而且需要稳定、可靠、全天候的电力。这会重新定义基荷电力的价值。

因此，电力和电网会成为 AI 时代最重要的基础设施之一。电网是通向 AI 的电力高速公路，亚洲电网投资需求预计约为一万亿美元。

Q：亚洲能源投资超级周期的规模和结构是什么？

预计亚洲年均能源投资将从约6000亿美元翻倍至约1.1万亿美元，到2030年累计新增投资需求约5.5万亿美元。乐观情况下，可能达到6万亿美元。

投资结构有几个明显特征。

第一，电力和电网占据最大份额。电力投资将吸引三分之二的新增投资，其中电网是最大输出领域。

第二，化石燃料，特别是煤炭，会强势回归。这是报告中最有争议的观点之一。预计到2030年，亚洲将新增超过357GW 煤电装机，是近十年来最快扩张速度。新增煤炭需求将达到约5亿吨，天然气需求也会增加约1亿吨。亚洲拥有全球约60%的煤炭储量，因此煤炭在能源自主战略中的地位非常突出。

第三，储能装机将增长六倍。预计亚洲储能装机将从当前水平增长至约3000GWh，全球可能超过5000GWh。亚洲电池装机和生产投资规模将达到约3600亿美元。这也是长期看好宁德时代的重要逻辑之一。

第四，炼油、化工、化肥、航运等领域也会进入新的资本开支周期。在亚洲除中国以外的地区，每年至少可能有一个新建炼油厂项目，投资规模约120亿至150亿美元。

Q：能源安全报告提出了哪些可能超预期的主题？

报告提出七个可能超出市场预期的主题。

第一，为 AI 提供电力。数据中心需要稳定、可靠、全天候的电力，这将重新定义基荷电力价值。

第二，煤炭回归。煤炭正在以能源安全的名义强势回归，尤其是在中国、印度和印尼。

第三，生物燃料拐点。主要发生在印度和东南亚，生物燃料技术和政策正在加速落地。

第四，燃料、造船和航运进入黄金时代。

第五，重型装备扩张。

第六，有机化工和化肥投资。

第七，储能加速布局。

同时，团队筛选了全球70个相关公司标的，并重点推荐了三井物产、Venture Global、宁德时代、吉宝企业、关西电力、康明斯和斗山能源等公司。

Q：为什么能源行业不再只是周期交易，而是结构配置？

能源行业正在从周期性交易变成结构性配置。它不再只是一个普通板块，而是 AI、产业政策和国家安全的底层设施。

投资机会也超出传统油气和煤炭范围，扩展到电力、电网、储能和基础设施。

这也不是典型能源周期。它不仅仅是需求反弹，而是结构性、跨周期的投资主题，由十几年能源投资不足、AI 算力需求、国家安全和产业政策共同推动。它持续时间更长，资本密集度更高，跨行业影响更广。

能源企业资产负债表也足以支持投资。过去十年能源行业投资不足，但企业积累了非常强劲的资产负债表，因此大部分投资可以由企业自身驱动，不完全依赖外部融资。

Q：为什么钠电池可能成为能源行业的新变量？

在能源安全大环境下，钠电池的意义超越了单纯技术迭代，可以被视作“新石油”。

钠电池相比锂电池具有超过30%的成本优势。其原料是钠，也就是盐，储量几乎无限。这可以大幅降低各国对锂、铜箔和石墨的依赖。

钠电池在储能部署方面可以显著降低成本，并加速储能在北方寒冷地区的规模化应用。在商用车领域，它可以提高电动化可靠性，特别是在北方地区。它也可能降低电动车成本10%至15%，使电动车从政策驱动转向经济驱动。

团队预测，到2035年，钠电池可能占全球电池总量约30%；在牛市情景下，可能达到40%至50%。这个拐点可能比市场预期更快到来。