GPLP | 国资 LP 已经成为一级市场主角,市场化 LP 还有哪些机会?
国资 LP 已经成为一级市场主角，市场化 LP 还有哪些机会？
——当资金越来越多，真正稀缺的已经不是钱，而是定价、退出和产业判断
导语
中国一级市场的资金结构已经发生变化。国资基金、地方引导基金、社保基金、险资和银行金融资产投资公司正在成为重要出资力量。热门项目的融资名单越来越长，多家机构共同投资正在成为常态。
很多个人 LP、家族办公室和市场化资金开始担心：国资资金规模更大，期限更长，政策资源更强，市场化 LP 是否正在失去位置？
答案并不是简单的“是”或“否”。国资 LP 主导之后，市场化资金不能继续和国资拼规模，也不能追着明星项目争抢少量额度。真正值得研究的机会，开始出现在更专业、更细分、更靠近退出的位置：被大资金忽视的成长期项目，S 基金和存量份额交易，并购基金和产业整合，专业 GP 的联合投资，以及拥有真实现金流和注册壁垒的消费医疗资产。
高禾投资｜消费医疗产业研究
从资本市场研究，走向产业研究与公司研究，重点关注医美、再生医学、宠物医疗、生物材料创新、中韩及全球产业协同创新发展。高禾已形成“研究+投行+投资”三位一体的消费医疗产业服务体系：高禾投资负责资本市场观察和行业动态跟踪，高禾投资研究中心负责行业深度研究、闭门会议、培训沙龙与产业资源沉淀，高禾资本负责融资并购顾问与产业交易服务。高禾现为中国非公立医疗机构协会投融资分会会员单位，中国食品土畜进出口商会宠物分会发起单位及理事单位。
国资 LP 主导之后，市场化 LP 的机会不在“跟投”，而在重新定价
过去几年，中国一级市场最明显的变化，不是某一个赛道突然升温，而是资金结构发生了重塑。2015 年前后，政府引导基金开始大规模进入股权投资市场。2018 年资管新规落地后，银行理财等通道资金逐步退潮。随后，美元基金募资放缓，民营企业和高净值个人出资更加谨慎。国资基金、地方引导基金、社保基金、险资、银行金融资产投资公司和产业资本的重要性不断上升。
据执中发布的《中国私募股权市场出资人解读报告 2025》，2024 年机构 LP 出资额为 1.27 万亿元，仅为 2020 年的六成。国资性质资金在 LP 结构中的占比约为 88.8%，其中政府资金出资占比达到 52.5%。这组数据反映出一个清楚事实：机构 LP 整体出资规模下降，但国资资金的占比继续上升。
2025 年以来，一级市场出现回暖。清科研究中心数据显示，2025 年中国股权投资市场共有 5039 只基金完成新一轮募集，同比增长 26.6%；募集金额达到 1.65 万亿元，同比增长 14.1%。2026 年第一季度，新募集基金数量达到 1913 只，募集规模达到 5590.69 亿元，同比分别增长 114.0% 和 79.8%。政府投资基金、地方国资平台、金融机构、险资和银行金融资产投资公司仍然是活跃出资人。
市场确实比前两年活跃，但活跃不等于机会平均分配。一边是人工智能、具身智能、半导体、生物医药、商业航天等方向出现数十亿元级融资，投资方名单动辄超过十家。另一边是大量成长期企业、非明星项目和中小规模基金仍然面临募资困难。一级市场不是重新回到“水大鱼大”的时代，一级市场正在进入一个由国资主导、资金分层、项目分化和退出压力共同塑造的新周期。
一、国资 LP 不是市场化 LP 的对手
讨论市场化 LP 的机会，首先需要澄清一个误区，国资 LP 和市场化 LP 并不是简单竞争关系。2025 年 1 月，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》。文件明确提出，政府投资基金要聚焦重大战略、重点领域和市场不能充分发挥作用的薄弱环节，吸引带动更多社会资本。文件还提出，要防止政府投资基金同质化竞争和对社会资本产生挤出效应。
这意味着，政策层面并没有把政府投资基金定义成市场化资本的替代者。更准确的定位是：政府投资基金负责补足市场缺口，解决长期资本不足、早期风险偏高和重大产业投入不足的问题。市场化资本负责完成价格发现、项目筛选、资源配置和退出组织。
2025 年底，国家创业投资引导基金正式启动。国家发展改革委披露，这只基金设置 20 年存续期，其中投资期 10 年、退出期 10 年。子基金投向种子期、初创期企业的规模不低于基金规模的 70%。引导基金还明确提出，政府管政策、管投向，专业团队按照市场化方式负责“募投管退”，不设地域返投要求。
2026 年政府工作报告进一步提出，高效用好国家创业投资引导基金，大力发展创业投资和天使投资，政府投资基金要带头做耐心资本。报告还提出，拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资和股权融资比重。
政策正在做两件事：第一件事是增加长期资本供给，第二件事是疏通退出。这两件事都需要市场化资金参与。国资 LP 变强，并不意味着市场化 LP 没有机会。真正发生变化的是，市场化 LP 的价值不再来自“我也有一笔钱”，而是来自“我能不能比别人更快、更准、更专业地配置这笔钱”。
二、市场化 LP 最不应该做的事情，是追着国资抢热门项目
近一年，一级市场开始流行“拼单”。过去，一家机构能够领投一个项目，意味着机构拥有项目获取能力、独立判断能力和定价能力。现在，一轮融资经常出现十几家甚至二十多家机构。国资基金、地方引导基金、险资、产业资本、头部 VC 和老股东共同参与。2026 年 1 月，阶跃星辰完成超过 50 亿元 B+ 轮融资，公开披露的投资方已经超过十家。2026 年 4 月，极佳视界完成接近 15 亿元 B1 轮融资，投资人同样包括科技企业、国家级基金、国资平台、产业资本和财务机构。类似结构也出现在大模型、具身智能、半导体和生物医药项目中。
“拼单”有合理的一面。头部科技项目融资规模大，单一机构难以独立承接。不同属性的投资人共同进入，也能为企业带来政策、产业、市场和后续融资资源。但市场化 LP 需要保持清醒。热门项目不一定是适合自己的项目。一家企业融资金额很大，投资方名单很长，估值持续上涨，只能说明市场关注度高。对中小规模基金、企业家个人 LP 和家族办公室来说，真正重要的问题仍然是：进入价格是否合理，获得份额是否足够，基金回报是否可能被显著提升，退出路径是否清楚。如果一个市场化 LP 只能在明星项目完成多轮融资后获得很小额度，即使企业未来成功上市，回报对整体资产组合的贡献也可能有限。
同一个项目，对不同资金的意义并不相同。地方国资可能关注产业落地和招商。产业资本可能关注供应链协同。大型基金可能需要配置头部资产。险资可能重视长期稳定配置。个人 LP 和中小市场化基金更需要考虑资金效率、回报倍数和退出时间。市场化 LP 如果不理解自己的资金属性，只看项目名单，很容易买到一家好公司，却做成一笔并不理想的投资。
三、市场化 LP 真正稀缺的不是资金规模，而是四种能力
国资 LP 主导之后，市场化 LP 仍然有机会。但市场化 LP 必须承认一个现实：单纯提供资金已经很难形成差异化。真正稀缺的是四种能力：
第一种能力是独立定价。市场形成共识之前，项目通常存在更多不确定性。团队是否可靠，产品能否落地，客户是否愿意付费，行业空间是否真实，退出路径是否存在，都需要判断。机构如果只在头部投资人出现后才愿意进入，风险确实下降了，但估值也已经提高。市场化 LP 的价值，首先来自识别尚未被充分定价的资产。
第二种能力是快速决策。国资基金需要履行严格流程，这是必要的风险控制。但部分市场化资金可以在专业判断基础上提高效率。速度不是减少尽调。速度来自长期积累。机构长期研究一个细分行业，建立专家网络、项目数据库和评价框架，项目出现后才能快速判断关键问题。
第三种能力是产业连接。市场化 LP 尤其是企业家 LP、家族办公室和产业资本，可以提供资金之外的资源：客户、渠道、供应链、海外市场、上市公司关系和并购机会。创业公司真正需要的，不只是下一轮融资。创业公司更需要订单、注册证、生产能力、渠道和退出。
第四种能力是退出组织。一级市场已经进入存量时代。投资逻辑不能再停留在“下一轮会有人接盘”。市场化 LP 需要提前考虑，企业未来更适合 IPO、产业并购、老股转让，还是通过 S 基金和接续基金完成流动性安排。进入价格重要，退出路径同样重要。
（一）第一类机会：被“哑铃型”资金结构挤压的成长期项目
当前一级市场正在呈现明显的“哑铃型”结构。一端是早期项目，政策资金、天使投资和创业投资基金开始强调投早、投小、投长期、投硬科技。种子轮和初创期项目获得更多关注。另一端是明星项目，大模型、具身智能、半导体、生物医药和商业航天领域的头部企业，一轮融资可能达到数十亿元。多家机构共同参与，市场关注度很高。
中间地带反而容易被忽视。很多成长期企业已经完成产品验证，拥有客户和收入，也开始形成现金流。但公司规模还不够大，融资故事不够热，无法进入头部机构的明星项目清单。融资金额又不够小，不适合传统早期基金。这类企业往往具备几个特点：产品已经通过初步验证，客户愿意持续采购，收入开始增长，毛利率和回款可以观察，团队经历过早期试错，估值没有被热门赛道推到极端水平。这些公司不一定会成为市场最耀眼的项目。但市场化 LP 可以获得更加合理的进入价格，也更容易围绕真实经营数据完成判断。市场化 LP 不需要在所有项目上追求速度。市场化 LP 更应该在真正理解的行业中，寻找“已经通过早期验证、尚未被大资金重新定价”的资产。
（二）第二类机会：S 基金、接续基金和存量份额交易
中国一级市场已经积累了大量存量资产。过去十多年，大量基金进入退出期。部分 LP 面临流动性需求，部分 GP 需要处理老基金延期，部分优质项目的成长周期超过原基金期限。这让私募股权二级市场基金，也就是 S 基金，逐步从边缘工具走向核心工具。S 基金并不是投资新的创业项目。S 基金通常通过受让既有基金份额、项目组合或单一资产，为原有 LP 和 GP 提供流动性。2024 年，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，明确提出支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募股权基金份额转让业务流程和定价机制。2026 年 4 月，上海市国资委发布相关指导意见，提出鼓励监管企业加大 S 基金、并购基金等组建力度，畅通退出渠道。文件还提出，培育基金份额转让市场，完善估值系统，提升价格发现、合规保障和交易撮合能力。
市场已经开始变化。据上海 S 基金联盟 2026 年度大会披露，截至 2026 年 5 月，上海 S 基金交易平台累计上线 199 笔基金份额，交易总金额约 345.68 亿元。2026 年 1 月至 4 月，上海 S 基金新增交易融资体量达到 110.13 亿元，其中成交金额达到 38.02 亿元，同比增长 1084.42%。
S 基金为什么值得市场化 LP 关注？
第一，底层资产更加清楚。早期基金投资时，企业可能只有团队和技术方向。S 基金交易发生时，部分项目已经运行多年，收入、客户、团队、估值和退出进度更容易判断。
第二，交易价格可能存在折扣。老基金到期、LP 流动性压力和 GP 资产调整，都可能形成价格空间。
第三，退出周期可能更短。S 基金投资的是存量资产。相比重新投资一家早期创业公司，资金回收周期通常更靠近。
第四，交易结构更加灵活。市场化 LP 可以参与基金份额转让、单一资产接续、组合资产交易和老股转让。
但 S 基金不是“低价捡漏”，便宜不等于值得买。市场化 LP 仍然需要判断底层资产质量、估值折扣是否真实、基金剩余期限、项目退出可能性、法律结构和潜在利益冲突。真正有价值的能力不是找到折价资产。真正有价值的能力是识别哪些折价资产值得买，哪些资产即使便宜也不应该碰。
（三）第三类机会：并购基金和产业整合
IPO 不可能解决所有项目的退出问题。2026 年政府工作报告提出，拓展私募股权和创投基金退出渠道。上海市国资委也明确提出，鼓励加大并购基金组建力度。清科研究中心数据显示，2025 年并购基金新募集数量和规模同比分别增长 74.3% 和 33.0%。这不是短期政策口号。中国一级市场已经进入需要解决存量退出的阶段。据业内机构估算，中国一级市场存量项目已经超过 22.8 万个。单纯依赖 IPO，很难解决大量项目的流动性需求。并购基金、S 基金和接续基金正在成为退出体系的重要组成部分。对市场化 LP 来说，并购基金的价值不只是退出。并购基金还可以创造新的资产。很多细分行业高度分散。单个企业规模不大，独立上市难度较高。但企业已经拥有客户、产品、渠道、注册证、生产能力和现金流。如果通过并购完成整合，企业可能获得更高经营效率，也更容易形成产业价值。
消费医疗就是一个典型领域。医美上游、宠物医疗、女性健康、毛发、慢病管理和抗衰服务，都存在大量“小而散”的企业。其中一部分企业不适合独立 IPO。但企业可能适合被上市公司、产业集团或控股型基金收购整合。市场化 LP 可以重点研究三类机会：
第一类是上市公司产业并购。上市公司希望补充产品线、进入新赛道、获得注册证或完善渠道网络。市场化资本可以帮助筛选标的、设计交易结构和推动整合。
第二类是细分赛道控股整合。部分行业存在大量区域性公司和单品公司。并购基金可以围绕一个明确方向建立平台，完成多次并购，再通过经营改善和产业协同提升价值。
第三类是接续基金。原基金期限即将结束，但底层项目仍然具有成长空间。接续基金可以承接优质资产，为原有 LP 提供退出，同时为企业争取更多发展时间。
这类机会需要真正理解产业。市场化 LP 不能只看财务报表。市场化 LP 还需要判断并购之后能不能整合，渠道能不能复用，管理团队能不能协同，产品线能不能形成互补，退出路径能不能成立。
（四）第四类机会：专业 GP，而不是泛化 GP
市场化 LP 不一定需要直接投资项目。对个人 LP、家族办公室和企业家来说，更现实的方式是配置真正具备专业能力的 GP，再结合少量联合投资。未来，GP 的分化会越来越明显：一类 GP 依靠国资 LP 和政策资金，重点投资硬科技和战略性新兴产业。一类 GP 依靠品牌、规模和历史业绩，配置头部项目。还有一类 GP 会在细分行业建立深度能力，用更少资金获得更高效率。
市场化 LP 更值得关注第三类：
一家真正专业的 GP，需要回答几个问题：为什么能够提前接触到项目？为什么能够比普通机构更快理解项目？是否拥有稳定的产业网络？能否识别真正影响项目成败的变量？是否有能力帮助企业获得客户、渠道和产业资源？是否理解退出，而不是只理解融资？
对消费医疗来说，专业化尤其重要。投资一家医美上游企业，需要理解注册证、材料来源、质量体系、医生教育、机构动销和上市公司并购逻辑。投资一家宠物医疗企业，需要理解动物药、动物医疗器械、渠道体系、宠物医院和支付意愿。投资一家女性健康企业，需要理解临床场景、产品合规、机构支付、家庭支付和服务交付。投资一家毛发企业，需要理解药械、慢病管理、头皮护理、植发术后服务和长期复购。
消费医疗不是一个可以依靠泛化研究覆盖的行业。市场化 LP 如果希望获得真正回报，更适合找到长期扎在细分赛道里的专业 GP。
（五）第五类机会：联合投资，但不是盲目直投
很多企业家个人 LP 喜欢直接投资项目。原因很容易理解。直接投资看起来更加透明。企业名称清楚，创始人可以见面，项目估值可以讨论，未来回报也更加直观。但直接投资对个人 LP 的要求很高。
一级市场项目不仅需要判断行业，还需要完成商业、财务、法律、技术和退出路径尽调。消费医疗项目还要判断产品注册、适应症、渠道库存、真实动销、医生使用、合规风险和长期复购。
企业家可以看懂自己的行业，但很难看懂所有行业。更加合理的方式是“专业 GP 加联合投资”。专业 GP 负责项目筛选、尽职调查、交易谈判和投后管理。个人 LP 和产业资本围绕自己熟悉的领域，参与少量高质量项目。联合投资不是简单跟投。
市场化 LP 仍然需要问清楚几个问题：GP 为什么能够拿到这个项目？GP 是否拥有足够份额？GP 是否完成独立尽调？项目收入是否真实？估值是否合理？下一轮融资是否依赖市场情绪？潜在退出路径是什么？个人 LP 最需要避免的做法，是看到朋友圈融资公告、听到知名机构入场，就直接判断项目值得投资。明星股东可以提高可信度，但明星股东不能替代独立判断。
（六）第六类机会：成为产业型 LP，而不是只提供资金
市场化 LP 的机会，不只来自资金。很多企业家、家族办公室和上市公司投资部门，本身就拥有产业资源。这些资源包括客户、渠道、品牌、供应链、生产能力、医生网络、海外市场和并购平台。
对创业公司来说，这些资源有时比单纯资金更重要。一家医美上游公司可能需要医生教育和渠道落地。一家宠物医疗公司可能需要动物医院网络和经销体系。一家女性健康公司可能需要医疗机构合作和区域销售团队。一家医疗器械公司可能需要注册支持、生产体系和上市公司并购资源。
产业型 LP 可以帮助企业提高商业化速度，也可以提高退出概率。未来，市场化 LP 不应该只问“这个项目能赚多少钱”。
更重要的问题是：这个项目是否属于我真正理解的行业？我能为项目提供什么资源？我的资源能否帮助企业获得客户和渠道？我是否能够推动后续融资或产业并购？项目是否可以与我的主业形成协同？
产业型 LP 越接近真实业务，越有机会获得真正有价值的项目。
四、消费医疗为什么适合市场化 LP 深入研究
未来几年，人工智能、具身智能、半导体、商业航天和低空经济仍然会吸引大量国资基金和头部机构。市场化 LP 没有必要在最拥挤的方向正面竞争。消费医疗可能是更适合市场化资金建立专业壁垒的领域：
第一，消费医疗拥有真实支付。求美者、宠物主人、女性健康服务用户、毛发管理用户和慢病管理人群，已经形成持续支付需求。
第二，消费医疗可以观察现金流。很多消费医疗项目可以分析收入、回款、复购、库存、毛利率、渠道效率和单店动销，不必完全依赖远期技术想象。
第三，行业仍然高度分散。大量细分企业规模不大，但拥有产品、注册证、医生网络和区域渠道。未来存在并购整合空间。
第四，市场需要真正的产业判断。消费医疗不是简单的消费升级，也不是简单的医疗服务。投资人需要同时理解注册、医生教育、渠道动销、品牌、合规和退出。
第五，市场化 LP 可以提供产业资源。企业家、家族办公室和上市公司投资部门，可以帮助项目获得客户、渠道、供应链和并购机会。
但消费医疗也最容易出现误判。医美上游不能只看品牌热度，要看注册证、医生使用和真实动销。宠物医疗不能只看宠物数量，要看药械产品、医院渠道和支付场景。女性健康不能只讲情绪价值，要看临床需求、合规边界和交付能力。毛发不能只讲年轻人焦虑，要看长期治疗、复购和求美者依从性。抗衰服务不能只讲概念，要看真实需求、支付能力和可验证结果。
市场化 LP 的机会，不是把消费医疗所有方向都投一遍。真正的机会是，在每个细分行业中识别少数具有注册壁垒、现金流能力和并购价值的公司。
总结
市场化 LP 应该如何重新配置一级市场。国资 LP 主导之后，市场化 LP 不需要退出一级市场，但市场化 LP 需要重新定义自己的位置。
第一层是专业化基金配置。选择真正具备细分行业能力、项目来源和退出经验的 GP。不要只看基金规模，也不要只看机构品牌。
第二层是联合投资。围绕自己能够理解的行业，与专业 GP 共同筛选项目。控制单笔投资比例，不把全部判断建立在明星股东和市场热度上。
第三层是存量资产配置。关注 S 基金、老股转让、接续基金和份额交易。一级市场进入存量时代后，流动性本身会创造新的交易机会。
第四层是并购和产业整合。围绕细分行业寻找能够形成控股整合、上市公司并购和产业协同的机会。投资回报不一定只来自下一轮融资，也可以来自经营改善和产业交易。
第五层是产业协同。企业家 LP、家族办公室和上市公司投资部门，可以围绕自身产业资源参与专项投资。投资不仅是财务配置，也可以帮助企业寻找新的增长方向。
第六层是退出设计。每一笔投资都要提前讨论退出。企业更适合 IPO，还是并购？潜在买方是谁？产业整合逻辑是否成立？当前估值是否已经透支未来增长？如果下一轮融资不顺利，企业能否依靠现金流继续发展？
市场化 LP 最需要建立的能力，不是寻找更多项目。而是减少无效项目，提高判断质量。
高禾判断：国资 LP 已经成为一级市场主角。但国资越强，市场化资本越不能失去独立判断。未来，一级市场不会只由一种资金完成所有任务。国资资金负责提供长期资本，支持国家战略，补足市场薄弱环节。市场化资金需要承担更加稀缺的功能：识别细分机会，完成价格发现，提高决策效率，推动产业协同，组织并购和退出。
市场化 LP 不应该和国资争夺最拥挤的项目。真正值得研究的机会，往往出现在大资金尚未充分覆盖的地方：被忽视的成长期资产，S 基金、接续基金和存量份额交易，并购基金和产业整合，能够形成真实协同的联合投资，具备注册壁垒、现金流和并购价值的消费医疗项目。国资 LP 主导之后，钱本身不再是最稀缺的资源。真正稀缺的是专业判断、合理定价和退出能力。
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近期，创业板改革持续推进。根据证监会发布的《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，创业板将增设第四套上市标准，并明确支持新型消费、现代服务业等领域的优质创新企业发行上市。
在这一背景下，高禾资本现面向消费医疗领域征集一级市场优质项目，重点围绕投融资对接、IPO辅导、并购重组交易、上市公司产业整合、地方基金及产业资本合作等方向，筛选和服务具备资本化潜力的成长型企业。
项目重点征集方向
本次重点关注以下消费医疗细分领域：
1. 医美上游材料与器械
包括注射类材料、再生医学材料、胶原蛋白、透明质酸、PN/PDRN、ECM、光电设备、能量源设备、植入填充类产品等。
2. 医美服务与轻医美连锁
包括医美机构连锁、皮肤管理、注射医美、光电医美、术后修复、抗衰管理等方向。
3. 口腔医疗与眼科消费医疗
包括正畸、种植、修复、视光、屈光、眼健康管理等具备消费属性和连锁扩张潜力的项目。
4. 毛发、皮肤健康与体重管理
包括毛发医疗、头皮健康、皮肤修复、慢病化皮肤管理、GLP-1相关体重管理、抗衰检测与干预等方向。
5. 新型消费医疗服务平台
包括具备医生资源、用户运营、标准化交付、区域复制、品牌化能力和数字化管理能力的平台型企业。
6. 宠物医疗与宠物健康管理
包括宠物诊疗连锁、宠物专科医院、宠物影像与检验检测、宠物疫苗与药品、宠物再生医学、宠物口腔、宠物皮肤与慢病管理、宠物保险及数字化健康管理平台等方向，重点关注具备连锁扩张能力、服务标准化能力、医生资源沉淀能力和消费升级属性的项目。
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