本报告基于国际清算银行(BIS)2026年5月发布的第171号论文《Capital flows, exchange rates and financial conditions in EMEs in an evolving international monetary system》，综合近期相关学术研究成果，对新兴市场经济体(EMEs)在全球金融体系结构性变革中面临的资本流动、汇率波动与金融条件变化进行深度分析。报告涵盖资本流动构成转变、非银行金融机构(NBFIs)角色上升、加密资产影响、金融条件指数(FCIs)应用以及政策工具箱演变等核心议题。

一、报告背景与核心议题

2026年3月12-13日，国际清算银行在巴塞尔召开了新兴市场经济体副行长会议，来自23个EME央行的代表就全球金融格局的结构性变化及其对新兴市场的深远影响进行了深入讨论。BIS Papers No. 171汇集了此次会议的背景论文及20个EME央行的贡献论文，全面展现了当前EME面临的核心挑战与政策应对。

自2008年全球金融危机(GFC)以来，国际金融体系经历了深刻的结构性转型，主要体现在三个方面：(1)EME跨境资本流动总量的急剧增长及其作为全球净债权国地位的崛起；(2)从外币融资向本币融资的显著转变；(3)EME区域内金融一体化的深化。这些变化在增强EME韧性的同时，也带来了新的脆弱性来源。

二、资本流动的结构性转变

2.1 总量增长与方向转变

BIS Paper 171的核心发现之一是EME资本流动的总量已发生根本性改变。GFC以来，新兴亚洲（尤其是中国）的对外资产增长速度远超对外负债增速，使得该区域转变为全球净资本输出方。以中国为例，其净资本流出地位尤为突出(McGuire et al., 2021)。相比之下，拉丁美洲和中东欧地区仍维持净资本输入方角色，但其资本流入结构也发生了显著变化——中东欧地区的FDI占比下降，组合投资和其他投资占比上升。

2.2 融资结构的债券化与去外币化

资本流动的构成变化同样值得关注。债券和股权流动已取代银行贷款成为跨境资本流动的主体：

指标	GFC前(~2007)	当前(~2025)	变化趋势
FX贷款占外部融资比例	~50%	<30%	↓显著下降
本币债券占外部融资比例	~15%	~33%	↑大幅上升
股权投资占外部资产比例	低个位数	各区域显著上升	↑持续增长
EME区域内投资占EME债券投资组合比例	低	显著上升	↑快速增长

2.3 区域内金融一体化

报告特别强调了EME区域内金融投资的大幅增长。虽然北美和欧洲的发达经济体仍是EME债券的最大外来投资者，但同一区域内的EME间相互投资份额显著扩大。例如，在新兴亚洲债券市场上，至2024年区域内投资者的存在已非常强劲。这一趋势在跨境股权投资领域同样明显(Ehlers et al., 2025)。值得注意的是，中国内地与香港特别行政区之间通过沪深港通、债券通等机制形成的紧密金融联系在此过程中发挥了重要作用。

三、非银行金融机构(NBFIs)的崛起：双刃剑效应

3.1 国内NBFI的增长与结构特征

NBFIs在EME金融体系中的重要性显著上升。根据FSB(2025)数据，除中国外的EME中NBFIs总资产已占GDP的约90%。然而，这些机构持有的外国资产仍然相对有限（仅占GDP的5%左右），这反映了文献中广泛讨论的”本土偏好”(homebias)效应(Hau and Rey, 2008; Maggiori et al., 2020)。

NBFIs的类型差异对政策制定至关重要： – 投资基金（共同基金、ETF）：呈现顺周期行为，在市场承压时放大波动 – 保险公司和养老金：通常为逆周期投资者，在市场动荡时可提供缓冲，尤其当其持有较大规模外币资产时

3.2 外国NBFI的EME资产持有

外国NBFIs已成为EME主权债券的最大外国投资者群体。过去20年中，外国持有的EME主权债务快速增长，主要驱动力是本币债券。然而，由于EME本币债券市场本身的更快扩张，外国投资者的总体持有份额实际上有所下降。

“原罪回归”(Original Sin Redux)机制— 这是本报告最具洞察力的发现之一：外国投资基金通常以美元衡量回报，但持有的是EME本币资产，且通常不进行充分汇率对冲。当EME货币贬值时，这些基金遭受双重损失（汇率损失+债券价格下跌），促使它们抛售EME资产，进一步加剧贬值压力(Hofmann et al., 2025; Bertaut et al., 2025)。

四、加密资产与稳定币：新兴风险维度

4.1 加密资产跨境流动的爆炸性增长

BIS Paper 171的BoxA提供了对跨境加密资产流动的实证分析。从2017年Q1到2024年Q1，EME的跨境加密资产流入从不足40亿美元飙升至超过4600亿美元。自2021年起，USDT和USDC等资产支持型稳定币已取代比特币和以太坊成为最主要的跨境加密资产流动形式，占流动总量的约70%。

4.2 稳定币对汇率稳定的挑战

香港金融管理局(HKMA)的贡献论文提供了稳定币与EME汇率波动之间关系的实证证据：

·核心发现：稳定币交易流量与EME货币汇率波动之间存在显著的统计关系。对于高稳定币暴露组的EME货币，其汇率波动敏感性明显更高

·机制路径：稳定币价格偏离锚定值（即脱钩风险）会引发套利和投资组合调整，进而通过外汇市场传导至EME货币

·回归系数：滞后一期的去趋势化USDT交易流量对EME货币汇率波动的估计系数为0.13，具有统计显著性

4.3 货币替代与资本管制规避

报告指出了三大关键风险： 1. 汇率波动放大：稳定币降低跨境支付摩擦，可能增强汇率波动 2. 货币替代威胁：虽然目前稳定币持有量相对于整体M2仍然较小，但一旦公众对EME本币信心遭到侵蚀，稳定币可以促成大规模和快速的货币替代 3. 资本流动管理措施被规避：加密货币的去中心化、无国界特性使传统CFMs的有效性受到挑战(Graf von Luckner et al., 2024)

五、全球金融条件与EME资本流动的动态敏感性

5.1 美元汇率的核心作用

BIS Paper 171运用滚动窗口回归分析，量化了全球因素对EME资本流动的时间变化影响。核心发现包括：

资本流入敏感性的长期下降趋势：自疫情结束以来，EME投资组合流入对广义美元指数和VIX的敏感性处于历史低位并持续下降。这意味着美元走弱或全球风险偏好改善时，流入EME的资本增幅不如以往显著。

美元强弱与EME金融条件的非线性关系：EME本币债券回报对美元指数波动的敏感性在压力时期(2008GFC、2013年缩减恐慌、2020年疫情、2022年全球紧缩)显著放大，而在平静时期接近于零。报告强调，这种非线性由”冲击规模”和”敏感性”两个维度共同驱动：

时期	美元指数标准差	敏感性水平	金融条件效果
2008 GFC	高	极高	严重收紧
2013 Taper Tantrum	中	高	中度收紧
2020 Covid	高	高	显著收紧
2022 全球紧缩	高	中等	显著收紧
2024-2026	中	历史低位	温和宽松

5.2 结构性因素与敏感性的关系

报告进一步揭示了EME的结构性特征如何影响其对全球因素的敏感度：

·本币融资占比较高的EME，其债券流入对EME-美国利差的敏感度更高（可能因为更强的经济基本面吸引了更多收益寻求型长期投资者）

·NBFI份额较高的国家，其股权流入对VIX变动的敏感度较低（可能是由于长期机构投资者的占比更高）

·外汇衍生品市场深度与居民股权外流对VIX的敏感度呈负相关

六、金融条件指数(FCIs)的实践与应用

6.1 方法论差异与诊断分歧

23个参与调查的EME央行中有17个使用FCI，但构建方法存在显著差异。报告特别比较了AGST方法论与高盛FCI的区别，两者的核心分歧在于汇率渠道的处理：

·AGST FCI：采用债务加权汇率，强调汇率贬值通过金融渠道（增加外债负担）收紧金融条件

·高盛FCI：采用贸易加权汇率（NEER），给予贸易渠道更大权重，假设汇率贬值通过出口渠道放松金融条件

这一方法论差异导致2020年疫情初期两者的结论截然相反：AGSTFCI显示金融条件收紧（因为汇率大幅贬值恶化了外债负担），而高盛FCI显示金融条件放松。

6.2 2025年金融条件拆解

2025年的数据揭示了以弱美元和EME降息为核心驱动力的金融条件宽松格局。但各区域驱动因素有所不同： – 拉丁美洲：全球/外部因素主导宽松 – 中东欧和中东非洲：全球因素宽松效应明显 – 部分亚洲EME（印度尼西亚、印度、马来西亚、波兰、泰国）：国内因素（短期利率下降、风险溢价压缩）发挥更大作用

七、政策工具箱的演变：从被动应对到主动防御

7.1 近五年三次压力测试的经验

EME在2020年疫情、2022年全球同步紧缩和2025年贸易不确定性三次冲击中展现了显著韧性：

2020年疫情冲击： – EME央行几乎全部降息以支持经济，尽管面临货币贬值和资本外流 – 通胀预期锚定良好 + AE快速货币宽松 + 美联储互换额度迅速稳定了全球市场 – 亚洲EME央行大规模购买政府债券，拉丁美洲则更偏向扭转操作

2022年全球紧缩： – 拉丁美洲央行率先且积极加息，亚洲EME则温和加息 – 亚洲EME更多依赖外汇干预，拉丁美洲则更多依赖汇率灵活性 + 利率调整 – 宏观审慎政策（如韩国调整外汇期货持仓限额、降低外汇LCR）发挥关键作用

2025年贸易不确定性： – 弱美元提供有利外部环境，多数EME央行选择逐步降息或维持利率 – 马来西亚等国外汇政策灵活性增加以鼓励资金回流 – 韩国等引入税收激励引导居民投资者减持外国股票

7.2 政策有效性自评

根据调查，EME央行对政策工具有效性的自我评估存在差异： – 国内宏观经济目标：>90%认为”有效”或”非常有效” – 国内金融稳定目标：约90%认为”有效”或”非常有效” – 外部稳定目标：仅约60%认为”有效”或”非常有效”——这凸显了在管理货币波动和资本外流方面仍存在的结构性挑战

八、近期相关研究的补充分析

8.1 环境因素与资本流动

BIS Working Paper No.1308 (Aurazo et al., 2025)引入了一个新的分析维度——环境因素对资本流动的影响。研究发现： – 经历较少极端天气事件、拥有更绿色能源结构和更严格气候政策的EME吸引了更多的FDI、投资组合和银行资金流入 – 巴黎协定后(2016年以后)，绿色能源结构成为资本流动的重要决定因素 – 存在”排放转移”效应——AE更严格的环境法规会增加对EME（环境规制较弱）的资本流入

8.2 全球流动性的风险敏感性演变

BIS Working Paper No.1262揭示了全球流动性流入EME的风险敏感性变化： – 从跨境银行贷款向国际债券市场的转移降低了全球流动性流入EME的整体风险敏感性 – 但对银行和NBFIs的资本和杠杆约束反而增强了特定渠道对全球风险冲击的敏感度

8.3 NBFI研究的最新进展

Chari (2025)在《Annual Review of Economics》发表的综述性论文提出： – 开放式共同基金和ETF现在占EME外部融资总量的近一半，超过全球银行的跨境贷款 – 被动/基准驱动型基金对全球风险冲击（如美元融资条件收紧）特别敏感，这是BIS Paper 171结论的有力补充

8.4 外汇掉期市场的美元债务隐藏风险

Borio, McCauley and McGuire (2025)的研究提醒：外汇掉期和货币互换创造的”隐藏”美元债务（不在资产负债表上）可能高达数万亿美元规模。这一影子美元负债在EME的外汇市场承压时可能突然显性化，加剧美元流动性紧张。

九、结构性变革对政策框架的深远影响

9.1 国际投资头寸对称化的双面效应

更对称的国际投资头寸理论上有助于宏观经济稳定——货币贬值时，居民的海外资产本币价值上升，形成对冲效应。但报告警告，非居民资金流入和居民资金流出的驱动因素不同，在面对同一冲击时可能同时外流，在EME流动性较浅的外汇市场上形成”双向挤压”。

9.2 外汇市场深度不足的脆弱性

BIS 2025年三年期调查(Wooldridge,2025)显示，虽然EME货币外汇交易量已占全球总量的29%，但相对于EME居民持有的海外资产规模，外汇现货市场深度仍严重不足：

·马来西亚、智利、韩国居民持有的海外资产是其外汇现货市场日均交易量的20倍以上

·这意味着仅5%的海外资产抛售就能吞没全天的正常交易量

·外汇衍生品市场虽然相对更深，但对多数EME而言，外国资产规模仍是衍生品市场日均交易量的数倍

十、结论与展望

BIS Papers No.171深刻揭示了一个正处于结构性转型之中的新兴市场金融体系。主要结论可以归纳如下：

第一，EME的韧性在增强，但来源正在变化。本币融资占比提高和国内投资者基础扩大是韧性增强的结构性支撑，但这并不意味着EME已与全球金融周期脱钩。美元汇率的波动仍然是影响EME金融条件的最重要外部变量。

第二，NBFIs的崛起带来新的政策挑战。国内NBFIs（尤其是保险公司和养老金）的逆周期投资行为提供了市场稳定力量，而外国投资基金（特别是被动/基准驱动型基金）的顺周期行为则可能放大市场波动。“原罪回归”(Original Sin Redux)机制——外国投资者承担EME本币资产的汇率风险——为资本流动的顺周期性提供了新的解释视角。

第三，加密资产和稳定币不再是边缘现象。尽管目前跨境加密流动的宏观影响仍然有限，但其增长速度、规避传统监管渠道的能力以及对汇率波动的潜在影响不容忽视。监管当局需要在促进金融创新的同时，建立稳健的加密资产监管框架。

第四，政策工具箱需要持续演进。外汇市场深度不足是多数EME的核心脆弱性。政策应对需要从单一的利率调节扩展为包括宏观审慎政策、外汇干预、资本流动管理措施和本地金融市场深化在内的综合框架。FCIs作为政策辅助工具的价值得到广泛认可，但方法论差异可能导致分析偏差。

第五，区域合作的重要性上升。随着EME区域内金融一体化程度的加深，区域层面的政策协调和风险监测变得日益重要。单一国家的外汇市场事件可以通过代理对冲、衍生品头寸等渠道快速传导至区域内其他经济体。

展望未来，EME政策框架需要在以下方面持续加强：(1)深化本币金融市场，特别是外汇现货和衍生品市场的流动性；(2)加强对NBFIs（包括国内和外国）的风险监测和监管；(3)发展稳健的加密资产和稳定币监管体系；(4)提升跨境金融数据的收集和分析能力；(5)加强区域内政策协调和信息共享机制。

BIS Papers No.171为理解新兴市场经济体在快速演变的国际货币体系中的定位提供了及时而全面的分析框架。全球金融体系的结构性变革仍在深化之中，EME政策制定者需要保持警惕和灵活性，以应对不断涌现的新挑战。

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免责声明：本报告中的分析和观点基于对原始文献的解读，不代表BIS或各央行的官方立场。