第1篇:凯恩斯《通论》第12章:市场为什么会有非理性波动
凯恩斯《通论》第12章核心总结：市场为什么会有非理性波动，以及如何面对它
一、影响预期的因素：短期预期 + 长期预期
预期收益的推断来源于：已知既存事实（短期预期）+ 有一定信心预测的未知事件（长期预期）。
短期预期：生产商估计在现有工厂下，今天开始生产、销售完成后能获得多少收益。
长期预期：包括存量资本资产的未来变化、消费者偏好的未来变化、有效需求的强度变化、工资单位的变化等。
启示：长期预期的未知成分远大于已知成分，所以任何“精确”的长期预测本质上都不可靠。
二、信心对长期预期的影响：为什么我们会用“现在推演未来”
我们确信的事实可能与问题的相关性很低，而未知事实的相关性很高但我们知之甚少。最终导致既存事实对长期预期产生了不成比例的影响。
我们知道未来不可能和现在一样，但我们仍然用“现在推演未来”。这不是因为我们真的相信，而是因为没有更好的办法。这是一种“惯例”——假设现状将无限期持续，除非有明确的理由预期变化。
如果我们预期会发生很大的变化，但对这些变化的确切形式非常不确定，那么我们的信心就会很弱。
启示：
当分析师说“按照当前增速，五年后利润将达到X亿”时，他们用的是“惯例”——假设现状不变。这种预测的可靠性比想象的要低得多。
投资决策不应该建立在这些“线性外推”的基础上。只需要模糊的正确，不需要精确的错误。
三、股票市场给了个人频繁修正投资承诺的机会
过去，创业是一种生活方式，由乐观性格和有事业动力的人在做。投资决策一经作出，很大程度上是不可撤销的。
现在，所有权与管理权分离，股票交易所每天都会对许多投资重新评估，给个人提供了频繁修正投资承诺的机会。
凯恩斯的比喻：这就像一个农民，在早饭后根据气象记录，决定在上午10-11点从农业业务中撤出资本，并重新考虑是否要在本周末重返农业经营。
启示：市场的流动性是一把双刃剑——它让你可以随时“逃跑”，但也让你更容易被短期情绪左右，做出频繁修正的错误决策。
四、市场的短期化：流动性的陷阱
投资市场的存在 + 相信惯例的持续性 → 投资者相信他所承担的唯一风险仅限于未来短期内真实信息变化，这种变化通常不会很大。
因此，对个人投资者而言，投资在短期内变得相对“安全”。一项投资对于整个社会来说是“固定不变”的，但对于个人来说是可以“流动换手”的。
但凯恩斯警告：现状几乎不可能无限期持续，线性外推极不可靠。
启示：
市场的流动性让你觉得可以随时“跑掉”，但这恰恰是投机行为的温床。
真正的长期投资者应该像拥有一个私人企业一样思考，而不是把股票当作随时可卖的筹码。
五、投机因素带来的五大不稳定性
(1) 门外汉的交易误导了专业投资人
随着股权分散，越来越多不参与管理、对业务不甚了解的人进入市场，他们的交易行为反过来又影响了专业投资者的判断。
(2) 暂时性和非实质性的波动产生过度影响
例如，美国冰块制造公司的股票在夏季利润高时股价高，冬季无人要冰块时股价低——这种季节性波动本不应影响长期价值，但却被市场放大。
(3) 估值容易因群体意见突然波动而剧烈变动
传统估值是大量对事态一无所知个体的心理集体决策的结果，容易因群体意见突然波动而剧烈变动，即使这些变动对预期收益并没有多大影响。
(4) 专业投资者的精力用错了地方：选美比赛
这是本章最著名的比喻：
“专业投资可以类比为报纸上的选美比赛，参赛者需要从100张照片中挑选出六张最漂亮的脸庞，奖品授予与所有参赛者平均偏好最接近的人。因此，每个参赛者必须选择的不是他自己认为最漂亮的脸庞，而是他认为最有可能吸引其他参赛者注意的脸庞。”
三个层级的思考：
第一层：选我自己觉得最漂亮的。
第二层：选大家普遍觉得最漂亮的。
第三层：选大家觉得大家觉得最漂亮的。
凯恩斯说，有些人甚至到了第四、第五层——完全脱离了“漂亮”本身，变成了纯粹的猜别人心思的游戏。
专业投资者的精力不是用来预测长期收益，而是用来预测“大众心理学将在短期内如何改变估值”。这是一种“抢跑”游戏——把贬值的半克朗硬币传给下一个人。
(5) 市场复苏需要投机信心与信用状况同时上升
两者任何一个出问题都可能导致市场崩溃，但复苏必须两者同时上升。
启示：
当你想去追热点时，问自己：我是在判断公司价值，还是在猜别人会买什么？
长期来看，真正的价值投资者（第一层思考者）反而更容易成功。
六、“动物精神”带来的不稳定性
我们在乐观情绪影响下所做的投资决定，其全部后果需要未来很长时间才能显现。可能绝大多数投资决定只是由于动物精神——一种自发地急切地行动冲动，而不是不行动的冲动，更不是根据预期收益的数学加权平均值乘以定量概率的结果。
“企业只是假装自己经营动机是受到公司创业计划书的驱使……其预期收益的精确计算并不比南极探险所依据的经验好上多少。”
一旦动物精神减弱，自发的乐观情绪开始动摇，只依靠数学期望时，投资实业的信心就会衰退甚至破产——尽管对损失的担忧并不比对盈利的期望有更合理的依据。
凯恩斯的关键观点：
寄希望于未来预期收益的企业有益于社会，但只有合理的计算得到了动物精神的补充和支持时，个人的主观能动性才能充分发挥。
创业九死一生，但有了动物精神的支持，创业先锋们会抛掉对失败的恐惧，如同一个健康的人会把死亡的预期置之不理一样。
启示：
承认自己是“动物精神”的奴隶——这是人性，没什么可耻的。
好的投资者会建立规则（如安全边际、定投、股债平衡）来约束自己的冲动。
当市场极度恐慌时，动物精神让你想逃跑；极度狂热时，动物精神让你想追高——这正是你需要用理性对抗的时候。
七、凯恩斯的两难困境与最终结论
两难困境：
流动性让投资者敢于投资（因为知道可以随时退出），但也鼓励了投机，导致价格剧烈波动。
如果剥夺流动性，投资者可能因害怕“套牢”而不敢投资。
凯恩斯的建议：
对交易征收高额印花税，减少投机性交易。伦敦的投机活动比华尔街少，正是因为交易成本更高。
让购买一项投资如同婚姻一样，除非死亡或其他特殊原因，否则关系永久且无法解除——这可能是对种种罪恶的有益补救。
最终结论：
货币政策对刺激投资效果有限，政府应从长远角度考虑，在直接组织投资方面承担更大责任。因为资本边际效率的波动太大，利率的任何可行变动都不足以抵消这种波动。
市场永远不会“完全理性”，价格永远不会“精确等于价值”。而这，正是价值投资者的机会所在——利用市场的非理性，而不是被它所利用。
知识链接
①资本边际效率
投资一个项目时，心里预期它能给你带来的“年化收益率”。它是主观的、不稳定的、会剧烈波动，凯恩斯发明这个概念，用来解释经济周期。
企业家做投资决策时，心里都会默默算一笔账：“我投这个项目，每年能赚几个百分点？跟银行利息比，哪个高？”
如果资本边际效率 > 银行贷款利率 → 借钱投资也划算 → 企业家愿意投资
如果资本边际效率 < 银行贷款利率 → 不如把钱存银行或买国债 → 企业家不愿意投资
凯恩斯用这个理论来解释大萧条。他说，经济危机时发生了一件可怕的事：
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资本边际效率“突然崩溃”：企业家们从极度乐观变得极度悲观，觉得投什么都没回报（预期回报率从10%骤降到-5%）。
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同时，即使央行把利率降到很低（比如1%），但因为资本边际效率是负数（-5% – 1% = -6%），投资引诱依然是个大负数。
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结果：没有人愿意投资，经济陷入“流动性陷阱”和长期萧条。
这就是投资引诱消失的可怕后果。
第12章：对长期预期的心理状态
在上一章中，我们探讨了投资规模取决于利率与资本边际效率之间的关系，资本边际效率是与当前不同的投资规模相对应的，而资本的边际效率又取决于资本资产(设备)的供给价格与其预期收益之间的关系。在本章中，我们将更详细地探讨影响资产预期收益的一些因素。
I，影响预期的因素
预期收益所依据的考虑因素，部分基于我们可以假定或多或少是已知的既存事实，部分基于只能或多或少有信心进行预测的未知事件。前者包括各种特定类型资本资产现有存量(已投资的)，一般资本资产的现有存量(可投资的)，以及现有消费者对商品的需求强度，这些商品的高效生产需要相对较多的资本支持。后者则包括，存量资本资产的类型和数量的未来变化，以及消费者偏好的未来变化，在所考虑的投资生命周期内有效需求的强度变化，以及在此期间可能发生的以货币计量的工资单位的变化。我们可以将后者涉及的心理预期状态概况为长期预期状态，用以区分短期预期。根据短期预期，生产商可以估计，在现有工厂情况下，如果他决定今天开始使用现有设备生产产品，当产品销售完成后他将获得多少收益。我们已经在第五章对此进行了讨论。
II，信心对预期的影响
在形成我们的预期时，赋予高度不确定性的事物以很大的权重是不明智的。因此，有理由认为，预期在很大程度上取决于我们感到相当确信的事实，即使这些事实与问题的相关性较低，而其他一些相关性较高的事实，我们却感到模糊且缺乏了解。因此，由于这个原因，既存事实就对形成我们的长期预期，产生了不成比例的影响；我们通常的做法是，用现在推演未来，除非在有相当明确的理由预期未来会改变的情况下，我们才会对预期进行修改。
我们决策所依据的长期预期状态，不仅取决于我们所能做出的可能性最大的预测，还取决于我们做出这一预测的信心，也就是我们对所做的最佳预测，完全误判的可能性有多大。如果我们预期会发生很大的变化，但对这些变化的确切形式非常不确定，那么我们的信心就会很弱。
这种被人们称之为“信心状态“的因素，是实务操作者总是密切关注和担心的事项。然而，经济学家从未仔细分析过它，只是一般性讨论一下就略过了。特别是没有明确过，“信心状态“对经济的重要性来自于它对资本边际效率曲线的重大影响。资本边际效率曲线和信心状态并不是两个影响投资率的独立因素。信心状态之所以重要，是因为它是决定资本边际效率曲线的主要因素之一，而资本效率曲线实际上与投资需求曲线是一致的。
然而，将信心状态作为一个先验的推测是行不通的。我们的结论主要建立在对市场和商业心理的实际观察的基础上。这就是为什么接下来的讨论内容不像本书大部分内容那样抽象的原因。
为了论述方便，我们将在以下信心状态的讨论中，假设利率不会发生变化；因此在以下各节中，我们将假定投资价值的变化完全看作是由于人们对预期收益的变化，而不是因为对预期收益进行贴现的利率发生了变化。然而，把利率变化的影响与信心状态变化的影响结合在一起是很容易的。
III，股票市场对投资的影响
最显著的事实是，我们用来估计未来几年预期收益的知识基础极为脆弱。将决定几年后一项投资收益要素的知识，我们通常也是知之甚少，甚至是可以忽略不计的。坦率的说，我们不得不承认，如果想要去估计一条铁路、一座铜矿、一家纺织厂、一种专利药品、一艘大西洋渡轮、一栋伦敦市区建筑十年后的收益，那几乎是不可能的，因为我们所掌握的基础知识很少甚至是一无所知，即使把预测期限缩短到五年，也不会有多少改变。事实上，很少有人认真尝试做出任何此类评估，以至于他们的行为根本不会对市场产生什么影响。
在过去，当企业主要由创业者或他们的朋友和合伙人拥有时，投资决策主要取决于是否存在足够的乐观性格和事业动力的个人，他们把创业作为一种生活方式，而不是真正依赖于对预期利润的精确计算。尽管创业的最终结果在很大程度上取决于经营者的能力和性格是否高于或低于平均水平，但是创业成功多少有点像是中了彩票。有些人会失败，有些人会成功。但就投资金额而言，即使在创业成功之后也没有人知道，平均回报的结果是超过、等于还是低于当期利率；然而，如果我们将对自然资源的开采和垄断的情况排除掉，即使在经济发展和繁荣时期，实际的投资平均结果也很可能让那些创业者们感到失望。创业者玩的是一场能力和运气相混合的游戏，参与者无法事前得知其平均结果会如何。如果人性没有受到冒险的诱惑，在建造工厂、铁路、矿山或农场时又没有获得除利润之外的满足感，那么仅凭冰冷的计算结果，恐怕就不可能有太多的投资。
过去的私人企业，投资决策一经作出很大程度上是不可撤销的(投资出去就难以变现收回)，这不仅适用于整个社会的投资，对个人也是如此。但现在随着现代所有权和管理权的分离，以及有组织的投资市场的发展，证券市场这个非常重要的新因素出现了，它有时会促进投资，但有时也会大大增加系统的不稳定性。
在没有证券市场的情况下，如果我们对投资频繁做出重新评估，通常是没有意义的。但是股票交易所每天都会对许多投资重新进行评估，这些重新估值给个人(尽管不是整个社会)提供了频繁修正其投资承诺的机会。这就像是一个农民，在早饭后根据气象记录，决定在上午10-11点从农业业务中撤出资本，并重新考虑是否要在本周末重返农业经营。
尽管股票交易所每天的重新估值，主要是为了方便旧的投资在个人之间相互换手，但它不可避免地会对当前投资规模产生决定性影响。因为，如果新建一个企业的成本高于购买一个现有类似企业，则新建一个企业就毫无意义；而如果一个新项目可以立即在股票交易所上市交易并获得利润，则可能会促使人们为这个新项目花费一笔看似奢侈的金额。因此，某些类型的投资是由股票交易所交易者的平均预期所决定的，而不是由专业企业家的真实预期所决定的。那么，这些对现有投资每日甚至每小时影响巨大的重新估值，在实践中是如何进行的呢？
IV，市场的短期化
现实中，人们实际上达成一种默契，按惯例行事(虽然实际上惯例的形成并非如此简单)。这种惯例约定的本质在于假设现状将无限期地持续下去，除非我们有明确的理由预期事态会有变化。但这并不意味着我们真的相信现有状况真的会无限期地持续下去。我们从大量的经验中知道，这是极不可能的(线性外推极不可靠)。一项长期投资的实际结果，几乎很少与最初的预期相符。对于一个一无所知的人来说，他的预期在偏高或偏低两个方向上的错误概率是相等的，从而存在一个相等概率的平均精算预期。但我们不能以此来证明我们行为的合理性，因为可以很容易地证明，对一无所知的事物赋予相同的概率，这样的假设会导致荒谬的结果(长期预期极不可靠)。
实际上，我们假设，无论现有的市场估值是如何得出的，该估值是唯一正确的。这一数值是根据我们现在所知的能影响投资收益的各种事实得出的，也只能随着我们所知事实的变动而改变。尽管从哲学上讲，这一市值不可能是唯一正确的，因为我们现有的知识，不能为计算数学期望值提供足够的理论依据。事实上，所有与投资预期收益无关的各种考虑因素，也都被包含进了市场估值之中。尽管如此，只要我们相信惯例的持续性，上述传统的计算方法就能在我们的投资中保持相当程度的连续性和稳定性。
因为如果存在有组织的投资市场，并且我们可以信赖惯例的持续性，投资者就可以有理由的自我安慰，相信他所承担的唯一风险仅限于未来短期内真实信息变化，对这种变化的可能性，他可以尝试形成自己的判断，而这种变化通常不会很大。因为，假设惯例持续有效，只有这些变化才能影响他的投资价值，因此他不必担心自己无法预知十年后投资的价值而失眠。因此，对个人投资者而言，投资在短期内变得相对“安全“，并且无论经历多少个连续的此类短期，只要他可以合理地信赖惯例不会被轻易打破，并因此有机会在发生重大变化之前，有时间改变判断并调整投资。如此一来，一项投资对于整个社会来说是“固定不变“的，但对于个人来说是可以“流动换手“的。
我相信，正是基于这样一种逻辑，我们主要的投资市场才得以发展起来。但从绝对角度来看，如此任意的一个惯例难免会有其弱点。正是因为它存在不稳定性，给我们当前确保足够规模的投资造成了一个不小的麻烦。(长期预期的不确定性导致有效投资不足，而股市的流动性降低了人们对未来的恐惧)。
V，投机因素带来的不稳定性
以下是加剧这种不稳定性的几个因素，简述如下：
(1)，随着社会总投资资本中股权比例逐渐增加，这部分股权由那些不参与管理且对相关业务的实际或预期情况没有特别理解的人持有(专业性下降)，导致了那些已经投资或计划投资这些资产的人在投资评估中，所能依据的真实知识成分严重下降。(门外汉的交易又误导了专业投资人)
(2)，现有投资企业的利润经常性地出现暂时性和非实质性的波动，往往对市场产生了过度甚至荒谬的影响。例如，据说美国冰块制造公司的股票，在夏季利润季节性较高时，往往股价较高，而在冬季没人需要冰块时则股价较低。全国性假日的出现可能会使英国铁路系统的市值上升数百万英镑。
(3)，传统估值是建立在大量对事态一无所知个体的心理集体决策的结果，容易因群体意见突然波动而剧烈变动，即使这些变动实际上对预期收益并没有多大影响；因为没有坚实的证据基础能够来让群众相信经济能保持稳定从而使估值保持稳定。尤其是在非常时期，尽管没有明确的理由预测具体的变化，人们就不会相信现有的状况将无限期持续下去。市场也会受到乐观和悲观情绪波动的影响，这些情绪波动是不理性的，但在缺乏理性计算的坚实基础的情况下，在某种意义上也是合乎情理的。
(4)，特别值得注意的一点是，人们可能认为，判断能力和知识储备超越普通私人投资者的专业人士，他们之间的竞争将矫正无知个人独自交易时的偏差。然而，实际情况是，专业投资者和投机者的精力和技能主要被用于其他方面。事实上，他们中的大多数并不是专注于一项投资在整个投资周期内做出优于平均水平的长期回报预测，而是试图提前预见公众普遍心理将在短期内如何改变传统估值的基础。他们关心的不是一项投资，对于一个打算“长期持有“的人来说，真正值多少钱，而是关心在大众心理学影响下，市场在未来3-12个月会对它如何估值。此外，这种行为并非出于错误倾向的结果，而是按照上述方式组织的投资市场的必然结果。因为，一项投资你认为预期收益足以证明其价值为30，如果你同时相信市场会在三个月后将其估值为20，那么你花25去购买就是不明智的。
因此，专业投资者被迫关注新闻或市场氛围中预期即将发生的短期变化，经验表明这类变化最能影响市场的大众心理。这是以“流动性“为导向所组织的投资市场的必然结果。正统金融的所有原则中，流动性崇拜的原则最为反社会，投资机构集中资源持有具有“流动性“的证券被认为是一种积极的美德。它忽略了对于整个社会而言，不存在所谓整体投资的流动性。专业投资的社会目标应该是克服笼罩我们未来的时间和无知的黑暗力量。然而，今天最专业投资的私人目标实际上是“抢跑“，正如美国人很好地表达的那样，就是要比大众聪明，把磨损的或贬值的半克朗硬币传给下一个人。
为了预测几个月后由传统估值基础决定的估值变化，而不是预测一个长期投资的预期回报，这种斗智斗勇，甚至不需要公众中有足够的笨蛋来养活这些专业人士，专业人士之间就可以进行这种博弈。任何人都不必简单地相信传统估值基础具有真正的长期有效性。因为可以这么说，这是一种类似“叫停“、“击鼓传花“、“抢椅子“的斗智游戏(Snap/OldMaid/MusicalChairs一些游戏玩法)，胜利者是那些既不太早也不太晚“叫停“的人，或者是在游戏结束前把“OldMaid”纸牌传给下家的人，又或者是音乐停止时为自己找到椅子的人。这些游戏可以充满热情和乐趣地玩，尽管所有玩家都知道正在交换的是“OldMaid”纸牌，或者当音乐停止时，有些玩家会发现自己没有座位而被淘汰。
或者稍微改变一下比喻，专业投资可以类比为报纸上的选美比赛，参赛者需要从100张照片中挑选出六张最漂亮的脸庞，奖品授予与所有参赛者平均偏好最接近的人；因此，每个参赛者必须选择的不是他自己认为最漂亮的脸庞，而是他认为最有可能吸引其他参赛者注意的脸庞，所有参赛者都从同一个角度看待这个问题。这不是选择那些根据你的判断确实是最漂亮的人，也不是那些大家普遍认为最漂亮的人。我们的推测已经达到第三层级，我们将智力投入到去预测，大众所预期的平均意见是什么。我相信有些人实践到了第四、第五甚至更高的层级
。如果有人插话说，假如一个人运用自己熟练的投资技巧，不受这种游戏因素的干扰，而是根据自己的才能对长期预期的预测进行投资活动，那么长期来看，他一定可以从其他对手那里获取巨额的利润。首先我们必须承认，的确有这样认真的人，不管他们对其他游戏玩家施加多大的影响力，这都对投资市场产生巨大影响。
但是还必须指出一点，在现代投资市场中，存在几个因素会影响这些人的主导地位。基于长期预期的投资在今天是非常困难的，以致于这种预测几乎不可实现。相比那些试图比大众更精确预测大众群体行为的人，进行此类长期投资的人，必须经历更艰难的日子，承受更大的风险。在相同智力的条件下，他们可能要犯更多灾难性的错误。此外还没有经验能够清楚地证明：对社会有利的投资策略就是最有利可图的投资策略
。相比短期“抢跑“策略，长期投资需要投入更多的智慧才能战胜时间的力量和消除未来的无知。而且人类的生命是有限的，人性渴望快速得到结果，对快速致富有着特殊的热情，普通人会为遥远的收益支付过高的折现价格。对那些完全不受赌性本能(人性嗜赌底层心理：贪婪/快速致富/不劳而获/超级奖赏)影响的人而言，专业投资这种游戏是非常无聊的，甚至是无法忍受的；但是对那些乐于此道的人而言，必须为这种投资游戏付出适当的代价。此外，那些建议忽略短期市场波动的投资者，需要拥有大量的资源来保障投资的安全，而且，绝不能使用借来的资金进行大规模的投资。这就是拥有相同智力、相同资源的两个人中，那个没有压力逍遥自由的人反而可能得到更高报酬的原因。
最后，无论投资基金是由人数众多的委员会、董事会或银行管理，长期投资者，也就是最能促进公众利益的人，在实际中招致了最多的批评。因为这种专业投资者的行为在一般人看来是古怪的、异类的、鲁莽的。如果他获得了成功，那也只是证实了人们普遍认为的鲁莽；如果在短期内他失败了，而这是最有可能发生的事情，那么他也不会得到太多的怜悯。处世哲学告诉人们：就声誉而言，循规蹈矩的失败好过离经叛道的成功。
(5)，目前为止，我们主要关注的还是投机者或投机性投资者的信心状态。可以如此假设：如果投机者对预期收益比较满意，那么就可以以市场利率借到任何数目的资金。然而，事实却并非如此，因为我们还必须考虑到其他人的信心状态对市场的影响，也就是放贷机构对这些想要从他们这里借款的人的信心状态，或者可以称为信用状态。资产价格的崩溃会对资本边际效率产生灾难性的反应，这也许是由于投机信心或信用状况变差。虽然投机信心与信用状况两者之中的任何一个出问题都可能会导致市场崩溃，但是市场复苏却必须需要两者同时上升。虽然信用降低能够造成市场崩溃，但是它的加强却仅仅是市场复苏的必要条件，而不是充分条件。
VI，解决市场投机的方法
上述论述，经济学家都应该引起足够的重视，并分门别类进行研究。如果允许我用“投机“一词代表预期市场的心理活动，用“实业“(enterprise)一词代表在资产的整个生命周期内预期其未来收益的活动，那么实际情况并不是总是投机成分大于实业成分。然而，随着投资市场组织的逐渐改善，投机占主导地位的风险也就越来越大。
世界上最大的投资市场之一的纽约，上述意义的投机影响是巨大的。在金融领域之外的其他领域，美国人也倾向于猜测大众所认为的集体意见。这种民族性的弱点也体现在证券市场中。有人说，美国人很少像英国人那样为了“追求利润“而投资；而是为了能够获得资产的升值，否则美国人是不愿意购买一项投资的。换句说法：当美国人购买一项投资时，着眼的不是资产未来的收益，而是寄希望于市场资产估值的上升。根据上述意义，他就是一个投机者。在企业稳定成长的过程中，投机者只是企业发展漩涡中一个泡沫，这不会对企业的发展造成什么伤害；但是当投机的漩涡变大，企业成为投机者漩涡中的泡沫时，情况就很严重了。当一个国家资本市场的发展变成赌场中的副产品时，那么投机就变得非常有害。如果华尔街作为一个机构，把它的社会功能看作是把新的投资引导进入在未来收益方面最有利可图的渠道，假如我的看法是正确的，华尔街最优秀的头脑并没有把其智慧用在此方面，而是用在了投机性方面，这并不奇怪，那么华尔街的成功就不算是自由放任资本主义的杰出胜利之一。
只要我们成功地组织了“流动性“的投资市场，那么这些趋势就是不可避免的。人们通常认为，为了公众利益，赌博场所应该不容易进入，并且应该收取昂贵的费用。证券交易所恐怕也该如此。伦敦证券交易所的罪孽之所以会少于华尔街，并不在于国民性格的差异，而在于对普通的英国人而言，进入伦敦金融街要比美国人进入华尔街更为困难，也更为昂贵。要在伦敦证券交易所进行交易，除了要支付高额的经纪佣金，还必须向财政部缴纳高额的资产交易税，这些税额减少了伦敦证券交易的流动性(虽然每两周结账一次的方法，又增加了流动性)，这在很大程度上排除了华尔街的交易特征。对各种交易换手征收高额的资产交易税可能被证明是最切实可行的改进办法，以减少美国市场的投机对实业的压倒式影响。
现代投资市场的奇观有时会让我得出这样的结论：让购买一项投资如同婚姻一样，除非因为死亡或者其他特殊的原因，否则这种关系就是永久性且无法解除的，这可能是对我们现在种种罪恶的有益补救。因为这将迫使投资者将他们的注意力放在预期长期前景上来，而且只能放在这些方面。
但是，对这一权宜之计的一点考虑也会使我们面临两难境地，它向我们表明：尽管投资市场的流动性有时会阻碍新的投资，但也经常促进新投资的产生。因为每一个投资者都认为自己的投资具有“流动性“(虽然这对所有的投资者来说是不可能的)，这能让他减少其顾虑，并使其可以承受更大的风险。如果投资者购买的投资不具有流动性，只要个人还有其他方式进行储蓄，这就可能会严重阻碍新的投资。这的确是一个困境。只要个人可以把财富用于储蓄或以贷款的形式出借，那么购买实际资本资产的选择对人们就没有足够的吸引力，除非把市场组织起来91以使得这些资产能够很容易变现退出(尤其是对于那些不直接管理资本设备或对此知之甚少的人来说更是如此)。
解决困扰现代世界经济生活的信心危机的唯一根本方法，是让个人把收入用于消费或投资某种特定美好前景资本资产之间别无选择，即使存在不稳定证据也会让他觉得这是他最有前途的投资。当然，当他比平时更多地对未来的前景感到悲观，疑虑可能使他转向多消费少投资。即使这样，也比当他处于疑虑时，既不把收入用于消费也不用于投资为好，这将避免对经济造成灾难性的、累积的和深远的影响。当然，那些强调囤积资金的社会危害的人，也有上述类似的想法。但是其忽略了如下可能性，即储藏货币的数量不变，或者说变化很小，也会对社会产生危害。(人的赌性不在股市释放也会在其他市场出现，不如引入证券市场推动经济的发展。但证券市场存在两难困境：既不能过于火热，投机收益远大于实业收益；又不能过于低迷，创办企业还不如直接收购。这二者都会影响企业家创业的信心，阻碍资本流向实业。只有维持一定温度的股市才能有助于激发实业投资。)
VII，动物精神带来的不稳定性
除了投机因素造成的不稳定性之外，还有一种不稳定性是由人类本性的弱点造成的，即我们之所以积极行动很大程度上取决于自发的乐观情绪，而不是以数字衡量的期望回报。不论这种乐观是道德方面，享乐主义方面，还是经济方面的。我们在乐观情绪影响下所做的投资决定，其全部后果将需要未来很长时间才能显现出来，可能其中绝大多数投资决定只是由于动物精神(人类冒险精神)，一种自发地急切地行动冲动，而不是不行动的冲动，更不是根据预期收益的数学加权平均值乘以定量概率的结果。企业只是假装自己经营动机是受到公司创业计划书的驱使，不论其中的陈述多么真诚和坦率，其预期收益的精确计算并不比南极探险所依据的经验好上多少。因此，一旦动物精神有所减弱，而自发的乐观情绪开始动摇，以致于让我们只依靠数学期望，此时投资实业的信心就会开始衰退甚至破产，尽管对损失的担忧并不比对盈利的期望拥有更合理的依据。
可以肯定的说，寄希望于未来预期收益的企业，有益于整个社会。但是，只有当合理的计算得到了动物精神的补充和支持时，个人的主观能动性才能充分发挥。正如经验告诉人们的那样，创业九死一生，但是有了这些支持，那些创业先锋们会抛掉对失败的恐惧，如同一个健康的人会把死亡的预期置之不理一样。
不幸的是，这意味着不仅经济衰退和萧条情况在一定程度上被加强，而且经济的繁荣过分依赖于适合普通生意人的政治和社会氛围。如果对英国工党政府或者美国新政的恐惧抑制了企业的经营活动，这不一定是由于合理的计算或者政治阴谋造成的，它仅仅是因为这种恐惧破坏了自发的乐观情绪的微妙平衡造成的。因此，在评估投资的前景时，我们必须考虑到那些在很大程度上依赖其自发情绪的那些人的紧张、狂躁，甚至是其对经济大环境的消化和反应。因为这些都是影响他的瞬时乐观情绪的因素，而投资活动就是受这些瞬时情绪的影响。
我们不能据此得出结论，认为一切都是取决于非理性心理的波动。相反，长期的预期状态通常是稳定的，即使在它不稳定时，其他要素也会发挥抵消作用。我们只是提醒自己，动物精神影响着未来的人类决策，不论这种决策是个人的还是群体的、政治的还是经济的，这种决策不依赖于严格的数学期望，因为进行此类计算的依据是不存在的。正是我们与生俱来的动物精神驱使社会不停转动，我们理性的自我，则驱使我们尽可能地在备选方案中做出最佳选择，在我们能够估算的时候估算，但是我们的原动力往往来自于心血来潮、情绪和偶然机会。
VIII，其他因素的影响
此外，还有一些重要的因素在实践中缓和了我们对未来无知的影响。由于计算复利的关系，以及一些资本资产随着时间逐渐被淘汰的可能性，很多的个人投资者在预估未来收益时，只考虑比较近的未来收益，这也是合理的。对于非常长期的投资，房地产是最重要的一类，投资者经常通过长期合同把风险转移到使用人身上，或者至少和他们一起分担风险，在使用人看来，连续性和使用权保障的优势超过了风险；对于另一类重要的长期投资，公用事业的很大一部分预期收益实际上是由垄断特权保障的，这种投资可以获得一定规定利润率的权力。最后，越来越多的投资是由政府部门进行的，或是由政府承担风险的，坦率地说，政府在进行此类投资是受到一种普通的假设的影响，即这类投资关注的是潜在的社会效益，而不是商业收益，也不会受到收益的数学期望值至少等于当前利率的限制，尽管政府部门不得不支付的利率，仍然在决定其投资规模方面发挥着决定性的作用。
因此，在充分考虑了短期变化(不是利率的变化)对长期预期状态的影响的重要性之后，我们仍然需要回到利率的变化上来。因为在任何情况下，利率的变化对投资规模都有很大的影响，尽管不是决定性的影响。然而只有实践才能证明，利率调控在多大程度上能够持续的刺激投资，使它处于合适的规模。
就我个人而言，我现在对政府利用货币政策去直接影响利率的成功可能性持怀疑态度。我希望政府能够从长远的角度打算，既考虑资本资产的边际效率又兼顾社会效益，在直接组织投资方面承担越来越大的责任(货币政策失效时，通过财政政策去增加投资解决投资不足)；因为我们用上述叙述过的原则计算的不同种类的资本边际效率的市场估计值，其上下波动似乎看起来都太大，以致利率的任何可行的变动都不足以抵消这种波动。