三、争议焦点

账户实际控制是几乎所有操纵案件的第一道门。监管和司法机关通常不会只看账户实名是谁，而会综合资金来源和去向、交易设备重合、IP地址、下单时间、交易品种趋同、亲属或员工关系、聊天记录、收益归属等事实。亲属账户并不当然等于本人控制，但如果资金闭环清晰、交易指令高度同步、设备与通信证据能够相互印证，单纯以“账户不是我名下”抗辩，很难挡住穿透认定。

主观故意的证明并不总靠口供。虚假申报案中，是否“不以成交为目的”，要看订单位置、撤单频率、撤单比例、与反向交易的时间关系，以及行为人在盘口变化中的获利逻辑。抢帽子交易中，是否具有诱导意图，要看行为人的影响力、公开表达内容、粉丝跟随可能性、荐股后反向交易的紧密程度。金某荣案之所以值得关注，正在于监管将“公开荐股”“影响力”“反向卖出”“违法所得”放在同一链条中评价，并明确“标注不推荐买卖、不作为买入依据”只是形式免责，不当然改变行为性质。^[12]

价格影响与因果关系也是争议高发点。新《证券法》已将“影响或者意图影响”作为规制入口，刑事追诉仍需坚持罪责刑相适应。不能因为交易量大、获利多，就当然倒推操纵；也不能因为市场本身有波动，就完全否定操纵影响。更稳妥的判断，应在行为前后价量异动、同期市场行情、板块因素、信息披露事件、账户组交易占比、其他投资者跟随数据之间做区分。辩护空间往往就藏在这些区分里。

违法所得计算直接关系到行政处罚、刑事量刑和退赔能力。监管实践中可能采用“先进先出法”、事件窗口法或者按特定反向交易期间计算收益。当事人常主张扣除市场整体上涨、基本面改善、非操纵交易收益，或者排除未控制账户收益。能否成立，取决于交易数据能否切分，策略是否稳定，相关收益是否确由涉嫌操纵行为带来。没有数据建模，违法所得抗辩很容易停留在情绪层面。

行政违法与刑事犯罪的边界，需要格外谨慎。操纵市场行政违法可以成立，不等于必然构成犯罪；但如果行为持续时间长、控制账户多、成交金额巨大、违法所得高、引发明显市场扰动，或者存在伪造证据、转移资金、串供、利用技术优势规避监管等情形，行政程序就可能转入刑事追诉。2025年证监会行政处罚裁量规则开始施行，强调统一裁量标准、稳定市场预期，也意味着行刑衔接将更加制度化。^[13]

四、应对路径

合规首先要从“账户”开始。实控人、董监高、投研人员、基金经理、交易员、财经自媒体运营者，应建立本人、配偶、近亲属及实际可影响账户的隔离制度，明确禁止代客理财、借用账户、隐名交易和盘后补授权。对私募和投资顾问机构而言，交易指令、投资决策、合规审查、风控复核应当形成闭环留痕，不能让一个人同时完成研究、发声、下单和复核。

信息发布要有边界。公开平台复盘、直播、社群交流、研报路演，本身并非违法；危险在于一边用确定性语言强化买入预期，一边通过账户组卖出获利。自媒体和投顾主体尤其要避免“先建仓—造情绪—荐股—出货”的结构。即便内容来源于公开信息，只要经过选择性加工并指向明确股票，仍可能被认定为评价、预测或投资建议。

程序化交易要把参数和目的说得清。高频交易、量化策略、做市交易、套利交易都是正常市场功能的一部分，但应当能够说明报单逻辑、撤单条件、风控阈值和风险控制目的。若撤单高度集中在最佳买卖价附近，且与反向成交、价格牵引、盈利实现形成稳定对应，就会被怀疑为虚假申报或幌骗交易。合规团队不应只保存策略名称，而要保存版本迭代、参数审批和异常触发记录。

案发后的处置应先做事实分层。需要尽快梳理账户控制关系、资金来源去向、交易指令生成过程、信息发布内容、价量影响、获利计算、沟通记录和整改措施。对确有风险的部分，应停止相关交易和发声，完整保全数据，避免删除帖子、清空聊天记录、转移资金等操作。很多案件中，后续遮掩行为比原始交易行为更伤害辩护空间。

行政程序中的抗辩要精准。账户控制可以从资金独立、设备独立、交易决策独立切入；主观故意可以从交易策略连续性、信息真实性、披露充分性、反向交易非诱导性切入；价格影响可以请求调取交易所测算依据，并引入同期市场、板块和公告因素；违法所得可以要求分标的、分时间窗口、分账户重新核算。有效抗辩不是否认一切，而是把不应纳入评价的事实剥离出去。

刑事辩护则要回到构成要件。律师既要审查行为是否落入刑法第一百八十二条列举方式或司法解释扩张类型，也要审查是否达到“情节严重”或“情节特别严重”标准。对技术型案件，要特别关注交易系统接入是否合法、速度优势是否违反监管规则、账户组是否真实控制、算法是否以制造虚假盘口为目标。对抢帽子案件，要区分普通表达、投资交流、真实持仓披露与利用影响力诱导交易之间的边界。必要时，应引入证券交易、量化策略和市场微观结构专家，形成可被司法机关理解的数据报告。

五、结语

操纵证券、期货市场罪的核心，不是惩罚聪明交易，也不是要求市场永远平静。市场本来就允许判断分歧，允许价格波动，允许有人赚、有人亏。法律不能把每一次成功交易都怀疑成操纵，也不能把每一次高频撤单都视为犯罪。

但资本市场最怕的，是价格信号被人为污染。投资者可以承受看错行情，却很难承受自己面对的行情本来就是别人设计的幻象。所谓操纵市场，本质上是在公共市场中私设剧本，让不知情的投资者充当剧情里的流动性。它赚到的不是交易能力的钱，而是市场信任的折价。

对企业和个人而言，真正成熟的风险控制，不是等到调查人员上门后再解释“我没有恶意”，而是在交易、发声、账户、技术和内控的每一个环节留下可说明、可验证、可复盘的记录。对律师而言，这类案件最考验的不只是刑法知识，还包括对证券交易结构、监管口径、数据证据和市场心理的理解。只有把事实拆细，把规则讲透，把边界守住，才能在“严监管”的时代里既保护市场，也保护真正无罪或罪轻的人。

尾注

^[1]中国证券监督管理委员会浙江监管局：《中国证券监督管理委员会浙江监管局行政处罚决定书〔2025〕45号》，2025年12月31日。^[2]中国证券监督管理委员会：《坚持依法从严持续提升执法有效性和震慑力——2025年中国证监会执法情况综述》，2026年4月17日。^[3]《中华人民共和国证券法》第五十五条、第一百九十二条，2019年修订，2020年3月1日起施行。^[4]《中华人民共和国刑法》第一百八十二条，参见《刑法修正案（十一）》对本条的修订。^[5]最高人民法院、最高人民检察院：《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，2019年6月28日发布，2019年7月1日起施行。^[6]最高人民检察院、中国证券监督管理委员会：《最高检、证监会联合发布证券违法犯罪典型案例》，2020年11月6日。^[7] U.S. Commodity Futures Trading Commission, CFTC Charges U.K. Resident Navinder Singh Sarao and His Company Nav Sarao Futures Limited PLC with Price Manipulation and Spoofing, Apr. 21, 2015.^[8] U.S. Securities and Exchange Commission, Lek Securities Corporation, et al., Litigation Release No. 25427, June 24, 2022.^[9]中国证券监督管理委员会：《证券期货违法行为行政处罚办法》，证监会令第186号，2021年7月14日起施行。^[10]最高人民法院：《人民法院依法惩处证券、期货犯罪典型案例——唐汉博等操纵证券市场案》，2020年9月24日。^[11]最高人民法院：《人民法院依法惩处证券、期货犯罪典型案例——张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司、金文献等操纵期货市场案》，2020年9月24日。^[12]同^[1]，浙江证监局在复核意见中对“公开荐股”“形式免责”“抢帽子操纵”作出具体认定。^[13]中国证券监督管理委员会：《中国证监会行政处罚裁量基本规则》，证监会令第225号，2025年3月1日起施行。