中央经济工作会议对衍生品市场潜在影响

事件：中央经济工作会议12月11号至12号在北京举行，中共中央总书记国家主席中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话，总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。

点评：12月9日在政治局会议的通告中对于来年宏观总量政策的展望在表述上较为积极，对比9月份的表述，本次会议新增了“实施更加积极有为的宏观政策”，并且首次提出了“加强超常规逆周期调节”，而这一提法为历史首次出现。对于货币政策而言，提出了“适度宽松的货币政策”，这一提法是2010年以来首度提出。对于财政政策而言，提出了“更加积极的财政政策”，上一次提出相同提法是在2020年。与此同时也有“稳住股市楼市”的表述。另外，在扩大内需的表述上，会议提出了“大力提振消费、提高投资收益、全方位扩大国内需求”等内容。总体来看，更大力度的经济政策可期，市场对于中央经济工作会议提供更多政策细节指引充满期待。从此次中央经济工作会议的内容来看，有以下看点：

宏观

一、着力提振需求，化解风险和外部冲击

在经济形式的评估中，提出了“外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济仍面临国内需求不足”，同时提出了“稳住股市楼市，防范和化解重点领域风险和外部冲击”。表明随着美国大选的落地和“共和党横扫”模式下，国内政策做好了应对了未来一年潜在外部冲击的准备，其中关键点来自于内需的扩大。那么对于内需而言，主要分为四个层次，包括和终端消费品相关居民消费、和制造业投资相关的设备更新、“两重”项目相关基建投资以及房地产相关的消费与投资。

对于消费而言，本次会议着墨较多，也被放到了重点任务的首位，提出“着力提振内需，特别是居民消费需求”、“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级，实施提振消费专项行动”。对于设备投资以及基建投资而言，提出了财政“持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”、”提高投资效益，财政政策加力扩围实施两新政策，更大力度支持两种项目”。对于房地产市场的发展而言，提出了“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造”、“合理控制新增房地产用地供应，推进处置存量商品房工作“。

回顾2024年，在外需相对保持韧性以及在前三个季度财政实质性偏紧的背景下，制造业投资和中央主导的基建投资，以及耐用消费品的更新发挥了重要作用，离不开政策对于“两重”和“两新”的支持，但经济的下行压力主要来自于地产基建内需产业链的持续弱势以及衍生的对于内需消费的压力。从政策传递的信号来说，在2024年的基础上或进一步巩固和扩大“两重”和“两新”的支持力度，与此同时边际上的重要看点则是对于居民终端消费的直接支持，而如果面对的外需压力超出预期需要内需进一步扩张的话，则重点关注存量房收储以及城中村和旧改等政策力度的进一步扩大。

二、更加积极有为的宏观政策

扩大内需离不开“更加积极的宏观政策”。11月份随着一篮子化债政策的落地，意味着未来积极财政政策对于增长的转化更为有效。会议前市场亦在期待未来财政政策更加明确的线索。会议提出“提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用，以加强重点领域、重点项目保障”, 这意味着财政政策在明年将是一套包括一般公共预算赤字、特别国债和地方专项债的组合拳。展望2025年，一方面，从总量层面上，重点跟踪面对外部的潜在压力，财政政策落地的总规模，另一方面，则是关注财政边际增量侧重点和实施节奏，从而判断居民消费和地产基建等内需板块修复的节奏。

货币政策方面，提出“要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕”。预计2025年仍然有较大幅度的降息和降准空间，与此同时随着2025年中央的发力，央行通过公开市场支持和协同财政的力度较2024年也会有显著增加。另外本次会议还提到了“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。创新金融工具，维护金融市场稳定”。2024年央行创立的和非银机构支持股市的互换工具，对于股市的提振提到了至关重要的作用，预计2025年央行会继续扮演稳定金融市场的重要角色。

三、更加具体的产业政策细节

本次会议在产业政策方面也提供了较为细致的指引。对于科技产业和新质生产力而言，提出“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，开展人工智能加行动，培育未来产业，加强国家战略科技力量建设”、“积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业”以及“综合整治’内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”。另外在绿色能源领域，提出了“加紧经济社会发展，全面绿色转型，推动三北工程标志性战役取得重要成果。加快’沙戈荒’新能源基地建设新能源基地建设，建立一批零碳园区，推动全国碳市场建设”。在外贸和对外开放方面，提出了“有序扩大自主开放和单边开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，持续打造‘投资中国’品牌。稳步扩大制度型开放，积极发展服务贸易、绿色贸易、数字贸易.”

回顾过去两年的中国经济，在“高质量发展”的过程中，科技产业在很多重要领域取得重要突破，在新质生产力层面亦取得领先优势，形成了对外影响力输出和对内产业升级共振得局面，2025年面对更加复杂的外部形势，政策会侧重于继续巩固在这一层面的优势。

四、大类资产运行展望

从政治局会议到中央经济工作会议，彰显了扩张内需以应对外部不确定性的政策决心。中期来看，由于央行创设的政策工具有助于稳定股市并增强内部资金定价权，抵御外部风险的能力增加，同时化债落地再配以一揽子积极财政政策的组合拳也针对了国内经济增长的堵点，因此对于国内资产的估值中期来看战略性乐观。另外在传递积极财政政策信号的同时，本次会议还提到了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的信号，这意味着拉长周期看，未来国内更多地会以内需的修复来对冲外需回落，以汇率贬值应对外贸下行的压力应幅度有限。

短期来看，自美国大选落地后美元指数仍处于上行趋势中，近期随着美国经济数据的降温，从流畅上行向震荡上行转换，但由于其通胀数据的韧性，美元亦难在此马上转弱。这仍然对于国内风险资产的估值有一定的扰动，使得国内风险资产更多地以震荡修复的形态运行，上行斜率受到抑制。进入年底年初后，将是增长的平淡期，对于内外部的金融条件的变化较为敏感。后续一方面关注12月份美联储传递的政策信号和国内货币政策落地，另一方面进入一季度随着特朗普就职的临近，关注其后续对外施政政策的逻辑，如果地缘局势缓和叠加渐进式关税的信号明显，则利好风险资产的反弹，如果地缘局势焦灼叠加在经贸方面对外施压存在较强的信号，则对于风险资产应保持一定的谨慎，等待国内政策实质性发力的信号。

对大宗商品的影响如下：

【能源】

从原油及石油制品产业链来看，2024年中国石油需求增速不及预期，IEA已把年内中国需求增速的预估值从年初的70万桶/天下调至12月报告中的13.9万桶/天，且二至三季度国内油品需求已出现同比负增长，关于中国需求的悲观预期持续对原油价格构成利空。四季度以来国内宏观利好政策的连续出台对提振明年的石油消费、特别是柴油消费具有积极作用，预期2025年国内油品需求增速稳中有增，柴油、燃料油、沥青等工业型需求以及石脑油、LPG等化工原料需求同比增速均有改善，汽油需求则在新能源汽车的冲击下仍面临达峰转降压力。

从煤炭及电力产业链来看，在第三产业及城乡居民生活用电的拉动下，电力消费弹性的提升掩盖了经济增速下行对发电量的负面影响，1-10月全社会用电量增速仍高达7.6%。我们预估稳增长政策的持续推出有助于2025年GDP增速自年内的4.8%进一步提升至5%左右，从而带动用电量增速进一步提升至8%左右。此外，年内建材、冶金非电力板块对动力煤消费持续形成拖累，若宏观利好指引能落地为2025年实物工作量的改善，则相关非电力耗煤需求负增长的局面有望得到改观，有助于动力煤的库存出清和价格探底。

从航运领域来看，今年以来多个经济体选择对我国加征关税，贸易保护主义抬头，特别是特朗普上台后我国对欧美出口贸易壁垒大概率提高。而本次会议提出“要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕”，并提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的政策基本稳定”，考虑到人民币贬值隶属一致性宽松政策包中工具，政策落地或有望提高出口竞争力，帮助外贸企业对冲贸易摩擦和关税压力。对于集运市场而言，也有望在需求端支撑我国至欧美的集运贸易量维持适度增长节奏。若当前欧地航线绕行状态持续、供给端不出现突然释放，则运价有望维持在班轮公司可获较好利润的、而非仅在成本线上下波动的水平。

【化工】

在明年经济工作的九大重点任务中，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”位居首位。今年大规模设备更新和消费品以旧换新（也即“两新”）的若干措施出台。从落地效果看，这一举措也在推动消费潜力加速释放。商务部数据显示，本轮全国家电以旧换新销售额突破1000亿元耗时79天，从1000亿元到2000亿元仅用40天；截至12月9日24时，全国汽车以旧换新合计也已突破500万辆，其中，报废更新超244万辆，置换更新超259万辆。本次会议确定明年要“加力扩围实施‘两新’政策”，这也是明年增量政策的重要看点。在消费品以旧换新政策的前期落地过程中，深圳、上海等地已探索将财政补贴范围从家电8大类产品拓展至3C类产品，安排本级财政资金“扩围”支持等增量措施。

【LLDPE、PP及苯乙烯相关】

聚丙烯、聚乙烯及苯乙烯下游相关塑料制品都大量应用在汽车、家电，乃至3C产品中，“两新”政策的扩围将继续拉动相关大宗商品的消费。但聚丙烯和聚乙烯仍然处在扩产周期当中，且外部经济环境日趋复杂，在政策强有力的提振之下，供需增速失衡的问题会应该会得到局部缓解。预期随着政策的落地，塑料制品的消费将得到进一步提升。

【玻璃、PVC】

玻璃需求主要集中在汽车、家电、家装方面，其中建筑占比75%，汽车占比15%，电子电器等其他占比10%。以旧换新刺激内需的政策，有望增加玻璃在汽车、家电和家装方面的消费。会议强调房地产是最后亟需稳住的系统性风险，相对于之前的止跌企稳，这次政策力度更强，2025年地产相关政策将继续发力，购房等领域的政策将进一步宽松和精准，促进地产止跌企稳。另外城中村改造，收储等政策将进一步推进，解决地产的库存压力。地产政策的加码，对玻璃和PVC等建材的消费有刺激作用。随着一系列政策出台后，二手房成交走好，有望带动明年建材需求的进一步回暖。

【PX、PTA、乙二醇及短纤】

今年下半年，国内总需求不足的问题对通过纺织服装市场对上游聚酯原料产生了较为明显的拖累，产能过剩的PTA成为主要的空配品种之一。此次会议指出，针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求，明确“大力提振消费”、 “全方位扩大国内需求”的重点任务，“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”，“促进文化旅游业发展”，发展“冰雪经济”等。预期在政策的指导下，国内服装需求有望回升，尤其是冰雪运动、各种专业运动服饰及户外服饰的消费；新年度预期将有更多消费刺激政策，在家电、汽车之外，家纺公司陆续上线电商及线下补贴通道，如果能加大家纺补贴力度及范围，将有利于促进纺织品的内需加速增长。整体看，新年度政策在消费领域的发力，有望提振纺织服装市场内需，关注低投产的乙二醇、短纤等品种逢低做多的机会，另外PX和PTA的估值已经很低，关注二季度估值修复的机会。

【尿素】

会议指出，要严守耕地红线，严格耕地占补平衡管理，抓好粮食和重要农产品稳产保供，提高农业综合效益和竞争力，保护种粮农民和粮食主产区积极性。从历史走势来看，尿素与粮价的相关性较高，今年三季度后受粮价持续偏低影响，农民种粮积极性大幅受挫，导致南方小麦底肥备肥力度大幅不及往年，东北终端货源下沉缓慢，尿素生产企业持续累库，供过于求压力明显。未来国家继续加大对粮食生产的支持力度，提高农户种植积极性及收益预期，有利于保障尿素农业需求稳中向好，适度缓解新年度尿素供应过剩的压力。

有色

有色板块主要关注中央经济工作会议对科技创新领域综合整治“内卷式”竞争的表述。多个有色金属能够跑赢长期潜在需求增速的关键是依靠新质生产力近年来持续高速的发展。目前认为2025年电动汽车与光伏板块的增速需求挑战变大。

电动汽车方面，2025年欧美预计同处过渡年。美国拟取消IRA电动汽车补贴，预计电动汽车市场渗透率的提升将更多依靠市场与竞争，2024年前10月美国新能源汽车销售增长12%、渗透率9.5%。欧洲地区，2024年德国取消新能源汽车补贴极大拖累欧盟七国电车销量，累计同比降幅近8%，渗透率回到20%。2025年欧盟进入新的减碳阶段，车企零排放和低排放乘用车销售占比需要达到25%以上才能获得奖励资格。欧洲汽车工业就业人数约占总人口的7%，欧盟坚定电车路线，但要谋求独立的汽车产业链，中欧之间大概率将通过技术转让与合资建厂的方式互惠互利，2025年是双方竞合探索期。中国为2024年全球新能源汽车的产销贡献了最大力量，前10月市场份额提升到全球的68.9%，预计全年份额接近七成。2025年，国内围绕新能源汽车的购车优惠政策还将延续，但高基数下增速也将略微放缓。整体预计2025年全球电动汽车领域用铜增速将在平均复合增速之下，中性增量约降至20%。

光伏方面，2024年年底国内拉开行业自律、类“欧佩克”大幕。在国内光伏新增装机延续高增速(1-10月累装 181GW、增速27%)，出口量扩大(1-10月组件累计出口204GW、增速17%)的同时，低价扩量的生存模式已难维系，产业链价格（各环节价格普遍较2023年高点下降六到八成）、制造端产值（统计局1-10月太阳能电池产量543GW、增速15.5%，前三季度光伏各条线产值下降44.7%）、出口额显著下滑(各环节1-10月累降34.5%)，令此波行业亏损规模超过过去三轮行业调整低点。2025年光伏行业“提质控产”形势严峻，美国已对东南亚四国做出反倾销初裁，特朗普对传统化石能源的倾向也可能放慢美国风光装机的速度。全球光伏装机预测，彭博新能源预计2024年全球新增光伏装机将达599GW（直流），同比增长35%，较2023年76%的增速明显下滑，而2025-2030年该机构给出的光伏新增装机复合年均增速约5%，与IEA预测较为接近。国内光伏产业链供给侧改革与出海优化全球产能布局的迫切性极强，2025年也是调整年。目前光伏行业企业自律框架基本成形，各条线产品产量增速将下降至合理水平。国家统计局太阳能电池产量增速2025年大概率降至10%以内。

【黑色】

政策总体基调偏积极，预计明年GDP增速目标有望维持在5%左右，对钢材内需整体形成支撑。持续用力推动房地产市场止跌回稳，预计明年政策利好将继续释放，销售端有望逐步企稳改善，投资端降幅也将有所收窄，对钢材需求的负面冲击下降。积极的财政政策叠加地方化债力度加大，地方政府资金紧张局面有望缓解，基建投资将有所回暖，继续发挥托底作用。大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，加力扩围实施“两新”政策，对汽车、家电等制造业用钢需求形成支撑。综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，供给端政策有望逐步发力，改善粗钢产能过剩局面。

【农产品】

中央经济工作会议对农业方面的政策严守耕地红线，严格耕地占补平衡管理。抓好粮食和重要农产品稳产保供，提高农业综合效益和竞争力。保护种粮农民和粮食主产区积极性，健全粮食价格形成机制。我们理解为供给方面突出稳定。要坚决守住18亿亩耕地红线，坚决遏制“非农化”、有效防止“非粮化”抓好粮食和重要农产品稳产保供，显示出国家对主粮和油料生产、生猪和“菜篮子”等工程维稳的预期。随着科技的力量的提升，农业综合效益和竞争力存在提升空间，粮食单产有存在进一步提升的空间。种粮农民收益保障机制，完善价格、补贴、保险“三位一体”的政策体系，完善农资保供稳价应对机制，稳定农民预期、降低生产风险。需求方面，着力强调提振内需，扩大服务消费，预计对会提振农产品的消费。

【软商品】

中央经济工作会议提出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，对于棉花和纸浆的影响，需要关注对于实际消费的带来的提振作用，关注后续具体的提振消费的措施，从长周期来说，棉花消费虽然会受到经济波动的影响，但总体仍是比较稳定的；相对来说纸浆受到经济影响更大，纸浆的下游尤其是包装用纸，跟经济水平和居民消费意愿息息相关，关注后续体征消费的具体措施，或利好中长期纸浆价格。大力提振消费，重点扩大内需，大力实施城市更新，稳定基础设施建设，有利于支持橡胶下游行业的需求，长期利好橡胶市场。对于房地产，中央经济工作会议提出要“稳住楼市股市”。但是其他对于地产、基建的增量政策着墨不多，市场缺乏新的想象空间。当前原木价格处于区间底部，中央经济工作会议“稳楼市”的政策对原木价格起到较强支撑作用。不过，目前下游需求依然低迷，原木价格持续上行的动力有限。