国内已申请上市的双靶点减肥药，我都在盯着看。之前国内减肥市场被司美格鲁肽和替尔泊肽垄断，国内药企最有挑战实力的是恒瑞和华东。

一、国内现有玩家

先看礼来的替尔泊肽。这款药2025年在全球大放异彩，是全球第一个上市的GLP-1/GIP双靶点。2025年全球卖了超过300亿美元，是2025年全球销售额最大的药品。在中国，2025年替尔泊肽销售额估算约12–15亿元人民币，目前暂时领先。

再看信达生物的玛仕度肽。2025年6月上市，是全球第一个GCG/GLP-1双靶点减重药物。2025年销售额预计6亿，2026年目标冲到18亿元。信达的产品是与礼来合作的，核心资产在别人手里。

翰森制药的奥莱泊肽，同样是GLP-1/GIP双靶点，2026年6月4日刚提交了上市申请。数据不错，48周最高减重19.3%，97.2%的人能减掉至少5%的体重。翰森在代谢领域也有积累，但要打进第一梯队，它缺的不是产品而是足够强的商业化网络。

二、恒瑞的布局

恒瑞的HRS9531虽然还没上市，但在我眼里，它可能是最值得关注的那一个。

先看产品本身，去年公布的III期临床数据显示，HRS9531 6mg剂量组治疗48周后平均减重最高达19.2%，其中44.4%的受试者体重降幅超过20%，减重效果和替尔泊肽处在同一水平线。

但疗效只是入场券，恒瑞真正的优势不在纸面上。

一是渠道和成本。恒瑞的销售网络覆盖全国，医生资源成熟，推广效率远高于外资。这意味着如果未来价格战开打（大概率会打），恒瑞的降价空间比礼来大得多。

二是产品矩阵。恒瑞手里不只是HRS9531，还有口服小分子HRS-7535和下一代三靶点管线HRS-4729在储备。某些企业可能有一两款神药，但恒瑞铺的是一整条防线，这个护城河比单一产品深得多。

2024年5月，恒瑞将HRS9531通过NewCo模式，除了大中华区以外的全球权益授权给了美国Kailera公司，首付款加里程碑付款累计高达60亿美元，同时还拿了Kailera约19.9%的股权。

有人说这是断臂求生，是无奈之举。其实在我看来也未必，这样做首先恒瑞HRS9531管线下限已经被60亿美元的里程碑款兜底了，手里还握着海外创新药公司近20%的股权。这个布局，风险被锁死，上涨空间却是敞口的。单看这笔交易，恒瑞在这个赛道的投入产出比就已经很可观了。HRS9531在国内卖多卖少，对它来说都是超额收益。

三、华东医药：被低估的一个

华东医药可能是国内减肥药赛道里被低估的一个。

先说它的差异化优势。

一是管线最全。华东医药与恒瑞医药相同的是，都布局了小分子口服，双靶点以及三靶点。此外，华东医药还布局了单靶点，其中利拉鲁肽已经上市，司美格鲁肽生物类似药等待上市。

二是降维打击的机会。华东在医美领域的积累是其他药企不具备的优势，将来减肥药可以直接复用医美的高端私域渠道，在定价分层方面能产生叠加效应。

四、长期价值投资原则

第一，优先考虑有商业化现金流变现能力的公司。创新药行业不缺临床数据好看的管线，缺的是能把药卖出去把钱拿回来的公司。销售网络、渠道成本、医生关系，这些东西看起来很土，但在价格战和政策收紧的时候，就是最硬的护城河。

第二，关注平台的厚度而非单个产品的亮度。减肥赛道的技术迭代很快，今天双靶点领先，明天三靶点就出来了。只有管线布局足够厚的公司，才能扛住技术更替的风险。而这又需要钱。

中国的减肥药蓬勃发展，同时中国的减肥市场也很大，未来到底谁能笑到最后，我们拭目以待。