甲骨文暴跌：不是 AI 叙事破灭，而是市场开始给“AI 云资本开支”定价

甲骨文这次财报，表面上看是“业绩超预期但股价暴跌”，本质上是市场在重新定价一件事：AI 云的订单很大，但订单转化为利润和自由现金流，需要巨大的资本开支、融资和时间。

我对这份财报的理解是：甲骨文的 AI 云逻辑并没有被证伪，甚至从 RPO 和 OCI 增速看，需求端非常强；但短期市场开始担心，它会不会变成一个“收入高增长、现金流被 capex 吃掉、资产负债表越来越重”的云基础设施公司。

一、财报最核心的矛盾：订单爆炸，现金流承压

甲骨文 FY2026 全年收入约 674 亿美元，同比增长 17%；云收入约 340 亿美元，同比增长 39%；其中 OCI，也就是云基础设施收入约 181 亿美元，同比增长 77%。

Q4 单季更夸张：云收入 99 亿美元，同比增长 47%；OCI 收入 58 亿美元，同比增长 93%。

最关键的是 RPO，也就是未来已经签下但还没确认收入的合同余额，从 5530 亿美元上升到 6380 亿美元。这说明甲骨文不是没有订单，而是订单太大，大到市场开始反过来担心：这些订单到底要花多少钱才能交付？

这就是甲骨文暴跌的原因。

如果只看收入和订单，这是一份非常强的财报；但如果看自由现金流和资本开支，这份财报又非常重。FY2026 甲骨文自由现金流大约为 -237 亿美元，FY2027 资本开支可能进一步上升。换句话说，甲骨文正在用资产负债表去换未来 AI 云收入。

所以这次股价下跌，并不是市场说“AI 云不行了”，而是市场在问：这门生意最后到底是高利润软件生意，还是重资产算力租赁生意？

二、FY28 到底是不是 10–15 倍 PE？

我的结论是：严格按照现在股价看，甲骨文 FY28 还不是 10–15 倍 PE。

甲骨文管理层给过长期目标：FY2027 non-GAAP EPS 约 8 美元，FY2028 约 10.65 美元，FY2029 约 16 美元，FY2030 约 21 美元。

如果股价按 178 美元附近计算：

FY2027 EPS 8.05 美元，对应 PE 大约 22 倍；

FY2028 EPS 10.65 美元，对应 PE 大约 17 倍；

FY2029 EPS 16 美元，对应 PE 大约 11 倍；

FY2030 EPS 21 美元，对应 PE 大约 8.5 倍。

所以，如果只看 FY2028，甲骨文并没有低到 10–15 倍 PE；但如果你相信 FY2029/FY2030 的利润兑现，那它的远期估值确实开始变得有吸引力。

这也是目前市场分歧最大的地方：多头看 FY2029/FY2030，空头看 FY2027/FY2028 的 capex 和自由现金流压力。

三、2026 年和 2027 年甲骨文大概赚多少钱？

FY2026 甲骨文 GAAP 净利润约 170 亿美元，non-GAAP 净利润约 222 亿美元。non-GAAP EPS 是 7.63 美元，但里面有一次性投资收益影响，如果剔除一次性因素，更可比的 EPS 大约是 6.83 美元。

FY2027 公司给出的 non-GAAP EPS 指引是 8.05 美元。按当前股本粗略推算，FY2027 non-GAAP 净利润大约在 230–240 亿美元区间。

所以甲骨文现在不是“利润很差”，而是市场担心利润增长背后的资本开支太重。AI 云时代，收入增长可以很快，但真正决定估值的，仍然是未来的自由现金流和 ROIC。

四、为什么海外云利润率远高于中国云？

很多人会问：为什么 AWS、甲骨文这类海外云业务利润率可以这么高，而阿里云利润率明显低很多？

这里有几个核心原因。

第一，产品结构不同。

AWS 不只是卖服务器和存储，它卖的是 IaaS、PaaS、数据库、安全、数据分析、企业服务和生态锁定。越往数据库、托管服务、企业软件走，利润率越高。

甲骨文更特殊，它本来就是数据库和企业软件公司。它的云不是单纯算力云，而是“数据库 + ERP + SaaS + 云基础设施”的组合。所以甲骨文不能简单看成一家纯云厂商，它身上还有很强的软件属性。

阿里云历史上 IaaS、政企项目、混合云、私有化部署、计算存储和 CDN 占比更高，这类业务更偏基础设施和项目交付，利润率天然更低。

第二，中国云市场价格战更激烈。

中国云厂商过去几年持续降价，尤其是公有云核心产品价格竞争激烈。云计算如果变成“标准化算力 + 价格战”，利润率一定会被压低。

第三，客户结构不同。

美国大企业客户更愿意为稳定性、安全、合规、全球部署和生态付费；中国市场里，互联网大客户、政企客户、央国企客户议价能力强，经常还要求定制化、本地化、私有化部署，这会降低标准化利润率。

第四，规模效应不同。

AWS 年收入已经超过千亿美元，规模、服务器利用率、自研芯片、采购议价、全球数据中心摊薄能力都很强。阿里云虽然在中国很强，但收入规模和 AWS 仍然不是一个量级。

第五，AI 云早期不一定立刻高利润。

GPU 云看起来单价很高，但资本开支也非常重。GPU、网络、电力、数据中心、折旧、融资成本都会压利润。甲骨文现在遇到的问题，本质上也是这个问题：AI 云订单很好，但要先烧钱建设。

所以，海外云利润率高，不是因为“云天然赚钱”，而是因为它们卖的不只是算力，而是企业软件、数据库、生态锁定和高附加值服务。

五、甲骨文暴跌后，如何用期权“卖保险”？

我更倾向于把甲骨文当成一个“高波动 AI 云资产”，而不是简单当成便宜价值股。

对于这种股票，如果直接追涨杀跌，很容易被波动打乱节奏。更合理的方式，是用期权把波动转化为现金流：暴跌时 sell put，暴涨时 sell covered call。

但要强调：这不是无风险套利。卖期权赚的是保险费，承担的是接货风险或踏空风险。

六、暴跌时：sell put，核心是“我愿意在哪个估值接货”

甲骨文现在真正有吸引力的位置，不是看一天跌了多少，而是看跌到什么估值。

如果按照 FY2028 EPS 10.65 美元计算：

160 美元，对应 FY2028 PE 约 15 倍；

150 美元，对应 FY2028 PE 约 14 倍；

140 美元，对应 FY2028 PE 约 13 倍；

130 美元，对应 FY2028 PE 约 12 倍；

110 美元，对应 FY2028 PE 约 10 倍。

所以 sell put 思路是：

如果股价跌到 160 美元附近，可以开始小仓位观察；

如果跌到 150 美元附近，FY2028 PE 已经进入 14 倍左右，sell put 的性价比开始提升；

如果跌到 130–140 美元区间，只要基本面没有被证伪，这个位置就更适合作为中长期接货区。

具体执行上，我更偏向 30–45 天到期、选择 delta 0.15–0.25 左右的 cash-secured put，也就是现金担保卖 put。每张 put 对应 100 股，卖 150 put 就要准备 15000 美元左右的潜在接货资金，不能裸卖、不能加杠杆。

这个策略的本质是：如果股价不跌破行权价，我收权利金；如果跌破，我用自己本来就能接受的价格接货。权利金可以进一步降低真实成本。

七、暴涨时：sell covered call，核心是“我愿意在哪个价格卖掉”

如果甲骨文从低位快速反弹，比如重新回到 200 美元、220 美元甚至更高，短期估值会重新变贵。这时如果手里已经有正股，就可以考虑卖 covered call，也就是备兑看涨期权。

注意：这里说的是 covered call，不是裸卖 call。裸卖 call 理论亏损无限，不适合普通投资者。

如果持有正股，可以在暴涨后卖出 30–60 天到期、delta 0.15–0.25 左右的 call。

比如股价快速涨到 200 美元以上，可以考虑卖 220 美元或更高行权价的 call；如果股价继续暴涨，被行权卖出，相当于在高位兑现一部分收益；如果没有被行权，就收下权利金，继续持有正股。

这个策略的本质是：我不奢望吃到所有上涨，而是把一部分不确定的上涨空间，换成确定的权利金收入。

八、完整策略：用 wheel 策略在甲骨文上反复卖波动

甲骨文现在最适合的，不是简单一句“买”或“卖”，而是用 wheel 策略处理。

第一步，暴跌时卖 cash-secured put。

如果没有跌破行权价，收权利金；如果跌破，就以自己认可的价格接货。

第二步，接到股票后，反弹时卖 covered call。

如果没有涨破行权价，继续收权利金；如果涨破，被行权卖出，锁定收益。

第三步，如果股票被卖掉，再等待下一次暴跌，继续卖 put。

这就是所谓“来回卖保险”。本质不是预测股价，而是利用市场波动反复收保险费。

但这个策略一定有纪律：

第一，只在自己愿意持有正股的位置卖 put；

第二，只用现金担保，不裸卖、不加杠杆；

第三，只对已有正股卖 call，不裸卖 call；

第四，不在财报前盲目重仓卖期权；

第五，仓位要按最大被行权金额计算，而不是按权利金计算。

九、我的最终判断

甲骨文这次暴跌，不是 AI 云逻辑被证伪，而是市场开始重新评估 AI 云的资本开支、融资压力和自由现金流。

从业务看，OCI 增速和 RPO 都很强，说明甲骨文正在成为 AI 云基础设施的重要玩家。

从估值看，FY2028 并没有便宜到 10–15 倍 PE，但如果 FY2029/FY2030 利润兑现，现在的远期估值就会显得不贵。

从交易看，甲骨文这种股票不适合情绪化追涨杀跌，更适合用 sell put 和 covered call 做波动率策略：跌下来，用自己认可的估值卖 put；涨上去，对已有正股卖 call。

真正的关键不是猜明天涨跌，而是先想清楚三个问题：

我愿意在什么估值买？

我愿意在什么价格卖？

我最多能承受多大的被行权仓位？

想清楚这三个问题，甲骨文的暴跌和暴涨，反而都可以变成策略机会。

本文仅为个人研究和交易框架讨论，不构成任何投资建议。期权交易风险较高，卖出期权可能造成重大损失，投资者应结合自身风险承受能力谨慎决策。