国内私募股权行业长期存在的对赌回购乱象，即将迎来顶层制度的系统性规范与重塑。6月5日，国务院办公厅正式发布促进私募投资基金行业高质量发展的指导性文件，明确将建立私募基金对赌协议专项规范制度，填补国内一级市场投融资契约监管的长期空白。尽管细分落地细则仍在完善阶段，但本次顶层政策定调，标志着过往完全依托市场化自主约定的对赌条款，正式纳入规范化监管框架。行业粗放式风险转嫁、权责不对等、刚性兜底泛滥的发展模式将逐步退场，股权投资“风险共担、收益共享”的底层契约精神得以重塑，推动一级市场价值投资、赋能式投资回归行业主流。

在国内一级市场股权融资实践中，对赌回购条款早已成为投融资交易的标准化配置。为对冲初创企业经营不确定性、锁定投资退出收益、满足后端出资方考核要求，各类创投及私募机构普遍在投资协议中嵌入回购条款，部分交易还强制要求企业实控人、创始团队及关联主体承担无限连带回购责任。对于多数科创创业者而言，此类条款已成为股权融资的前置性条件，企业在融资窗口期缺乏议价空间，被动接受严苛契约约束，由此滋生的纠纷诉讼、创始人债务危机、企业经营动荡等行业问题逐年攀升，成为制约科创产业良性发展、影响一级市场生态健康的关键痛点。

业内主流机构普遍认可，科学合规的估值调整机制是成熟资本市场的配套制度，具备风险对冲与正向激励的双重价值。但随着行业野蛮生长，对赌协议逐步脱离制度设计初衷，异化为部分机构规避投资风险、固化刚性兑付的工具。本次国家级专项制度安排的落地，是监管层首次针对一级市场核心交易条款作出明确规制，将彻底重塑对赌条款的效力边界、履约规范与追责体系，倒逼创投机构核心竞争力从条款套利、风险兜底，转向产业研判、价值挖掘与全周期投后赋能。

厘清机制本源：估值调整与股权回购的专业化边界重塑

当前一级市场大量投融资纠纷，根源在于行业普遍混淆估值调整与股权回购的核心功能，将柔性的市场化估值博弈，异化为刚性的债务兜底条款，彻底扭曲了海外成熟创投体系的制度设计逻辑。

澳银资本董事长熊钢：对赌核心是动态估值修正，回购仅为极端风险处置手段

熊钢深耕一级市场投资多年，长期专注创投交易结构设计与风险体系搭建，对投融资契约机制具备深刻的实操认知。他指出，成熟的对赌机制是平衡投融资双方权益的良性约束体系，不存在绝对的单方强制属性。对于投资方而言，合理的考核指标能够对冲初创企业技术迭代、市场拓展、经营管理中的不确定性风险；对于创始团队而言，清晰的阶段性目标能够形成正向约束，规避融资后经营懈怠、战略偏离等问题，保障企业稳步推进成长规划。

在标准化交易逻辑中，估值调整与股权回购存在清晰的功能划分。投融资双方因企业早期信息不对称、价值难以精准定价产生分歧时，可通过阶段性业绩、技术、商业化目标完成情况动态调整股权估值，属于市场化的柔性博弈。而股权回购是仅适用于企业发展严重偏离预期、经营实质性失控的极端处置手段，并非常规交易配置。

经过长期行业迭代，头部机构已形成适配企业生命周期的分层式考核体系，完全贴合科创产业发展规律。早期尚无营收的硬科技项目，重点考核技术落地、临床试验、专利迭代等核心指标；成长期商业化初期企业，侧重核心客户拓展、产品渗透率、产能落地等经营维度；成熟期盈利稳定的企业，则以营收规模、净利润、现金流等财务指标为核心考核标准。针对长周期科创赛道，头部机构还会采用动态权重调整机制，分阶段切换考核重点，最大程度适配产业成长节奏。

海外成熟创投市场的实践经验，为国内行业整改提供了重要参考。作为全球风险投资的发源地，硅谷创投体系对回购条款的运用极度克制。启明创投创始主管合伙人邝子平长期研究美元基金交易规则，其公开研究内容显示，硅谷市场的股东赎回、股权回购条款极少被动触发，仅针对企业长期停滞发展、无成长空间、持续躺平经营的特殊场景。同时，海外回购履约主体严格限定为企业法人，完全隔离创始人个人及家庭资产风险，从根源上杜绝无限追责乱象。

熊钢结合海外LP及境外基金观察体系补充，海外市场要求创始人承担现金回购责任的案例占比不足5%，回购条款更多承担风险预警与底线约束作用，并非机构博取超额收益、转嫁投资风险的工具。即便少数项目触发回购条件，海外机构也会结合企业实际经营状况柔性处置，全额追偿、强制执行的案例占比极低，充分体现创投行业包容试错、长期陪伴的核心特质。

行业乱象凸显：对赌协议异化催生多重市场风险

伴随一级市场投融资竞争格局变化，国内对赌机制逐步偏离价值本源，严苛条款泛滥、风险无限转嫁、明股实债异化等乱象频发，不仅破坏投融资生态平衡，也制约了科技创新的试错空间。行业数据显示，当前国内超九成私募股权投资协议设置各类回购条款，“无回购、不融资”成为固化行业潜规则，契约条款的约束强度远超国际成熟市场标准。

北京安杰律师事务所合伙人马翔翔：对赌异化为刚兑工具，背离股权投资核心逻辑

马翔翔长期深耕私募股权投融资合规与纠纷处置，经手大量对赌回购诉讼案件。他分析，当前国内私募行业的业绩对赌已逐步演变为变相刚性兑付工具，部分股权投资交易彻底脱离权益投资属性，沦为明股实债的类信贷业务。部分机构通过设置超高年化回购利率、无差别刚性回购条件，将科创投资转化为低风险、固定收益的类放贷产品，甚至衍生出变相高利贷模式。

该类交易模式彻底颠覆了股权投资风险与收益匹配的底层逻辑，科创企业一旦遭遇行业周期波动、短期经营承压，极易触发集中回购义务，引发资金链断裂、企业清算等连锁危机，大量优质科创项目因刚性对赌被迫终止发展，造成产业资源与创新资源的双重浪费。

盛景嘉成管理合伙人吴巍：无限连带追责压制科创试错活力

吴巍长期聚焦早期科创投资，对初创企业融资困境有着深刻洞察。他表示，科技创新的核心特质是高风险、高试错、长周期，容错空间是科创孵化的基础前提。但当前部分投融资协议将回购追责范围从企业实控人无限延伸至家庭成员，以个人及家庭全部资产为融资兜底。

早期科创项目单笔投资规模普遍达数千万元至数亿元，一旦触发回购条款，创始团队将面临巨额债务压力，彻底丧失二次创业与持续创新的能力。在早期天使、VC阶段设置刚性现金回购条款，本质上是投资机构缺乏产业研判能力、不愿承担科创风险的粗放式投资行为，严重制约国内科创产业创新活力。

除此之外，行业普遍存在的“唯IPO论”考核机制、国资LP刚性考核体系，进一步加剧了对赌乱象。熊钢分析，资本市场波动、行业周期迭代、政策环境变化均会影响企业上市节奏，固化的短期IPO对赌目标脱离产业实际。而当前国资已成为一级市场核心出资主体，终身追责、审计倒查的考核机制，让多数投资机构丧失柔性处置空间，即便判断企业具备长期成长价值，也会为规避问责风险机械发起回购诉讼。从司法实践来看，多数机构即便赢得诉讼仲裁，也难以完成回购款项执行，形成大量无效诉讼，消耗行业司法与市场资源。

多方协同施策：构建规范化、柔性化、价值化投融资新生态

针对持续蔓延的对赌回购乱象，行业监管早已启动前置性柔性引导。2025年12月，中国证券投资基金业协会通过行业监管系统发布私募投资条款风险提示，针对股权回购乱象明确三大监管导向，为后续正式制度落地铺垫基础。监管层面明确禁止依托回购条款实施明股实债、变相借贷等违规行为，否定权利义务严重失衡的不合理契约条款，同时倡导行业采用柔性处置方式，通过调整考核目标、延长履约期限、下调回购利率、协商解除协议等方式化解纠纷，摒弃机械强制执行的粗放模式。

伴随国家级专项规范制度即将落地，行业专家、头部机构、法律服务机构从监管分层规制、国资考核改革、司法尺度统一、市场自律优化等多个维度，形成系统性整改建议，推动投融资契约回归价值本源。

吴巍：推行分阶段差异化监管，精准适配科创成长规律

吴巍提出，监管体系需建立贴合企业生命周期的差异化管控机制，杜绝一刀切的刚性规制。针对天使、VC阶段的早期硬科技项目，在创始团队无恶意侵占、违规经营等过错前提下，应给予充分的试错包容空间，优先采用技术里程碑、研发进度、产品落地等柔性考核指标，严格限制刚性现金回购条款的使用场景。针对商业模式成熟、现金流稳定的PE阶段企业，可设置合理的经营考核指标，但需严格划定责任边界，严禁将经营风险转嫁至创始人个人及家庭，杜绝无限连带责任条款。

行业共识明确，新规需严格限制回购责任的无限传导，推动责任范围与创始人持股比例、实际出资额度、可偿付能力相匹配，从制度层面斩断家庭资产无限兜底的行业乱象。同时，监管层需明确股权回购利率的法定上限，彻底封堵变相高利贷的合规漏洞，肃清行业类信贷违规交易。

国资LP考核机制改革，是破解行业机械追责的核心关键。多位受访业内人士表示，唯有落地国资容错容亏机制，优化终身追责、审计倒查的考核体系，才能让国有资本摆脱短期业绩枷锁，转变为适配科创长周期发展的耐心资本，让机构具备柔性处置对赌纠纷的空间，真正依托产业价值做出投资决策。

司法体系的标准化建设同样不可或缺。法律从业者指出，过往对赌纠纷案件存在裁判尺度不统一、责任界定模糊等问题，新规落地后，司法机关需同步更新裁判标准，精准区分市场化估值调整、合规风险兜底与明股实债、恶意风险转嫁的边界，固化成熟司法判例，消除法律适用模糊地带，为行业合规发展提供稳定司法预期。

熊钢：市场化竞争将倒逼行业告别粗放套利模式

熊钢表示，优质硬科创项目是当前一级市场的稀缺核心资源，行业竞争格局已发生根本性转变。过度严苛、权责失衡的对赌条款会直接降低机构的项目竞争力，错失优质合作标的。市场优胜劣汰机制将持续发挥作用，依靠刚性条款转嫁风险、博取短期收益的粗放投资模式将逐步被淘汰，具备产业赋能能力、长期陪伴思维、合规运作体系的专业机构，将持续占据行业主导地位。

行业展望

顶层制度的系统性纠偏，正在重塑国内一级市场投融资底层生态。对赌回购规则的规范化，并非弱化投资风险约束，而是剔除行业异化乱象、还原契约公平本质。未来随着监管细则落地、司法体系完善、国资考核优化、行业自律升级，一级市场将彻底告别“重条款、轻赋能”的粗放发展模式，逐步形成风险共担、权责对等、长期陪伴、价值共生的投融资新范式。资本市场对科技创新的支撑效能将持续释放，为国内硬科技产业高质量发展、科技自立自强提供更加健康稳健的资本生态支撑。

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