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机构音频纪要 部分转译展示

今年上半年股市和大类资产表现如何？

今年上半年市场分化极为明显，其中韩国、AIA等资产表现最佳，而恒生科技表现相对较弱。商品和股票类资产相较于其他资产表现较好，符合年初判断。债券市场方面，中国成为全球利率洼地，这一现象在过去一年或三年内是难以想象的。

年初我们有哪些主要判断？

年初我们有三个主要判断：新旧动能转换是大背景，主线是AI革命；地缘政治风险中，中美关系及伊朗问题是重点关注，但当时未预见到伊朗问题会成为尾部风险。尽管存在不确定性，但投资框架并未发生太大变化。

当前尾部风险的情况如何？

目前伊朗问题处于焦灼状态，双方难以轻易撤退。特朗普面临中期选举压力，若示弱可能对其人设和竞争对手产生负面影响；而伊朗方面认为时间对其有利。因此，双方找到妥协手段的概率不高，但市场已对短期扰动有所麻木，而全球安全意识的大觉醒和能源格局转换等深层次影响可能指导长期判断。

在伊朗问题的影响下，各国受损程度如何？

美国、俄罗斯等国相对受到的冲击较小，尤其是中国，由于产业链最全且电化转型成功，因此经济受影响较小，通胀也有所改善。不过，中国供应链和出口链条仍需关注潜在风险。

主线是什么？

主线是AI革命，它不仅是一场科技革命，更是对人类文明带来重大挑战。近期美股及全球多个市场的表现均受到AI叙事的影响，且目前处于需求爆发但供给跟不上的好状态，这将对相关行业盈利产生积极影响，并将推动整个产业链的发展和创新。

AI领域现在的情况如何，是否形成了盈利闭环？

现在AI已经从一种信仰转变为基于实际盈利闭环的关注点，随着IPO增多、投资收益可能产生的双线效应以及海外大厂盈利模式受到挑战等因素，AI产业链的逻辑变得更加顺畅。

下半年IPO对美股有哪些影响？

下半年IPO将特别多，预计SOK等公司融资额可能达到3万多亿，这对美股会产生显著的虹吸效应，导致中期市场波动和调整的可能性增大。

AI技术差异对产业链的影响是什么？

技术差异会影响成本差距，如果性能差别变小，尤其是当DPC推出多模态等技术后，可能会对海外大厂的盈利模式构成挑战。

连续加息和物资透支等因素对全球经济的影响如何？

虽然目前尚未看到这些因素作为长期风险，但它们确实会对全球经济产生一定影响，尤其是连续加息可能导致资金紧张，而物资透支等问题也值得关注。

AI链对全球经济有多大影响？

AI链在全球范围内已形成产业链分工，中亚各国/地区受益最深，中国大陆相对受益较少但仍会间接受益。全球主要经济体如美国、中国都在大力发展AI，对经济增长有显著推动作用，尤其是美国经济中AI投资直接或间接带动的增长规模已占到其GDP的约2.5%。

全球经济的主要驱动因素有哪些？

全球经济的主要驱动因素包括AI革命、全球自建产业链以及国防开支。其中，AI革命是全球经济的核心亮点和主要驱动力之一。

美国经济现状及其对未来加息预期有何影响？

美国经济呈现典型的K型分化，制造业PMI数据超预期，但服务业表现一般，就业压力和消费信心走弱。今年由于表现较好，对经济有一定支撑，但内部分化剧烈。在当前通胀环境下，美联储快速降息的概率较大，而明年上半年加息的可能性还需进一步观察。通货膨胀的持续时间比预期更长，这将对全球流动性、黄金表现产生偏负面的影响。

新经济和旧经济在目前的情况之下表现如何？

新经济和旧经济在目前表现出明显的分化。

从股市占比来看新经济的发展情况？

新经济在股市中的占比已经非常高。

对经济总体做一个怎样的判断？

经济呈现双重分化状态，包括新旧经济（碳基和规级）的分化以及内需和外需的分化。

双重分化具体指的是什么？

双重分化指的是新旧经济的K型分化和内需与外需的分化，后者也与碳基和规级以及AI革命有关。

AI领域下，中国本土的K派S是否会有所扩张或提升？

在AI独立之下，关注点在于中国本土AI的K派S能否扩张或提升，如果推理端产能得到解决，相信中国大厂的AI K派S将大幅提高，并可能像物理A等领域一样逐渐延伸。

目前经济增速的特点是什么？

现在大家普遍认知是经济增速前高后低，因为到四季度会有低基数效应导致增速较高。

通胀方面的情况如何？

到6、7月份，PPI会有上冲压力，预计会在3.5到4.0之间，这种输入型通胀导致企业盈利分化明显。

对于融资需求的变化如何看待？

由于旧经济尚未完全恢复，新经济还未通过债务或其他方式融资，但随着大厂IPO计划的出现，距离债务融资还较远。当各家大厂的KFS开始大幅扩张时，若自由现金流无法支撑，则可能需要依赖信贷和在线融资来满足扩张需求，这一点值得关注。

资金面的情况如何？

资金面方面，狭义资金面或银行间资金面预期略有收敛，目前处于新的平衡点，比之前略有所收敛，但后面扰动因素可能会增多。整体来看，资金紧的概率不高，但比之前有所收敛。人民币升值趋势未变，国内流动性仍然较好，场外资金、保险资金、私募基金等入市规模及方向会有变化，总体流动性状况仍偏正面。

市场方面，你们最近有没有更新判断，因为之前的判断似乎没有做大的修正？对于当前市场阶段，有什么特点？

现在我们的判断与之前相比，基本一致。从全球宏观角度来看，产业周期依然向上的趋势没有改变。目前市场处于高工时和高拥挤状态，扰动因素相对增多，但各类资产趋势上并未出现大的逆转，波动性显著增加。

股市方面的情况如何？

股市呈现强结构式行情，最近有所扩散，不过从中期盈利、资金面和情绪等方面看，仍然可以保持乐观态度，但需要关注局部可能存在的拥挤交易。

流动性方面，目前的情况是怎样的？

流动性的情况与二级市场或一级市场有所不同，下半年我们需要特别关注科技巨头的IPO活动。在资产配置上，有什么建议吗？整体而言，我们觉得商品表现可能比债券更好一些。尤其对于AI链的扩散和全球顺周期相关领域，值得大家更多关注。

对于创业金融和券商这两个行业怎么看？

这两个行业近期受到较大压力，但随着供给端压力缓解，它们可能存在一定的转机，左侧布局的机会可以逐步考虑。

债券市场方面呢？

年初时我们对债券市场持偏谨慎态度，但实际上年初时票息较好，提供了较好的选择。随着二季度过去，市场呈现攻守兼备态势，当前债券市场处于非牛非熊的震荡市，胜率偏中性，赔率一般，胜率会随着价格下降而降低，建议短期以交易心态操作，关注期限利差和相对性价比高的机会。同时，下半年尤其是三季度，债券市场可能会出现更多扰动，交易压力会有所升高。

利率方面，你们目前的判断是什么？

我们总体判断利率1.7之下的空间不大，而在1.85之上，可能会出现更多的交易机会。预计下半年利率上线位置可能在1.99附近，整体上是一个偏平的状态。

对于转债市场，有什么建议吗？

鉴于股市较贵，如果能做股票，转债可以忽略或尽量少参与。最近一个月前我们就不再建议增持转债，并建议转向大票进行调整。

美股市场的情况如何？

美股今年盈利表现强劲，但流动性逐渐弱化，下半年IPO需要特别关注。整体来看，市场目前还算健康，尤其是巨头上市前后会有波动，尤其是下半年英伟达等公司上市时点需注意。

美债和黄金的表现如何？

由于人民币升值幅度不低，排除汇率损益后，美债性价比不高。黄金方面，尽管过去四年我们看好黄金，但现在受伊朗局势、通胀预期和美联储立场等因素影响，短期走势受到压制，目前建议底仓持需观察更多信号，比如伊朗局势和通胀变化。

对于黑色系煤炭链条以及铜铝等其他商品的看法是什么？

最近大家主要关注的是黑色系煤炭链条，而在AI革命背景下的新一轮产业周期中，铜铝等商品供给约束较强，我们总体认为主线趋势未被颠覆，应以偏多为主。