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1与客户的一致性：长期投资的基石

我想退一步，谈谈Baupost这家企业本身。早些年，除了创始家族，你们没有任何客户。

然后，我想可能是15、20年前，你们引入了一些机构，但在选择投资者方面一直非常谨慎。你对你的目标和你的投资者之间这种一致性的重要性有何看法？

早些年，我们通过口口相传接纳家族，可能一年增加一两个家族。但即便如此，成立十年时，我们的资产仍在几亿美元左右。

我们在98年接纳了第一家机构，所以可能快到25周年了。他们一直是很好的合作伙伴，因为他们与我们的目标一致。

每种类型的客户都有其稳固性。我们喜欢个人客户，因为我们可以解释我们所做的，我们的创始人是个人。

个人至少和机构一样，甚至更多地考虑下行保护，而机构可能更能放眼长远，他们之间相互竞争的方式个人不一定有。

但两种类型都成为了极好的客户。我们一直非常小心地避免热钱类型的客户、短期思维类型的客户。

这种一致性对任何投资者来说都是最重要的成功因素之一。如果你没有长期导向的客户，你就无法进行长期投资。

既然我不知道如何进行短期投资并使其奏效，我不知道没有长期资金的人怎么能投资。所以有一个求爱期非常重要，你要与客户见面。

真的，曾经有人要给我们钱，我说：“我不会收你的钱，除非你读了这封年度信函，你读了最近五年的，你理解我们所做的，你真正欣赏它。”

因为我们不希望出现不一致，比如我们认为度过了相当不错的一年，而你不这么认为。

所以让我们谈谈我们试图实现什么，什么是可实现的，什么不是。我认为这类事情让我们受益良多，因为它导致了更大的整体一致性。

我认为捐赠基金界尤其适合我们。捐赠基金界在你导师戴夫·斯文森的智慧引领下，多年来努力与基金经理建立长期伙伴关系。

这些长期伙伴关系是建立在信任之上的，而信任通过行动和业绩具体化，团队之间相互了解，不仅仅是高层对高层，而是整个组织深处的交织。

我认为，从机构的角度来看，能够与经理共度风雨的能力至关重要。

你可以读宣传册，可以和人谈一个小时，但你真的不知道他们会如何应对逆境，你不了解品性。所以需要很长时间才能看到结果。

从经理的角度来看，同样，看到客户的行为也很有帮助，他们会是一个好的长期伙伴吗？

当你最需要的时候，资本会在那里吗？所以我认为，这种一致性可能是长期投资成功最大的关键之一。

2传承与退位：稳步交班的艺术

你如何考虑Baupost的传承？比如说，你再干40年，但在某个时间点，你可能不再做这个了。

我非常清楚，我不能也不应该永远做下去。我认为沃伦和查理是很好的榜样，证明你仍然可以在90多岁的时候做这个，但我不认为我应该再掌管Baupost超过15年左右。

也许我还会以某种身份参与，有些人在退居二线方面做得很好，仍然扮演着角色。

只要我思维敏锐，我愿意相信投资技能实际上是累积的、递增的，你可能不熟悉世界上最新的技术变化，但你在什么好的入场点和出场点、以及风险可能在哪里方面，拥有大量的视角。

所以我愿意相信Baupost会在我任期之后继续成功。我之所以这么认为，是因为我们一直为客户做了伟大的事情。

客户赚了很多钱，并且在糟糕的年份里回撤非常小。

Baupost的团队也蒸蒸日上，我们拥有一个250多人的公司，很多人在这里度过了他们整个职业生涯。

我们非常自豪地说，我们有员工在这里不仅5年或10年，很多人是20年、25年、30年，我们热烈庆祝这些纪念日。

对员工和客户都有利的事情应该会持续下去。

我需要退后一步，我需要继续像一直在做的那样授权，并找到更多可以授权的事情。我继续这样做，我继续推动人们承担更多责任，给人们晋升机会。

我真的认为，现在我们不仅拥有比以往任何时候都更深厚、更有才华的合伙人团队，而且我们还拥有非常非常深厚的中层力量，他们是过去三年、五年、七年、十年加入公司的人，他们潜力巨大，已经在高水平上做出贡献。

所以我对未来能带来什么感到非常兴奋，但我知道很多取决于我愿意放弃责任，以及我聪明地做到这一点的能力，以便让继任稳固。

3编辑《证券分析》第七版的思考

你做这件事的契机是编辑第七版格雷厄姆和多德的《证券分析》。

我很想听听你对价值投资的反思，以及你邀请到书中为不同投资领域撰写新篇章的贡献者。

我是第六版的联合编辑。在那个版本中，我们有一个想法，就是我们谁都不会去拿第五版或更早的版本，把它拆解并提供新的例子。

那需要五到十年的时间，没有人，当然没有像我这样有日常工作的人——能做到。所以我们为每个重要部分写了导言。

我们写了历史视角，吉姆·格兰特提供了这个。吉姆是如此杰出的历史学家。罗杰·洛温斯坦提供了自上版以来市场状况的视角。他们这次都为这个版本重写了。

吉姆的文章非常精彩，我以为他无法超越自己，但他再次写了格雷厄姆时代的世界是什么样的，以及今天的投资者应该如何思考这个问题，正如我所强调的金融历史的重要性。罗杰写了过去的15年。

坦白说，这对我非常有帮助，因为亲身经历仍然不同于耳边回放的实时解说，但记住过去15年的所有时尚和泡沫方面，以及这对价值投资者来说是多么漫长和痛苦，因为资金往往流入成长股，流出价值股——顺便说一句，部分是有道理的，因为颠覆和许多企业的长期前景受到了损害。

但尽管如此，我认为在很多方面这是一个巨大的过头，因为人们变得不那么耐心，更不愿意持有任何投资度过风风雨雨。

我认为我们意识到最重要的事情是，格雷厄姆和多德写了股票，写了信贷，他们没有写国际投资。所以我们有一个关于国际投资的章节，它有什么不同。

他们没有写私人资产类别，这些非常重要，对Baupost非常重要，我认为总体上非常重要，是思考价值所在的一种方式。

大卫·艾布拉姆斯的章节是关于投资公共和私人资产的经验教训，以及它们如何相辅相成，使你在这两方面都做得更好，正如沃伦·巴菲特所说：“我是一个更好的商人，因为我是一个投资者；我是一个更好的投资者，因为我是一个商人。”

然后塞思·亚历山大，他是戴夫·斯文森的另一个杰出的门徒，也是你我都认识和欣赏的人，写了关于捐赠基金管理的内容。

我之所以想要这个，是因为我想要的不仅仅是挑选股票或债券的人的视角，而是实际负责将资金分配给基金经理的人的视角。

是一个思考如何在非常长期内管理一大笔资产，并以一种与该领域其他人不同的独特方式来做这件事的人的视角。我知道我从现任捐赠基金管理人那里得到了最好的范例。

塞思是多么伟大的思想家，一个很棒的人，他很乐意做这件事，我不确定能否请到他，但确实，贡献者群体非常广泛。

我的意思是，我们有托德·库姆斯，他是沃伦·巴菲特的左右手之一。他不太公开讲话，但他有一个很棒的章节，关于自下而上的基本面分析，以及这对他和他的方法有多么重要。

我们有一位不太为人所知的多米尼克·米埃尔，但她写了一本关于她投资经历的优美书，叫《困境中的少女》。

她在Canyon Partners时专注于不良债务。她风趣幽默，是一位出色的作家，多米尼克有一个很棒的章节。

南希·齐默尔曼有一个非常重要的章节，关于套利投资，以及如何从市场低效和价值投资的角度来思考它。

我可以一直说下去，这是一个非常强大的群体，各种不同的方法，我认为它结合得非常好。

我没说，但我写了序言，旨在尽我所能，阐述过去15年发生了什么变化，过去89年发生了什么变化。

所以当你拿起格雷厄姆和多德，说这是圣经，这是他们写的东西，哪部分仍然适用？里面的精髓是什么？核心在哪里？什么发生了变化？

试图同时做到这两点，并希望如果未来50或100年没有人更新这本书，这里仍然有很多核心内容留给未来的读者。我认为我们已经做到了，但我们会知道的。

4关于《安全边际》的反思与更新

塞思，不知何故，我们谈了一个半小时，却从未提到“安全边际”这个词。

所以我觉得我必须问问你那本你写的书，以及你对30年前写的《安全边际》有什么反思，你是否在考虑更新那本价格高昂、稀缺、只在eBay上才能买到的书？

它确实已经绝版了。也许某个时候我会把它带回来。我脑子里有一个想法，可能有一个配套版本，以某种方式把它带回来是有意义的。

当这个项目出现时，我知道我只能做一个，或者至少一次做一个。所以我认为这本书值得更新，世界在15年里发生了很多变化。

我认为我认识一群好的贡献者，当我打电话问他们是否愿意时，他们都答应了，我觉得现在我必须推进了。

但我有一个很棒的团队。有充分的理由让我重做或出《安全边际》的新版。

我会更多地谈论过程，谈论投资公司的文化，谈论方法的灵活性，即它不需要看起来和去年或五年前完全一样，市场已经演变，存在的证券种类也是如此。

我会更多地谈论私人投资以及格雷厄姆和多德原则在私人投资中的适用性。我在序言中做了一些，但我会大大地阐述。

另外，关于《安全边际》的另一件事是，它已经有30年了，我认为它部分只是作为《聪明的投资者》的智力延续。我认为我在这方面取得了一些成就。

其中有些东西我今天不会写，有些东西我认为是错误的。例如，我在理解无形资产价值方面做得不好。

不良债务的世界仍然适用，而且仍然非常有趣，但会有全新的章节，因为游戏已经改变，可能变得更糟了。所以有很多话要说。

有个古老的谚语，在我写完那本书后有人告诉我，谚语是：“写了一本书是好的，写过一本书是好的。”写一本书的过程并不好，特别是当你还有一份日常工作的时候。

我写那本书的时候已经够难了，那时我还有两个小孩，所以我已经忙得不可开交。但并非不可能以某种方式把它带回来。

我仍然喜欢我从《聪明的投资者》那里明目张胆地“偷”来的书名，因为它是一个如此伟大的表达，它真正抓住了价值投资者试图做的事情。

你需要留有余地，因为你可能犯错，市场可能对你不利，但如果你有耐心，你可以找到安全边际。

拥有安全边际意味着，当许多其他投资者泪流满面时，你很可能不会。

5红袜队、赛马、慈善与人生智慧

我很想绕回最开始，回到你研究棒球数据的时候，我想问你两个个人投资，它们可能根本不符合你的价值投资框架。

第一个是你长期参与的波士顿红袜队。当你的日常工作如此专注于价值投资分析时，你是如何看待这项投资的？

作为一个终身的棒球迷，作为《点球成金》的粉丝，在我搬到波士顿地区后，也成为红袜队球迷。

它背后的故事是，有人曾找我买凯尔特人队的股份，大约20年前当那支球队易主的时候。我认真考虑过，但我放弃了，因为我觉得我真正的爱好是棒球。

我对负责推销的体育经纪人说：“听着，我放弃，但如果你以后看到红袜队的部分股份，给我打电话。”四五年后他打电话来了。

他实际上是个前爱国者队球员，叫兰迪·瓦塔哈，他打了电话，我从别人的遗产中买了股份。我不知道这是否会是一笔好的投资，当时价格大概是当时现金流的30倍。

我想的是，这会很有趣。我对我妻子说：“这可能有点疯狂，这不是我们非有不可的钱，而且这可能是一笔不错的投资，但肯定会很有趣。”

结果证明，这笔投资比我预想的要好得多，和任何人能做出的任何好投资一样好。那是一个球队的部分权益，当时它们的交易价格可能相对于球队整体价值来说相对便宜。

而球队在山姆·肯尼迪的运营领导下做得非常出色，他是整个体育界最棒的CEO，我想大多数人都同意这一点。

他们极大地提升了业务的价值。约翰·亨利和汤姆·沃纳也在他们的活动和领导中创造了巨大的价值。所以结果很棒，它原来是一项价值投资，我当时并不知道。

但真正的回报仍然是乐趣。成为其中一部分，参加会议，时不时发表一些想法，这非常非常有趣。我和我妻子去看球的次数比以往任何时候都多，这也很有乐趣，不仅对我，对她也是。

另一个，绕回数据、体育，也许还有巴尔的摩，你一直参与赛马。是的，而且我记得有两次你的马在皮姆利科赢得了普利克内斯锦标赛。

是的，我们很想听听你分享一点那段经历，以及赛马预测与投资的关系。

当我还是个孩子的时候，我们放学后经常去看赛马。literally，初中，我们会跑回家，扔下书包，直奔赛马场。

他们会让你在第八场比赛前10分钟免费进场，然后你会从某个正要离开的老人那里蹭一份节目单和赛马报，快速研究一下，下几块钱的注。

有时也让老人帮你下注，因为你太年轻，法律上不允许。然后回家做作业。所以我就是热爱预测赛马的分析体验。这和投资不一样，但有共同点。

你需要吸收海量信息，这些信息高度分散，你需要考虑众多不同的因素：马、练马师、骑师、赛道状况、距离、同场竞技的对手、可能的步速场景等等。你需要考虑很多很多。我热爱那种分析。

在某个时候，一个儿时的朋友说：“我们为什么不一起买匹马呢？”这种事可能经常发生，而且总是个糟糕的主意。

就赚钱而言，这是个糟糕的主意，但这主意很有趣。这让我一直参与其中。所以我有一些马，在过去的二十年里非常幸运地赢得了两次普利克内斯锦标赛。

对我来说，这场比赛和赢得德比一样好，它是三冠王的中间站。嗯，它不是肯塔基德比，但它非常特别。

而且在我家乡的赛道上，离我长大的地方只有三个街区，更是非常特别。所以那一直很有趣。

我知道你通常不这样做，除非与慈善事业有关。所以我想确保我有机会听听你对慈善事业的看法。

关于慈善事业的一点想法与这本书有关，因为我把这本书以及我最近做的大师课的所有收益和版税都捐给了旨在增加投资领域多样性的组织。

所以我把所有钱都给了三个组织：SEO、一个叫“点亮之路”的组织，以及“投资女孩”。

所有这些组织都在将投资行业中未被充分代表的人群带入这个行业。

比如今年夏天，“投资女孩”有207名即将升入大三的学生，她们了解并申请了这个项目，这个项目是选拔性的。

她们将被分配到不同的投资公司、捐赠基金办公室和其他相关类型的企业，获得实践经验。

她们在沃顿商学院接受五六周的培训，然后在接下来的六周做暑期工作。不是每个人都会喜欢，但很多人会大开眼界。

今年夏天，Baupost将有三名“投资女孩”的学员，总共有大约十几个实习生，分布在组织的各个部门，从IT、人力资源、通讯到投资部门，我们几乎在各个层面都有实习生。

我们对此感觉很好，这对我们的团队也有好处。我们长期以来一直相信，拥有更多元化的团队会让我们变得更好。

思想多样性、经验多样性、挑战现有思维，这一定会让我们变得更好。所以我们希望一直参与其中。

这是一个通过慈善来推动目标的例子。我和我妻子在30多年前成立了一个基金会，当时我刚开始真正赚钱。

几年前我们加入了捐赠誓言，我们已经捐出了超过一半的财富，并继续将其作为优先事项。这很有趣，也是一个挑战。

慈善关注的是世界的问题，它们被称为问题是有原因的，如果它们有简单的解决方案，就不会被称为问题了。我们在生物医学和医疗保健领域做一些工作。

我们在以色列做一些非常有趣的事情，不仅在医学研究领域，还涉及阿拉伯人口，试图通过使其劳动力多元化，为以色列各种背景的孩子创造获得良好科学教育的机会，然后拥有职业机会，并与公司合作，使其对人才更开放，最终形成更多元化的员工队伍。

这实际上正在起飞，开始见效，我们觉得这是我们正在做的非常重要的事情之一。我们在波士顿本地社区和马萨诸塞州社区做了很多工作。

可能目前最大的一个领域是民主资助。

你知道美国民主在2020年发生的事情，以及在将人们从选民名册上剔除、不公正划分选区、总体上使投票变得更难等方面，受到了多大的威胁。这不是一个健康的民主国家应有的做法。

在我希望为我的孩子争取的所有事物中，显然我希望他们有健康的身体，但我也希望他们、他们的孩子和他们的孩子能生活在一个民主国家。

民主是我生命中最重要的事情，我无法想象如果我不是在美国或英国或加拿大这样的地方长大，我的生活会是什么样子。我不希望他们失去民主。

而很多趋势令人不安，我们正处于一个非常困难的时期。

我显然希望国家重新团结起来，但我尤其希望它重新成为一个民主国家。所以这已经成为一个非常大的资助领域。

我们专注于保护投票的组织、防御诉讼的组织、打击不公正划分选区的组织、在选举结构类型上进行创新以可能带来更好结果（也许是更温和的候选人）的组织。

6快问快答：人生与投资的省思

好的，塞思，我不想让你走，不问你几个有趣的收尾问题。你工作与家庭之外最喜欢的爱好或活动是什么？

我是红袜队的球迷，我喜欢去看红袜队比赛，喜欢思考他们的下一步行动，想象总经理的工作是什么样的，因为我认为这和投资组合经理的工作差别不大，只是更难而已。

你最大的不满是什么？

作为个人，我不喜欢那些把彼此视为理所当然的人。

我认为很容易变得忙碌，很容易进入自动驾驶状态，但我认为停下来多问一个问题非常重要，尤其是要关心你在乎的人，并在生活中身体力行。

在投资中，我对短期导向感到沮丧，我认为它非常有害，很容易落入那个陷阱，要获得投资成功，你必须成功地与之抗争。

我也对股票可以被精确估值到几分钱的想法感到困扰。我相信价值区间的概念，一家企业没有精确的价格。

当你阅读华尔街报告时，他们说，你知道，我们的目标价是52.50。为什么不说是50到60呢？但如果你在35买入，你是安全的。我认为那样会更好。

你犯过什么再也不会犯的投资错误？

这不是一个深刻的错误，但这是我的第一个错误，我不知道有没有人知道，我从未谈论过它。但在Baupost最早的日子里，我们有一个很棒的idea。

有一只封闭式上市的共同基金，它遗漏了一些股息，有拖欠。如你所知，他们必须先清理这些才能支付普通股息。

这家公司宣布他们将要清理并支付巨额股息，股价大涨，我认为到了全价，所以我卖掉了。

然后我意识到，再有两周我的持有期就到长期了。所以一个巨大的错误，只是因为草率。

现在我的运营团队绝不会让这种事发生。那时我知道，但我没有停下来检查。所以这让我再次意识到，我必须检查每一个细节。

哪两个人对你的职业生涯影响最大？

我想有三个，但他们属于不同类别。两个是Mutual Shares的马克斯·海涅和迈克尔·普莱斯。从马克斯那里，我学会了善待他人；从迈克那里，我学会了永不停止追问。

但第三个是我的妻子，她一直非常支持我，没有她以及她为组织家庭、照顾孩子所做的一切，在我没空的时候——写书、工作或出差——我不可能做到。所以是这三个人。

你收到过的最好的建议是什么，是在什么情况下给你的？

马克斯·海涅告诉我，我应该去上戴尔·卡内基的公开演讲课。

我当时不知道他为什么这么说，但当我回想起来，能够传达你的想法，成为一名优秀的公开演讲者，对此感到自如，这些都是如此重要。

马克斯在我身上看到了一个可以更强大的领域。所以差不多40年前，我非常感谢他，我很高兴接受了他的建议，它太准了。

从你父母那里学到的什么教训一直伴随着你？

慈善。我父母在我小时候就离婚了，但他们每个人都会给他们的大学开支票，给他们心爱清单上的各种组织开支票。

我发现这很能激励人心，很鼓舞人。我意识到，以同样的方式回馈社会，回报那些在你生命中让你受益的组织，对我来说也很重要。

好的，塞思，最后一个问题：你希望自己更早领悟到的人生教训是什么？

一位著名投资者曾对我说过一句话：永远不要害怕押注于自己。显然，我的职业道路就是押注于自己。

但我可能也会做得更好，如果我在职业生涯早期对自己发现的机会的独特性有更多信心的话。

我从不希望回头，从不希望抱怨“要是……就好了”。也许我本可以多赚一点钱。但我认为，不要害怕押注于自己这条建议非常重要。

这是我经常给年轻人的建议。我不是叫他们去创办基金，但一旦你出去了，一旦你感觉准备好了，不要卖掉你的企业，全身心投入，让你的企业变得尽可能好。

这对我自己也适用。我们每个人都把我们拥有的任何品质和我们拥有的任何梦想带到我们所做的每一件事中。

我只是很幸运，拥有过这样的机会。我认为这条建议的一部分本质上是：充分利用给予你的机会。

塞思，非常感谢你提供这个难得的机会，花了这么多时间，分享你伟大的智慧和经验。谢谢你，正如你预测的那样，这非常有趣。

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