“你没事吧？没事就吃溜溜梅。” 一句循环洗脑的广告语，伴随着杨幂灵动的荧幕形象，成为近十年来国民度最高的零食营销符号。这句简单的台词背后，是安徽创业者杨帆赌上全部身家的营销豪赌，是红杉资本等头部机构押注青梅赛道的资本布局，更是一家区域小厂历经四轮融资、七年四次冲击 IPO、背负天价对赌协议，在现金流濒临断裂边缘艰难求生的完整资本史诗。

2013 年，年销售额仅 5000 万元的溜溜梅，拿出超过全年利润的千万预算签下顶流杨幂，一举完成从地方蜜饯作坊到全国性零食品牌的蜕变；2015 年，红杉资本 1.35 亿元入局，以严苛对赌绑定企业上市时间表，资本红利与债务枷锁同步降临；此后七年，A 股撤单、两次港股递表失效、投资方清仓离场、账面现金不足 4000 万却背负数亿负债，杨幂代言带来的流量增长，终究无法掩盖重营销、轻盈利的资本困局；直至 2026 年 6 月 15 日，溜溜梅登陆港交所，上市首日暴涨 193%，市值突破百亿港元，长达十余年的资本博弈终于落下帷幕。

杨幂的代言是溜溜梅腾飞的起点，也是资本矛盾爆发的导火索。本文将从品牌起家、顶流营销撬动资本入场、多轮融资与对赌困局、四次 IPO 坎坷之路、资本退场与绝境上市、流量依赖下的长期资本隐患六大维度，完整拆解溜溜梅背后跌宕起伏的资本故事。

一、草根创业十二年停滞：一颗青梅，困于区域市场

溜溜梅的根基，始于创始人杨帆一段底层北漂的创业经历。1969 年，杨帆出生于安徽芜湖无为农村，19 岁怀揣 50 元只身前往北京打工，三年时间从基层销售做到销售经理，积攒下第一笔创业本金。1996 年，杨帆在北京创办食品商贸公司，主营膨化食品，依靠流通渠道赚到第一桶金；2000 年返乡芜湖创办凯旋食品，最初依旧做膨化零食，却很快陷入行业同质化竞争，利润持续收窄。

2006 年，杨帆做出关键战略抉择：砍掉所有膨化食品业务，全面转型青梅赛道，推出 “溜溜梅” 单品。彼时国内蜜饯市场格局分散，福建、广东蜜饯厂商盘踞南方市场，北方消费者对青梅制品认知极低，青梅属于典型小众细分赛道。2009 年，溜溜果园集团正式注册成立，确立 “中国青梅第一品牌” 定位，深耕上游青梅种植基地，搭建全国经销商网络。

但转型后的溜溜梅陷入长达十二年的增长瓶颈。2011 年，公司全年销售额仅 5000 万元，全国终端铺货率不足 15%，市场局限于安徽及周边省份，南方老牌蜜饯品牌挤压生存空间，北方市场几乎空白。制约发展的核心痛点十分清晰：没有全国性品牌认知，经销商铺货意愿低迷，缺乏大规模广告投放资金，单品天花板清晰可见。

彼时国内休闲零食行业迎来消费升级风口，三只松鼠、良品铺子、来伊份依靠线上渠道快速崛起，借助品牌营销完成全国扩张。杨帆敏锐意识到，小众青梅品类想要突围，不能依靠缓慢的渠道渗透，必须依靠现象级广告营销，一次性击穿全国消费者心智。但千万级广告预算对于年营收 5000 万的小微企业而言，无异于一场豪赌，公司管理层全员反对，现金流根本无法支撑高额代言与卫视广告投放。

就在企业发展进退两难之际，影视行业迎来流量元年，杨幂凭借《宫锁心玉》《古剑奇谭》成为全网顶流女星，国民曝光度、年轻受众覆盖度、商业话题度全部位居行业顶端。杨帆力排众议，敲定了改变溜溜梅命运的关键一步：重金签约杨幂，打造洗脑式全国广告。

二、千万豪赌杨幂代言：流量引爆业绩，资本蜂拥入场

2013 年，溜溜梅正式官宣杨幂成为品牌独家代言人，全年代言费用超过千万元，这笔支出直接超过公司当年全年净利润。同期，溜溜梅大手笔投放湖南卫视、各大省级卫视黄金档广告，重复循环 “你没事吧” 短句，搭配杨幂青春休闲的荧幕形象，形成病毒式传播。

这场不计成本的营销投入，创造了国内零食行业营销奇迹。广告投放当年，溜溜梅销量同比暴涨 200%；短短两年后的 2015 年，公司营收直接从 5000 万元跃升至 10 亿元，规模翻 20 倍，全国商超、便利店、夫妻小店全面铺开，青梅品类市场占有率突破 60%，牢牢占据赛道龙头位置。招股书中，溜溜梅高度肯定杨幂代言的核心价值：十余年里，品牌代言人是推广核心载体，杨幂现代化、年轻化的形象与品牌休闲、解压的定位高度契合，标志性广告语构建了消费者长期品牌记忆，是公司实现全国化的核心支柱。

杨幂代言带来的爆发式增长，彻底吸引了一级市场资本目光。2015 年正是消费投资黄金周期，红杉中国深耕消费赛道，看好细分零食龙头的上市潜力，果断向溜溜梅抛出投资橄榄枝。2015 年 6 月，红杉中国完成 A 轮 1.35 亿元投资，以每股 12.75 元认购股份，持股比例 14.25%，成为公司第三大股东。

资本入场的同时，一份极度严苛的对赌协议同步落地，成为束缚溜溜梅长达十年的枷锁。协议明确约定：溜溜梅必须在 2020 年 6 月前向证监会递交 A 股上市申请；若未能按期申报、上市失败或主动撤回申请，红杉中国有权要求创始人杨帆全额回购所持股权，包含本金与高额年化利息。

资本入局后，杨帆持续加码杨幂营销，将代言合作续约至 2023 年，十年长期绑定顶流流量。依靠稳定的品牌曝光，溜溜梅开启品类扩张：推出西梅系列切入健康零食赛道，自研梅冻打造第二增长曲线，梅冻上市首年销量突破 1.6 亿袋；渠道端持续下沉三四线城市，布局线上电商渠道，形成线下经销为主、线上增量为辅的渠道结构。

2016 年，自然人投资人李青完成 B 轮 1.03 亿元融资，获得 5% 股权，同样签署上市对赌条款。两轮近 2.4 亿元资金到位后，溜溜梅加速扩产、完善供应链、建设青梅小镇产业园，企业规模持续扩张，但隐患同步滋生：每年高额明星代言、卫视广告、分众传媒线下投放，导致营销费用常年居高不下，吞噬企业净利润。2016 至 2018 年，公司营收稳定在 8 至 9 亿元区间，但净利润从 0.81 亿元下滑至 0.56 亿元，重营销、轻盈利的模式初现弊端。

三、A 股折戟引爆对赌危机：多轮融资续命，投资方分批离场

2019 年 6 月，距离红杉资本对赌截止日期仅剩一年，溜溜果园正式向深交所创业板递交 A 股上市招股书，冲击 “青梅第一股”。彼时休闲零食 A 股估值普遍较高，市场普遍看好细分龙头上市前景，但短短六个月后，2019 年 12 月，溜溜梅突然主动撤回上市申请。

官方对外解释为 “市场环境波动，调整业务结构”，但核心内因在于持续高企的营销成本拖累盈利，毛利率逐年下滑，营收增长见顶，财务指标难以满足创业板上市审核标准。A 股撤单直接触发红杉、李青两大投资方的对赌回购条款，资本压力瞬间压在创始人杨帆身上。

首先离场的是 B 轮投资人李青。2019 年 12 月，李青将全部股份转让给深圳君荣，三年投资仅获利 1586.8 万元，年化收益率不足 5%，几乎没有超额收益，匆匆退场规避长期对赌风险。

更大的压力来自红杉中国。按照协议约定，若无法按期上市，杨帆需要一次性支付 2.61 亿元回购股权，其中本金 1.35 亿元，利息高达 1.26 亿元。这笔巨额资金对于营收仅 8 亿、净利润不足 6000 万的溜溜梅而言，几乎无力承担。为缓解危机，杨帆与红杉协商延期，将回购期限延长至 2023 年 12 月，但附加条款更加苛刻：若 2023 年底仍无法完成上市，回购利息将进一步上浮，创始人夫妻需以个人资产承担无限连带责任。

为偿还潜在回购款、支付常年明星代言费、补充经营现金流，杨帆开启多轮续命融资，先后完成 C 轮、D 轮融资，引入华安基金、兴农基金、诺享系列投资机构，四轮融资累计募资超 5 亿元，但每一轮融资均附带上市对赌条款，债务雪球越滚越大。

十年杨幂代言周期内，溜溜梅营销开支常年占据营收 15% 至 20%，仅 2022 至 2024 三年，广告、代言、渠道推广累计投入超 4 亿元，日均营销花费 30 万元以上；反观研发投入三年不足 8000 万元，2024 年研发费用骤降至 1894 万元，研发人员仅 26 人。流量依赖的弊端彻底暴露：杨幂的品牌效应只能维持短期销量，无法构建长期技术壁垒，一旦代言到期、流量热度消退，品牌增长将失去核心支撑。

2023 年初，溜溜梅与杨幂十年合作正式结束，品牌迅速切换代言人，先后签约肖战、时代少年团，持续锁定年轻 Z 世代，但频繁更换代言人推高营销成本，同时丢失了十余年 “杨幂 + 溜溜梅” 绑定的稳定用户心智。同年，对赌延期期限将至，杨帆必须解决红杉资本巨额回购难题。

2024 年，溜溜梅以企业减资的方式，全额回购红杉中国持有的全部股权，红杉彻底退出股东名单，长达九年的资本合作宣告落幕。这场合作中，红杉虽未实现上市退出的高额回报，但顺利完成股权回收，规避了企业破产带来的本金损失；而杨帆为回购股权、支付多年利息，耗尽企业流动资金，公司财务状况陷入绝境。

截至 2025 年末，溜溜梅账面现金及等价物仅 3390.4 万元，短期银行借款高达 4.75 亿元，现金储备连短期债务零头都无法覆盖，资产负债率居高不下。七年四次冲击 IPO 的倒计时开启，上市不再是资本增值的通道，而是企业活下去的唯一出路。

四、七年四闯 IPO 绝境求生：港股三次递表，卡线登陆资本市场

红杉清仓并未解除企业的资本枷锁，多轮融资留下的机构股东、高额银行负债、持续增长的营销支出，倒逼杨帆持续冲刺资本市场。从 2019 年 A 股撤单到 2026 年港股挂牌，七年时间里，溜溜梅完成四次 IPO 冲刺，全程充满波折。

第一次：2019 年 6 月申报深交所创业板，同年 12 月主动撤单，对赌危机爆发；

第二次：2025 年 4 月首次向港交所递表，六个月聆讯周期内材料失效；

第三次：2025 年 10 月第二次更新港股招股书，再度聆讯失效；

第四次：2026 年 5 月 21 日第三次递表港交所，主体名称变更为 “溜溜梅股份有限公司”，5 天火速通过聆讯，锁定 6 月 15 日上市，恰好赶在新一轮对赌到期前半个月。

多次港股递表过程中，公司财务数据暴露出多重资本隐患：其一，经营性现金流连续三年下滑，2023 至 2025 年经营现金流净额分别为 1.27 亿元、8440 万元、7450 万元，营收增长但回款能力持续减弱；其二，渠道结构剧变，传统经销商渠道收入占比从 66.7% 跌至 31%，量贩零食店渠道升至 38% 成为第一大收入来源，但量贩渠道压低毛利率，整体盈利空间持续压缩；其三，客户集中度飙升，前五大客户营收占比三年暴涨 210%，单一量贩连锁品牌贡献 16% 营收，品牌议价权持续流失。

为保障上市顺利推进，溜溜梅做出多重资本安排。上市前夕的 2026 年 5 月，公司宣布分红 6730 万元，并于当月全额派发，杨帆夫妇通过直接、间接持股分得超 5300 万元，市场解读为上市前对创始股东、老投资方的利益兑现。同时引入两大基石投资者：芜湖地方国资平台、分众传媒创始人江南春实控企业达隆发展，合计认购 1.48 亿港元股份，借助分众线下媒体资源稳定品牌渠道，为上市估值背书。

2026 年 6 月 15 日，溜溜梅正式登陆港交所，股票代码06658.HK，发行价 43.58 港元，全球发售 1146.41 万股，IPO 净募资 4.4 亿港元。资金用途清晰指向解决资本困局：61% 用于扩建生产产能，21% 用于品牌营销与渠道拓展，8% 投入产品研发，剩余 10% 补充流动资金、偿还银行短期借款。

上市当日，溜溜梅迎来史诗级行情，开盘涨幅超 117%，盘中最高涨幅 183%，收盘大涨 193.71%，总市值突破 101 亿港元。公开发售部分超额认购 6586.73 倍，超越蜜雪冰城创下港股消费股超购纪录，一手中签率仅 1.5%，资本市场用超高热度认可青梅赛道龙头价值。随着成功挂牌，所有未完成上市的对赌协议全部自动解除，长达十年的资本债务枷锁彻底解开，杨帆家族保住企业控制权。

股权结构显示，上市前杨帆与妻子李慧敏直接、间接合计控制公司 87.77% 股权，是典型家族控股企业。多轮融资、投资方进出后，外部机构持股比例被持续稀释，即便登陆资本市场，企业决策权依旧牢牢掌握在创始人手中，这也是红杉等机构最终选择溢价回购离场、而非争夺控制权的核心原因。

五、流量营销与资本周期的深层矛盾：杨幂代言模式的双面代价

复盘溜溜梅完整资本周期，杨幂十年代言是一把双刃剑，既造就企业爆发式增长，也埋下长期资本风险，折射出新消费品牌 “流量营销驱动资本扩张” 模式的共性矛盾。

（一）正面价值：顶流代言是细分赛道最低成本破局工具

在青梅小众品类缺乏市场教育的阶段，杨幂的国民流量一次性解决品牌认知难题，相比分散渠道推广、线下地推，顶流广告投放的单位获客成本更低，两年时间完成其他零食企业十年才能达成的全国化布局。亮眼增长数据快速吸引一级市场资本，拿到数亿融资支撑供应链、产业园建设，构建青梅全产业链壁垒，抢占赛道先发优势，形成 “品牌知名度 — 业绩增长 — 资本入场 — 规模扩张” 的正向循环。若无 2013 年这场代言豪赌，溜溜梅很难获得红杉等头部机构的投资，也无法奠定行业龙头地位。

（二）负面隐患：流量依赖形成不可逆的资本消耗结构

第一，营销费用长期刚性支出，持续侵蚀利润。十年杨幂合作期内，品牌每年必须维持高额广告投放巩固用户记忆，代言到期后更换肖战、时代少年团，依旧需要持续支付顶流费用，营销支出成为固定成本，无论营收高低都无法削减，导致净利润增长长期滞后于营收。资本方投资后要求持续扩产提升营收规模，叠加营销刚性支出，企业现金流长期紧绷，一旦资本市场通道关闭，立刻陷入债务危机。

第二，单一流量符号绑定品牌，抗风险能力薄弱。溜溜梅十余年品牌心智完全绑定杨幂，2023 年合作终止后，原有用户记忆断裂，新代言人需要重新教育市场，营销投入翻倍却难以复刻当年增长速度。对比依靠产品、渠道建立壁垒的零食企业，溜溜梅缺乏独立于明星之外的品牌内核，资本方长期担忧流量热度消退带来业绩断崖下滑，也是红杉选择提前回购退出、不愿长期持有的关键原因。

第三，资本对赌倒逼短期业绩，忽视长期研发投入。为满足投资方上市时间表，企业资源全部向营销、渠道倾斜，研发投入常年维持低位，产品创新迭代缓慢，梅干、西梅、梅冻三大核心品类之外，没有突破性新品类。休闲零食赛道竞争持续加剧，良品铺子、三只松鼠纷纷布局青梅细分市场，缺乏技术、产品壁垒的溜溜梅只能依靠持续砸钱营销维持份额，陷入 “不投广告销量下滑，投放广告利润萎缩” 的资本死循环。

（三）资本与营销的底层逻辑冲突

一级市场资本追求短期上市退出，需要企业快速做大营收规模，天然支持高投入明星营销；但企业长期可持续经营，需要平衡营销、研发、供应链投入，追求稳定净利润。溜溜梅的十年发展全程处于资本短期诉求与企业长期发展的拉扯之中：红杉入场后，杨帆被迫持续加码杨幂营销冲业绩，透支盈利换取规模；A 股上市失败后，高额回购债务迫使企业持续融资续命，进一步抬高财务成本；直至港股上市募资到位，才有资金补充研发、偿还债务，修复失衡的经营结构。

六、上市之后：百亿市值背后，资本故事未完待续

登陆港交所、市值破百亿港元，溜溜梅暂时摆脱了对赌与债务危机，但杨幂代言时代遗留的资本、经营难题并未完全消解，新的资本考验已然到来。

从增长逻辑看，溜溜梅正在试图摆脱单一明星流量依赖，构建多元化增长曲线：产品端加大西梅、梅冻推广，发力健康低卡零食赛道；渠道端深度绑定量贩零食连锁，同步拓展线上直播、便利店自有渠道；品牌端采取多代言人矩阵，覆盖 70 后至 00 后全年龄段消费者，降低单一艺人合作的风险。本次 IPO 募集资金 21% 用于品牌升级，意在摆脱 “靠一句广告语吃十年红利” 的单一营销模式。

从资本层面看，家族高度控股的股权结构有利有弊：优势是创始人能够自主制定长期发展战略，无需受制于短期逐利的机构投资方；劣势是股权流动性偏弱，机构投资者持股分散，二级市场估值容易受业绩波动影响。未来溜溜梅想要维持百亿市值，必须改善盈利结构，降低营销费用占比，提升研发创新能力，向资本市场证明企业增长不依赖明星代言。

赛道层面，青梅零食市场仍有增量空间，弗若斯特沙利文数据显示，2024 年溜溜梅以 4.9% 零售额份额位居果类零食行业第一，但行业整体集中度偏低，竞争持续加剧。蜜饯老牌企业、综合零食巨头纷纷入局青梅赛道，价格战、营销战常态化，溜溜梅需要利用 IPO 募资完善上游供应链，巩固原料壁垒，抵消同行竞争冲击。

回望十三年前那场押上全部身家签下杨幂的营销豪赌，没有人能预判这场流量博弈会牵扯出如此复杂的资本故事。杨幂的一句 “没事就吃溜溜梅”，不仅成就了一颗梅子的国民品牌，更完整上演了新消费品牌 “营销破圈 — 资本加注 — 对赌枷锁 — 绝境上市” 的标准周期。

结语

溜溜梅的资本故事，是中国细分零食赛道发展的缩影。顶流明星代言是小微企业实现弯道超车的捷径，资本是企业规模化扩张的燃料，但二者叠加形成的流量依赖、业绩压力、债务枷锁，随时可能将企业拖入生死困局。杨幂与溜溜梅十年绑定，既是品牌营销史上的经典案例，也是一级市场消费投资的警示样本：依靠流量短期拉升的规模，无法替代产品、研发、盈利构筑的长期护城河；资本带来扩张机遇的同时，必然附带严苛的约束条款，企业唯有平衡营销增长与可持续盈利，才能真正摆脱资本绑架，实现长久发展。

如今成功登陆港股的溜溜梅，站在百亿市值的全新起点，如何摆脱对流量营销的路径依赖，消化十余年资本周期留下的经营隐患，将是杨帆与这家青梅龙头，下一个十年需要解答的核心命题。