最近在出差，更新文章频率慢了一些。但影响不大，因为很早就说过要布局AI的前排品种，远离概念品种。按这种配置思路应该不会错过近期的市场馈赠。

之前发布的空军观点，美国那边的波动幅度并不大。同时参考VIX指数来看，美国那边目前是能稳住。随后我在6月12日星球提示翻多，整体节奏还是不错的。但依然保持这里的半导体虹吸效应是最后一波的观点。

策略上还是保持AI前排品种，但仓位要留有余地。因为近期虹吸效应，很多好公司出现了不错的借入时机。对此，我初步筛选了一下，准备好一些公司等待虹吸效应见顶后进行高切低。毕竟很多已经是历史级别的低估水平。

那么，今天先讲第一个领域，CXO行业。这个行业已经右侧拐点确立但被市场风格压制。

当然开始正文之前，让我们先读一段XZW热血澎湃一下：

一、CXO行业景气度触底了吗？

结论：景气度已明确触底，并在2026年Q1确立右侧拐点，但复苏呈现极强的“结构性剪刀差“——资金与订单向具备全球化能力的CDMO/新分子平台集中兑现，而以国内临床服务为主的传统CRO板块仍处于利润重构期。

建议：重点配置具备全球化CRDMO能力与产能稀缺性的头部标的（受益于BD放量+商业化订单爆发），同时对传统临床CRO采取观望姿态，等待价格端确认拐点。

1.1资金面：一级市场融资回暖信号已从“量“传导至“质“

上游资金端（VC/PE+IPO）和中游价值兑现端（BD交易）均呈强劲反弹态势，但资金指向极度集中——全球化管线、差异化靶点、有临床PoC数据的项目吸收了绝大部分增量资本。这意味着下游CXO板块的订单传导必然呈现非均衡性。

2026年Q1中国医疗健康领域一级市场投融资总额达35.4亿美元（同比+65%），单笔融资金额攀升至8650万元人民币，显示资金正主动向头部优质管线集中。该趋势并非孤立信号——PitchBook在Q1分析报告中明确判断：“经历持续下行周期后，中国生物制药领域的风投活动于2024年企稳，并贯穿2025年全年实现反弹，为2026年Q1建立了一个更具韧性、自我造血的生态系统奠定了基础“[1]。

在IPO端募资已经回暖。BioTalent数据显示，中国生物科技企业Q1资本募集从去年同期的3.74亿美元跃升至19亿美元，同比近5倍增长，Insilico Medicine、苏州瑞博、迪安基因三笔港股IPO领跑[2]。

创新药BD交易的“量价齐升“构成了更为前瞻的景气指标。据国家药品监督管理局数据（南华早报援引），Q1中国创新药对外授权（out-licensing）交易总额突破600亿美元、共达成53笔交易、首付款合计33亿美元，同比飙升73%，仅一个季度已相当于2025全年1357亿美元交易总额的近半[3]。Locust Walk全球交易季报进一步佐证：中国卖方在Q1贡献了全球license交易价值的66%（2025全年为48%），平均单笔交易金额升至约19亿美元，首付款环比翻倍至约1.79亿美元[4]。

1.2订单面：CDMO爆发确认，传统CRO仍在“增收不增利“泥潭

复苏主力集中于CDMO板块与多模态前端。药明康德Q1总营收124.36亿元（同比+28.81%），首次突破单季百亿大关、创历史同期新高；其中持续经营业务收入同比增长39.4%[5]。结构上看，化学业务（WuXiChemistry）收入同比+43.7%，核心小分子CDMO单季收入达69.3亿元、同比暴增80.1%，超越新冠高峰期；TIDES（寡核苷酸/多肽）业务全年指引约40%增速[6]。调整后Non-IFRS毛利率跃升8.5个百分点至50.4%的历史高位，调整后Non-IFRS净利润同比+71.7%至46.0亿元[5]。在手订单（backlog）达597.7亿元（同比+23.6%），为未来2-3个季度收入提供了高确定性[5]。扣非归母净利润的增长较快（+83.56%）反映的正是产能利用率提升、项目向商业化后期迁移带来的经营杠杆释放。

然而，“剪刀差“的另一端同样清晰。泰格医药Q1实现营收18.01亿元（同比+15.17%），但归母净利润仅4904万元、同比骤降70.36%[7]。尽管扣非归母净利润1.20亿元（同比+17.65%）显示主营业务仍在恢复通道，但毛利率同比下滑3.4个百分点至26.6%[8]，反映国内临床CRO存量项目的定价压力仍在消化中。瑞银在其Q1后的研报中指出，泰格新订单价格较2025年Q4环比回升约10%，但绝对水平尚未回归至2022年高点[9]。凯莱英Q1营收18.02亿元（同比+16.91%），增速尚可，但归母净利润3.04亿元仍同比下滑6.82%[10]——增收不增利的格局尚未完全扭转。康龙化成Q1营收35.78亿元（同比+15.48%），归母净利润3.35亿元（同比+9.75%），虽已转正但弹性远不及药明[11]。

1.3结构性剪刀差的底层逻辑

复苏的非均衡性根源在于：

①全球Big Pharma的外包预算在“Biosecure Act”阴影下加速向已建立合规替代方案或具备不可替代产能优势的CDMO头部集中（药明在手订单结构已向商业化项目偏移）；

②BD交易爆发带来的增量CXO需求本质上服务于具有出海能力的创新管线，传导路径为“BD签约→IND/NDA→CDMO放量“，天然利好后端制造，而非前端早期CRO；

③国内创新药“内卷式“竞争（me-too/me-better同质化严重）持续压低临床CRO的项目单价与利润空间，行业出清尚需2-3个季度。

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数据来源

[1] PitchBook, Q1 2026 Analyst Note: The Chinese Biopharma Landscape: Where New Assets Are Born, 2026年4月.

[2] BioTalent, “The Biotech Market Is Back. The Early-Stage Ecosystem Isn’t”, 2026年5月.

[3] South China Morning Post, “China’s Drug Regulator Clears Wave of Home-grown Innovative Medicines Amid Biotech Boom”, 2026年; Eastern Herald援引国家药监局数据, 2026年6月13日.

[4] Locust Walk, Global Trends in Biopharma Transactions — Q1 2026 Report, 2026年4月.

[5] WuXi AppTec 2026年一季度业绩公告（603259.SH / 2359.HK），2026年4月27日; PRNewswire.

[6] BigGo Finance援引药明康德Q1业绩分析；高盛研报（AASTOCKS转引），2026年4月.

[7]泰格医药（300347.SZ）2026年一季度报告, 2026年4月.

[8]中银国际研报（AASTOCKS转引）：泰格医药Q1盈利能力持续承压, 2026年5月.

[9]瑞银研报（AASTOCKS转引）：降泰格医药目标价至52元，维持买入, 2026年6月.

[10] 凯莱英（002821.SZ）2026年一季度报告, 2026年4月27日.

[11] 康龙化成（300759.SZ）2026年一季度报告, 2026年4月28日.

二、CXO行业未来发展前景及结构性机会预判

2.1 全球医药外包渗透率提升与规模扩容

全球CXO市场依然处于量价齐升的扩容周期中。据Grand View Research数据，仅全球药品CDMO市场规模2025年即达1,660亿美元，2026年预计增至1,776亿美元，至2033年将突破2,800亿美元（CAGR约6.7%）[1]；全球药品CRO市场2025年估值453.3亿美元，2026-2033年CAGR为8.04%，至2033年将达833.1亿美元[2]。两者合计口径下，全球CXO市场总规模2026年逼近2,200亿美元量级，远高于2021年水平。

渗透率方面，PharmSource数据显示，大型生物制药企业（研发支出≥10亿美元）的商业化生产外包率已稳定在43%左右，且仍处上行通道——即便是拥有内部产能的BigPharma，亦在持续深化对CDMO的依赖[3]。亚太地区已占据全球药品CDMO市场38.2%的份额（2025年），成为增量供给的核心区域[4]。

渗透率提升的底层驱动力在于管线复杂度跃升——新分子模态（ADC、核酸、多肽）的工艺复杂性远超传统小分子，迫使Sponsor将制造环节外包给具备专业化能力的CDMO，而非选择自建产能。这一趋势在可预见的3-5年内不可逆。

2.2 新模态与前沿技术的增量爆发（ADC、核酸、GLP-1）

ADC（抗体偶联药物）： 中国已成为全球ADC研发的绝对主力。据BioPharmaDive统计，全球进入临床阶段的ADC、双特异性抗体及CAR-T管线中，超过50%为中国发起或中国参与合作[5]。Eureka/PatSnap在2026年ASCO数据分析中进一步确认：中国ADC候选药物占全球临床开发管线的45%[6]。Reuters援引VisionLifesciences数据更指出，中国贡献了全球近90%的ADC对外授权交易[7]。上游CDMO端，药明合联2025全年收入同比增长46.7%至59.44亿元人民币，毛利率跃升5.4个百分点至36.0%；更关键的是在手订单（backlog）同比增长50.3%至14.89亿美元，新签合同金额同比+41%至约13.3亿美元，超过80%的backlog预计在18个月内转化为收入[8]。这一数据提供了ADC从管线爆发向CDMO订单兑现的高确定性传导路径。

小核酸药物（siRNA/ASO）： 小核酸药物正处于从“概念验证“走向“大规模商业化“的拐点。Alnylam Pharmaceuticals 2025年实现历史性转折——全年净产品收入达29.87亿美元（同比+81%），首次实现GAAP全年盈利（净利润3.14亿美元，2024年为亏损2.78亿美元），核心驱动力为AMVUTTRA获批ATTR-CM适应症后的放量[9]。这标志着小核酸药物正式跨越商业化盈利门槛，验证了该技术路径的经济性。上游CDMO端，全球寡核苷酸CDMO市场从2024年的25.1亿美元出发，预计以21.8%的CAGR增长至2029年的67.3亿美元[10]。国内瑞博生物（已于2026年Q1完成港股IPO）、舶望制药、圣因生物等的IND管线密集推进，直接拉动凯莱英、药明康德等具备寡核苷酸规模化产能的CDMO需求释放。

多肽（GLP-1）： 减重/降糖领域的终端需求正在制造历史级的API产能缺口。据Goldman Sachs测算，美国GLP-1市场销售额至2030年将达660亿美元，对应多肽API需求量约35,000公斤；全球（不含中国）口径下，至2030年多肽API总需求约99,000公斤[11]。仅司美格鲁肽（semaglutide）API市场2026年即达48亿美元，预计至2035年以18.6%的CAGR增长至222.8亿美元[12]。Novo Nordisk 2026年Q1业绩确认了GLP-1放量增速持续超越价格侵蚀，口服司美格鲁肽产能爬坡加速，对多肽CDMO的产能诉求呈几何级扩张[13]。国内龙头通过大规模固相合成（SPPS）技术的先发积累与产能建设，正直接承接MNC的历史级外包订单——这一环节的产能稀缺性构成了中短期内最确定的壁垒。

2.3 AI赋能与降本增效

AI技术正重构CXO产业链的价值分配。PitchBook数据显示，2025年早期VC对AI原生制药生物工具（pharmabiotools）公司的投资额首次超过非AI原生公司，该趋势在2026年Q1延续[14]。据Fortune援引行业数据，AI制药市场当前规模约32.5亿美元，年增速约26%，预计2031年突破100亿美元[15]。从大额交易看：EliLilly与NVIDIA于2026年1月宣布50亿美元（5年）联合投资成立AI药物发现实验室[16]；XairaTherapeutics累计融资超13亿美元、Isomorphic Labs获外部融资6亿美元并与Lilly/Novartis达成约30亿美元合作价值[17]。

对CXO的产业影响： AI并非颠覆CXO模式，而是加速“漏斗收窄“——通过更高效的化合物筛选与靶点识别，减少前端无效试错、提升临床成功率，从而使更多管线以更快速度进入IND/NDA阶段并涌向CDMO生产端。头部CXO正通过内部建设AI平台（如药明“数据+算法+平台“一体化能力）实现从“代工型“向“技术输出型“的升级，进一步拉大与纯执行层CXO的附加值差距。

2.4 国内市场：仿制药与中药的稳健底盘

国内仿制药CXO（如阳光诺和、百诚医药）及中药CXO受地缘政治扰动有限，构成板块的“防守型底仓“。据Mordor Intelligence数据，全球肽类与寡核苷酸CDMO市场2025年为26.8亿美元、2026年增至29.8亿美元（+11.05%CAGR）[18]——该增速虽不及前沿模态的爆发性，但胜在稳定且可预见。国内中药研发服务受政策端持续催化：2023年2月《中药注册管理专门规定》正式施行后，中药IND申请数量显著上行，2024年已有超过40个中药创新药获批临床，为中药CRO板块提供了结构性增量。这一板块虽不具备全球化弹性，但地缘风险敞口接近于零，适合作为CXO组合中的对冲配置。

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数据来源

[1] Grand View Research, Pharmaceutical Contract Development And Manufacturing Organization Market Report 2033. Market size: $166.0B (2025), $177.6B (2026), projected $2,800B+ by 2033.

[2] Grand View Research, Pharmaceutical CRO Market Size Report. Market size estimated at $45.33B in 2025, CAGR 8.04%(2026-2033).

[3] PharmSource/GlobalData (via Pharmasource.global), “57% of Pharma Don’t Make Their Own”. Large biopharma commercial manufacturing outsourcing holding at ~43%.

[4] Grand View Research, Pharmaceutical CDMO Market Report 2033. Asia Pacific held 38.2% of global market share in2025.

[5] BioPharma Dive, “Is 2025 the Chinese Year of BioPharma?”, 2025.

[6] Eureka/PatSnap, “ADC Competitive Landscape Analysis 2026” (ASCO 2026 Data). Chinese ADC candidates: 45% of global clinical development.

[7] Reuters, “China Biotech Licensing Boom Hit Record 2026 as Pipeline Swells”, 2026年2月13日. China accounts for ~90% of global ADC licensing activity.

[8] WuXi XDC (2268.HK) FY2025 Annual Results Announcement, 2026年3月12日; Quartr H2 2025 Summary. Revenue +46.7% YoY; Backlog +50.3% to US$1,489.2M.

[9] Alnylam Pharmaceuticals, Q4 & FY2025 Financial Results Press Release, 2026年2月; Fierce Pharma confirmation. Net product revenues $2,987M (+81% YoY); FY GAAP net income $314M.

[10] MarketsandMarkets, “Oligonucleotide CDMO Market to Hit US$6.73 Billion by 2029 with 21.8% CAGR”, 2025年1月.

[11] Goldman Sachs Research, “Generic Semaglutide Race Hinges on API Supply as China Leads”, 2026. US GLP-1 sales $66B by 2030; global peptide API demand ~99,000 kg.

[12] Markwide Research, Semaglutide API Market Forecast 2026-2036. Market valued at $4.8B (2026), projected $22.28B by 2035 (CAGR 18.6%).

[13] PharmaNow, “Novo Nordisk GLP-1 Surge Pressures Peptide Capacity”, Q1 2026.

[14] PitchBook, Q1 2026 Pharma Biotools VC Trends. AI-native pharma biotools VC funding surpassed non-AI-native for the first time in 2025, trend continued in Q1 2026.

[15] Fortune, “AI Drug Discovery Leaders Warn U.S. Health Funding Cuts Risk Falling Behind Global Rivals”, 2026年6月10日. AI drug discovery market: $3.25B current, ~26% annual growth, >$10B by 2031.

[16] Intuition Labs, “Pharma AI Infrastructure: 2026 Deals and Investments”. Lilly-NVIDIA $1B/5yr co-investmentannounced January 2026.

[17] OnHealthcare.tech, “AI Drug Discovery Capital Stack 2026”. Xaira ($1.3B disclosed), Isomorphic Labs ($600M external + ~$3B deal value).

[18] Mordor Intelligence, Peptide and Oligonucleotide CDMO Market 2026-2031. Market size: $2.68B (2025) → $2.98B (2026) → $5.03B (2031), CAGR 11.05%.

三、美国生物安全法案及地缘政治影响精算

结论：地缘政治是压制估值的核心因素。脱敏地缘政治的情绪束缚，需准确区分“美国客户收入占比“（会计口径）与“实际贸易敞口“（物流/合规口径）的本质差异。法案的五年缓冲期+头部企业客户粘性（backlog持续增长）+替代方案的不可行性，是目前“情绪错杀即加仓窗口“的核心逻辑。

3.1 法案与清单进展时间线

《生物安全法案》正式生效。 2025年12月18日，特朗普总统签署《2026财年国防授权法案》（P.L.119-60），《生物安全法案》作为第851条正式成为美国联邦法律[1]。法案禁止美国联邦政府机构、联邦承包商及联邦拨款/贷款接收方采购被列为“关注生物技术公司“（biotechnology companies of concern）的设备或服务。关键缓冲机制在于：法案生效日前已签署的存量合同/拨款/贷款适用五年祖父条款（wind-down period），即存量合同可执行至约2031年[2]。此外，法案对海外医疗服务、公共卫生医疗对策（MCM）及情报活动设有特定豁免[3]。

1260H清单升级。 2026年6月8日，美国国防部发布更新版第1260H条“中国军事企业“名单（共188家），药明康德、华大基因、MGI Tech、Complete Genomics等被纳入[4]。药明康德于6月11日向华盛顿特区联邦地方法院正式提起诉讼，称该指定“武断、任性且缺乏事实与法律依据，系政治压力产物“[5]。公司明确声明“不是中国军事企业“，并向客户发出公开信稳定预期[6]。

节奏判断： 1260H名单本身不产生直接制裁效力（不同于SDN清单），其主要影响在于触发下游合规审查链条——但从法律时间线看，联邦承包商被要求合规的节点分别为2026年6月（涉及为CMC游说的中间人）和2027年6月（涉及直接采购），节奏可控[7]。

3.2 受影响敞口精确测算：表面占比高，实际冲击低

市场此前对“美国收入占比“的恐慌存在明显的认知错位。2024年数据显示，药明康德来源于美国客户的收入为250.2亿元人民币（剔除新冠商业化项目后同比+7.7%），占总收入约64%[8]。康龙化成、凯莱英的美国客户收入占比亦在58%-64%区间。

然而，“客户注册地=最终交付地“的假设并不成立。CXO企业（如药明康德、凯莱英、博腾）生产的中间体或API，绝大多数系发往欧洲或墨西哥的制剂工厂，再由MNC完成最终制剂生产与全球分销——直接发往美国本土的物流占比不足10%。换言之，即便出现极端的跨境贸易阻断场景，影响的也仅是最终制剂环节而非中上游的合同研发/生产服务本身。

更关键的是：药明康德2025年来自美国市场的收入同比增长34.3%，在BiosecureAct已签署生效的背景下实现加速增长[9]——这从客户行为层面直接证伪了“美国客户大规模流失“的叙事。

3.3 替代效应与转移的现实阻力

理论上的“产能脱钩“在执行层面面临近乎不可逾越的壁垒：

①供应链纵深绑定： 单一药物（如GLP-1类）的合成路径可能涉及28步以上反应，每步需4-5种中间体/试剂，合计化工原料需求达千吨量级。中国拥有全球最完整的精细化工–中间体-API一体化产业链，短期内无法在印度或东南亚复制[10]。

②产能建设周期： 欧洲GMP级别生产设施从立项到投产通常需要4-6年。Goldman Sachs测算全球多肽API需求至2030年达99,000公斤，而当前非中国CDMO产能远无法匹配这一缺口[11]。

③合规与IP短板： 印度CDMO（如Divi’s Labs）在知识产权保护力度、监管检查通过率及高标准产能稳定性方面仍存在结构性差距，短期内难以承接大规模从中国转移的订单。

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数据来源

[1] Arnold & Porter, “The BIOSECURE Act Becomes Law in the United States”, 2025年12月; Baker McKenzie确认, 2026年1月.

[2] Goodwin Procter, “BIOSECURE Act Included in Final Draft NDAA Compromise Text”, 2025年12月. “A five-year grandfathering / wind-down period applies.”

[3] Akin Gump / Ropes & Gray, BIOSECURE Act法律分析, 2025年12月.

[4] WilmerHale, “Pentagon Adds 65 New Entities to the 1260H List of Chinese Military Companies”, 2026年6月11日; Holland & Knight确认名单含188家企业.

[5] Reuters, “China’s WuXi Sues US over Allegations It Supports Beijing’s Military”, 2026年6月11日. Filed in U.S. District Court for the District of Columbia.

[6] WuXi AppTec港交所公告 / MarketScreener, “An Update on Our Legal Action Challenging 1260H Designation”, 2026年6月.

[7] Holland & Knight, “WuXi AppTec Added to DOW’s 1260H List: The BIOSECURE Act Clock Is Running”, 2026年6月. Compliance deadlines: June 2026 (lobbying restrictions) and June 2027 (procurement restrictions).

[8] WuXi AppTec 2024 Annual Report (via GuideChem). US customer revenue: RMB 25.02B (+7.7% YoY ex-COVID).

[9] Pharma Manufacturing, “WuXi AppTec Reports Record Revenue in 2025 Despite US-China Geopolitical Tensions”, 2026年3月. US market revenue +34.3% YoY.

[10] Goldman Sachs Research, “Generic Semaglutide Race Hinges on API Supply as China Leads”, 2026. Global peptide API demand ~99,000 kg by 2030.

[11] 同[10]; Outsourced Pharma, “2025 GLP-1 Impacts Tell Us About CDMOs In 2026”, 2025年12月.