原油 

过去一周，国际油价崩溃式下跌。WTI自3月初以来首次跌破70美元关口，美布两油双双创下战争爆发以来最低水平，全周累计跌幅超过10%。市场的定价逻辑完成了从“和平溢价挤出”到“供应过剩交易”的切换，而霍尔木兹海峡流量的持续改善，正是这一叙事最坚实的支撑。

随着周一美国财政部对伊朗发布了60天通用许可，允许伊朗石油重返国际市场，前一周末因谈判僵局而积聚的涨幅被瞬间击碎。随着越来越多船只在开启AIS信号的状态下穿越海峡，市场开始系统性计价——此前积压在中东的巨量原油即将涌入市场，供应过剩已不再是尾部风险，而是基准情景。

周四的反弹因一艘货船在阿曼附近海域遭伊朗袭击，国际海事组织随即暂停海峡疏散行动，数艘商船掉头返航。尽管特朗普指责伊朗向海峡船只发射无人机，油价不为所动，市场已学会区分口头升级与实质性断供。

在停运近四个月后，沙特阿美恢复了海湾内拉斯塔努拉码头的原油装载作业。据彭博估算，波斯湾原油出口已恢复至战前水平的至少75%，较6月上半月平均水平大幅跃升。但需要清醒认识到，这一增量中很大一部分来自此前滞留的货物，复苏能否延续，取决于多少油轮愿意重返海湾——而现实是，伊拉克目前仍然难以找到足够的船只装运原油。

周中公布的EIA库存数据，放在任何其他时间都足以单独支撑一轮反弹，但当前稳住的也只有WTI的月差结构。包括商业和战略储备在内的美国原油总库存降至1984年以来最低，库欣库存再减110万桶，降至2014年10月以来最低。自战争爆发以来，美国已从地下抽走了近一亿桶原油库存。但这份警报在当前完全被供应的洪流淹没——市场在为未来三个月的过剩定价，而非为过去三个月的亏空定价。

布伦特首次行合约的升水结构扩大至2023年以来最大，这意味着即期供应已从极度紧张骤然转向充裕。从4月峰值126美元到如今的72美元，布伦特用两个多月完成了逾50美元的垂直坠落。战争期间累积的全部涨幅，已被悉数抹平。市场正在定价的，不再是和平的可能性，而是供应的全面回归乃至过剩。

短期来看，布伦特70美元的整数心理关口依然有效。下方的支撑来自逾40年最低的美国库存和库欣逼近运营红线的现实——跌到这个位置，进一步的抛售需要新的重大利空；上方的压力则来自海峡流量的持续攀升。后续需密切关注美伊谈判进展以及双方是否出现新的擦枪走火，但仅凭口头威胁已不足以撬动油价——只有当事件本身重新实质性地影响到海峡流量，地缘风险溢价才可能真正回归。

沥青

一、 供应端：减产幅度进一步扩大，7月仍无改善

据百川盈孚6月25日统计，2026年1-7月中国沥青产量预计1133万吨，同比减少429万吨，跌幅达27%，较1-6月24%的同比跌幅进一步扩大。其中，中石化延续低产，是供应收缩最剧烈的环节——华东主力炼厂7月仍无沥青生产计划；地炼虽环比基本持平，但绝对产量仍处于多年来同期最低水平。

7月单月产量预计131万吨，环比基本持平，同比大幅减少112万吨（-46%）。隆众资讯口径下7月排产126.2万吨，同比下降49.7%。两个口径均指向同一结论：产量处于历史级别的低位区间，且毫无改善迹象。

值得深思的是，油价暴跌并未带来沥青产量的边际回升。根本原因在于重质原油紧缺问题未见缓解——即便油价绝对值下跌，适合生产沥青的重质原料仍然短缺，炼厂无法像加工轻质油那样随意切换排产。截至6月25日当周，国内沥青厂装置开工率为16.21%，虽环比微升，但仍处于近年来最低水平。

供应回归缓慢，是当前逆油价下跌势头看多沥青的关键前提。贸易商基本靠消耗库存维持出货，现货资源相当紧张，尤其华南、华东等地基差走强明显，印证了现货市场的紧俏格局。

二、 库存与仓单：双重紧缩

截至6月25日，国内54家沥青样本厂库库存共计80.7万吨，较6月22日增加0.6%，同比增加3.1%。华东地区增加最为明显，主因连云港新海复产，叠加成本端大幅走跌令市场报价走弱，业者受跌价情绪影响拿货心态谨慎，炼厂出货量下降导致库存累积。

与之形成鲜明对比的是，国内沥青104家社会库库存共计113.5万吨，较6月22日减少3.3%，同比大幅减少38.4%。同样在华东地区，原油成本端松动明显，业者担忧市场价格快速走跌，优先消耗社会库资源，带动库存去化显著。

 低供应+低库存的双低格局未改。 社会库存持续去化，意味着流通现货仍在被消化；尽管价格下跌短期抑制了厂库去库速度，但上游并未积累起足以打压价格的库存压力。

本周最值得关注的边际变化来自仓单市场。连续两个交易日仓单注销超4万吨，其中弘润石化厂库仓单注销28020吨，是6月2日注册的6.5万吨仓单的一部分。

尤为关键的是，当前尚未到BU2607的交割日，此时仓单数量大幅下降并非被动交割行为，而是仓单持有者的主动选择——期货盘面价格下跌令其保值头寸产生较大收益，同时高基差也使其更倾向于在现货市场销售。可交割货源
 进一步抽紧，对盘面价格构成实质性支撑。

三、 成本端：油价拖累沥青，但供应刚性提供支撑

油价自4月峰值126美元跌至当前72美元，累计跌幅超40%，沥青成本端确实遭遇了严重坍塌。但需区分两个层面的影响：

油价下跌理论上应降低炼厂原料成本、刺激增产，但重质原油的紧缺使得这一传导机制彻底失效。年初美国在委内瑞拉开展地面行动后，尽管委油产量与出口明显增加，但其贸易流向彻底转变——年内无任何委油流向中国，这一生产沥青最优的原料同比2025年减少763万吨，较2022年更是减少1769万吨。

尽管随着美伊冲突趋于结束，霍尔木兹海峡重开，大量石油重返市场，但重质原料占比偏少，且进厂加工需要时间，供应在1-2个月内无法快速回归。

沥青生产的瓶颈不在价格，而在原料。 没有适合的重质油，再低的油价也无法转化为产量——这正是当前沥青与原油走势分化的根本原因。只要供应端不出现实质性回升，沥青就具备相对强势的基础。

四、 核心逻辑：“成本推动”到“供应刚性”的切换

前期（4月中旬）的核心买入逻辑是”成本推动型上涨”——高油价+高贴水驱动估值上行。随着油价暴跌，这一逻辑已被瓦解。但最新的排产数据揭示了更本质的驱动逻辑：供应断崖式收缩。

7月排产无进一步增加，反而因油价下跌带动汽柴油经济性提升，沥青供应仍将受到挤压。换言之，油价越低，炼厂越倾向于生产效益更好的汽柴油，沥青反而被进一步挤压——这是一个反直觉但至关重要的逻辑。本周山东地炼汽柴油产销比大幅反弹，已初步验证这一传导路径。

五、 策略建议：维持看多，鉴定持仓

供应端的结构性短缺是当前沥青市场最核心的矛盾，最新排产数据证实这一矛盾在加剧而非缓解。只要重质原油紧缺不解决，沥青产量就难以有效回升，价格下方存在坚实支撑。短期供应紧张的局面不会改变。

当前沥青的最大风险来自成本端的联动补跌，但沥青跌幅小于原油是大概率事件。一旦油价在70美元附近形成有效支撑，沥青的供应紧缩逻辑将重新主导定价。

六、 总结

油价暴跌瓦解了”成本推动”逻辑，但2026年1-7月产量预期同比-27%、7月排产同比-46% 的数据，确认了”供应刚性”逻辑的持续强化。重质原油紧缺是结构性瓶颈，中石化华东主力炼厂持续停产、弘润石化仓单巨量注销、社会库存处于历史低位，三者共同指向一个结论：国内沥青可流通资源正在以历史级别的速度收缩。

当前沥青的看多逻辑已从”成本推动”切换为”供应断崖”，后者比前者更坚实、更可持续。

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