一.市场脆弱性正快速积累

我一直觉得，泡沫不是一个好话题。它暗示了太强的东西，几乎总是回头看才能证明。估值高不是本质，终将破裂的预言才是人们关心的，但谁能预言罗马帝国何时陷落呢？（1453年，对吧）。市场脆弱性则是一个更具体可观测的话题。

首先看杠杆。FINRA 口径下，2026 年 4 月美国客户证券保证金借款达到 1.304 万亿美元，较 3 月的 1.221 万亿美元上升约 6.8%；到 5 月进一步升至 1.416 万亿美元，环比再增 8.5%，同比较 2025 年 5 月的 9209.6 亿美元增加约 53.7%。这意味着散户/经纪账户层面的风险偏好不是一般偏高，而是在历史高位上继续加速。

第二是 0DTE。Cboe 数据显示，2025 年 SPX 的 0DTE 期权日均成交 230 万张，占 SPX 期权总成交量 59%；这基本已经接近“SPX 期权交易的一半以上由当天到期期权主导”的状态。巴菲特在 2026 年 Berkshire 年会上谈到 one-day options 时说，这不是投资，也不是投机，而是赌博，并称当前市场有前所未有的赌博情绪。

第三是 ETF 化。ICI 的 2026 年 4 月数据里，美国 ETF 总资产达到 14.80 万亿美元，过去 12 个月增加 4.38 万亿美元，增幅 42.0%；2026 年年初至 4 月累计净发行额为 6125 亿美元。ETF 规模扩张不只是市场上涨带来的净值膨胀，也有非常强的持续资金流入。

这些工具都有一个特点，他们会强化市场下跌。如果持续下跌发生，投资者将被动去杠杆，ETF被动卖出，投机者止损，从而进一步自我强化的连锁反应。而点火器历史上通常是资金不足，提高利率和大IPO都会对资金面带来考验，这也是为何市场现在对加息预期如此敏感以及几个万亿IPO，SpaceX，Anthropic，OpenAI如此重要的原因。

二.数据中心有过度投资问题

英伟达现在 PE 约 29 倍，看起来不算离谱，但它忽略了一个更关键的问题：英伟达利润表里的“E”，包含了极高的 AI 投资预期。2026 财年一季度，英伟达总收入 816 亿美元，其中数据中心收入 752 亿美元，占比约 92%；数据中心收入同比增长 92%，且一季度有三家直接客户分别贡献了总收入的 21%、17%、16%，合计 54%。

英伟达的收入是别人的资本开支，最终建立在未来 AI 终端回报极高的假设之上。这就让 PE 的解释变得复杂。传统 PE 的隐含假设是：当前利润大体反映企业已经形成的商业价值。但英伟达现在的利润，更像是下游客户提前多年投入AI 基础设施的结果。低 PE，并不一定代表估值便宜。

建设数据中心等AI基础设施本身是好事，但是建多少，按照什么节奏建，才是更关键的问题。这件事坏就坏在数据中心的需求是不确定的，Goldman Sachs 对 AI 基础设施的基准模型估算，2026–2031年累计约 7.6 万亿美元；但这个模型本身就是以英伟达现在的数据中心收入为锚，而没有真正考虑人类究竟需要多少数据中心。

当未来需求多少不确定的时候，基础设施建设非常容易带来过度投资。这在2000年互联网危机中体现得淋漓尽致，只不过当时人们不是建数据中心而是建光纤。后来互联网时代确实降临了，但是当时到处铺光纤并认为这个东西的需求无限的人却赔光了，例如环球电讯的破产（不熟悉这个主题的读者可参考沃顿商学院的案例factors-behind-global-crossings-failure）。这部分是AI长期乐观的前景不能justify的。

三.AI的投资逻辑迁移到医药行业

向AI的上游去挖算力，电力，甚至光模块的方法在过去一年取得了巨大的成功，不过因为现在已经成为了很常见的策略，挖到金矿的概率已经开始回归了。如果把这个逻辑迁移到医药上面，GLP-1的大潮或许是我们这个时代的暗线。

目前GLP-1药物已经成为全球最具有商业价值的药物，其对社会的长期改善也是令人振奋的，这项结果曾被Science评为年度医学突破。它的效果是让使用者平均减肥21%左右，且可能需要终身服药维持，但有一个明显痛点就是会掉一部分肌肉。Scholar Rock （SRRK）在做的新药正好可以缓解这个问题，原本的研发目的是解决肌肉萎缩症这个小众疾病，这部分拿到了三期临床正面结果；与GLP-1联合用药的疗法6月18日得到了二期临床验证，联用组24周保留了额外4.2磅(约54.9%)的瘦体重(p=0.001)，可能会随着GLP-1的大潮成为重要的药物。

当然SRRK只是一个即时的想法，医药的逻辑进一步深挖想必还会有很多好东西。越来越好的AI模型无形之中大大降低了医药投资的门槛。特别是在临床数据的分析和行业基础知识的补充上，过去非相关博士背景很难弄懂的东西，或许正在逐渐松动。