大摩:超配大金重工,收割欧洲海风市场
一个”造大钢管的”，凭什么被大摩吹成全球龙头？
大摩首次覆盖大金重工，目标价113.37元，相较当前85.47元还有33%的空间。
更夸张的是，覆盖机构里100%给”增持”，0%看空。
一家总部在中国的风电基础制造商，凭什么让摩根士丹利欧洲团队、亚洲团队联手站台？
答案藏在三个字里：欧洲缺货。
准确地说，是欧洲海上风电暴力拉升，但本地供应商产能拉胯、认证门槛高、交货还总掉链子，而大金重工恰好是那个”能造、能运、能交”的全能选手。
研报要点：
1)欧洲海上风电正在进入”暴力拉升”阶段，能源安全是最大推手。
大摩的欧洲团队算了一笔账：2021-2025年欧洲年均海上风电装机只有3.3GW，但2026-2030年要干到年均8GW，2031-2035年直接飙到年均18.1GW。
这背后不是单纯的环保叙事，而是能源安全+数据中心电气化+传统火电核电退役的三重夹击。
2025年欧洲风电和太阳能发电量首次超过化石燃料（30.1% vs 29.0%），但海上风电装机存量只有39GW，距离2030年目标86-89GW还差得远。
大摩原话：“offshore wind is still small relative to its policy priority and resource potential”（政策喊得震天响，实际装机还没跟上，后面的追赶空间巨大。）
Exhibit 2：欧洲海上风电年均装机预测，2026-2030E阶段相较2021-2025年实现翻倍以上增长
2)招标量已经提前爆发，但安装量还在”便秘”，这意味着订单积压会越来越厚。
2025年欧洲海上风电招标量创下15.3GW的历史新高，大摩预计2026年超过25GW，2027年超过30GW。但对比之下，实际安装量却低得可怜——2025年只装了2GW。
这种”招标多、装机少”的剪刀差，说明项目审批、电网接入、融资环节还在卡脖子，但也意味着一旦这些瓶颈松动，基础设备的订单会迎来一波集中释放。
大金重工作为基础供应商，吃的是”招标-订单-交付”这条链路上的第一口饭。
Exhibit 3：欧洲海上风电招标量（蓝色）与实际安装量（米色），招标量已提前进入加速通道
3)大金重工是全球海上风电基础设备的老大，而且产能是碾压级的。
截至2025年底，大金的有效产能是70万吨，运营利用率100%。同行是什么水平？荷兰Sif设计产能50万吨但实际有效只有26万吨，利用率52%；德国EEW有效15万吨；韩国SeAH设计50万吨有效只有10万吨，利用率20%。
一句话：对手要么产能不够，要么产能利用率拉胯，要么两者兼备。
更关键的是，海上风电基础不是简单的”钢管加工”——15MW风机的单桩直径可达10米、长度90米、重量1850吨，对钢板成型、焊接工艺、尺寸控制、疲劳设计的要求极高，能稳定量产的玩家全球就那么几家。
大摩说得直白：“offshore foundations are one of the highest-barrier segments in the wind supply chain”(海上风电基础设备是风电产业链中准入门槛最高的环节之一)
4)市场份额正在快速收割，靠的是”能交货”而不是”低价抢单”。
大金在欧洲单桩市场的份额从2024年的18.5%飙升到2025年上半年的29.1%，已经超过Sif成为欧洲第一。
公司给自己定了个中期目标：50%。这背后有个很能说明问题的案例——英国Hornsea 3项目（2.9GW），原本Orsted把单桩订单给了韩国SeAH，结果SeAH交不出货，Orsted被迫取消合同，转手把32根XXL超大单桩的订单给了大金，价值1.4亿人民币，2026年3月已经交付完毕。
韩国同行交了学费，大金接了盘还赚了口碑。
这种”转移 backlog”的故事，大摩认为以后还会反复上演，因为欧洲项目的交付节奏越来越紧，而全球同行扩产的速度跟不上。
5)从”卖钢管”到”卖解决方案”，DAP模式和自有船队正在重构利润率。
大金以前的模式是FOB（离岸价），造完钢管运到港口就算完事，运费和后面的风险客户担。但从2024年下半年开始，公司大力推DAP（目的地交货）模式——也就是“钢管我造、船我开、港口我管、到现场我负责”。
2025年完成了首个DAP交付（丹麦RWE的Thor项目，合同金额1.96亿欧元）。为了支撑这个模式，大金从2023年开始自建船队：2025年10月首艘4万吨级甲板运输船下水，2026年计划再投运4艘，2027年再投运6艘，届时自有船队达到11艘。同时还在欧洲布局了三个自有/合作港口：丹麦Odense、德国Cuxhaven、西班牙Gijón。
这套”制造+海运+港口”的垂直整合，不仅锁住了利润率，还把竞争对手进一步甩在了身后——毕竟，造钢管的不少，但能自己开船送到欧洲现场的，屈指可数。
Exhibit 6：大金重工收入结构变化，海外收入占比从2018年的24%预计提升至2026年的80%以上
6)财务预测相当暴力：三年营收翻近三倍，净利润从11亿干到37亿。
大摩预计大金2026年营收92.85亿元（同比+50%），2027年126.21亿元（+36%），2028年172.11亿元（+36%）。净利润更夸张：2026年19.51亿元（同比+77%），2027年28.50亿元（+46%），2028年37.36亿元（+31%）。对应EPS分别是3.06元、4.47元、5.86元。
毛利率从2025年的31.2%提升到2026年的35.3%，2027年进一步到37.5%，核心驱动力就是高毛利的海外海上基础业务占比提升。
国内业务毛利率只有11%左右，海外海上基础毛利率接近40%，这种”收入结构换血”带来的利润率扩张，是制造业里最美妙的增长叙事之一。
7)ROE和现金流质量在同行里也是拔尖的。
大摩预计大金的ROE将从2025年的15.2%提升到2026年的23.6%，2027年28.2%，2028年29.4%。
这个水平在全球风电设备商里属于”best-in-class”。
经营性现金流2025年12.27亿元，2026年预计13.67亿元，2027年23.65亿元，2028年30.37亿元。虽然2026年因为 capex 和营运资本增加导致自由现金流暂时承压，但2027年开始就会大幅转正。
更难得的是，公司账上净现金，负债率极低——在重资产的制造业里，这算是”会过日子”的表现。
8)估值明明比全球同行低一截，大摩却说”应该享有溢价”。
当前大金重工交易在2026年25.4倍PE、2027年17.4倍PE，而全球同行（Sif、EEW等）平均在36.9倍/20.2倍。
大摩用DCF模型（WACC 6.8%，终值增长率1%）算出113.37元目标价，对应2026年37.1倍PE，PEG只有0.8倍。
大摩的逻辑很清晰：大金的增长能见度、利润率水平、ROE质量、国际化进度，都优于全球同行，凭啥估值反而更低？
当然，共识目标价均值只有47.66元，说明市场分歧极大——大摩属于最乐观的那一派。
大摩风险回报分析：目标价113.37元（+32.64%），100%机构增持评级，牛市情景下可看161.30元
9)风险不是不存在，但大摩认为大部分可控。
最大的下行风险是欧洲项目执行延迟——审批复杂、电网接入瓶颈、融资挑战，这些都可能导致基础交付推迟。其次是地缘政治和本地化政策，欧盟的工业加速器法案（IAA）和碳边境调节机制（CBAM）可能倒逼供应商在欧洲建厂。
大金的应对策略是”混合供应模式”：欧洲本地组装+中国核心部件出口，既满足本地化要求，又保留成本优势。另外，英国从2026年4月起取消了海上风电制造相关工业品的关税（2.5%-6%），这对大金是政策顺风。
原材料方面，钢材占成本60%-70%，但国际订单采用成本加成定价，油价波动也能通过DAP模式传导。
一句话：风险有，但公司给自己留了后手。
Exhibit 16：大金重工在欧洲的自有/合作港口布局——Odense（丹麦）、Cuxhaven（德国）、Gijón（西班牙）
总结
大金重工的故事，本质上是一个“中国制造业能力溢出+欧洲能源危机刚需”的交汇点。
它从一个国内陆上风电塔筒制造商，升级成了全球海上风电基础的龙头，而且正在从”卖硬件”向”卖交钥匙解决方案”跃迁。
这种转型在A股制造业里并不多见——大多数公司还在卷价格、卷产能，大金已经开始卷”交付可靠性”和”全链条控制力”了。
但冷静下来看，大摩的乐观假设也隐含了一个前提：欧洲海上风电的装机节奏必须按剧本走。
如果审批继续卡脖子、电网升级跟不上、或者地缘政治让中欧贸易关系生变，那37倍PE的目标价就是建立在沙滩上的城堡。另外，50%的欧洲市场份额目标虽然雄心勃勃，但意味着大金要在欧洲本土玩家的地盘上继续”虎口夺食”，难度只会越来越大。
“在海上风电的供应链里，基础设备不是最性感的环节，但一定是最不能掉链子的环节。
风机可以等，但基础要是交不上，整个项目就得停摆。
大金重工赌的，就是欧洲人会越来越深刻地认识到——与其等本地供应商慢慢扩产，不如找个能准时把超大钢管送到现场的中国人。“
本文参考研报：
《摩根士丹利-大金重工(002487.SZ)：依托欧洲海上风电建设扩大市场龙头地位，首次覆盖给予增持评级-Extending Market Leadership Through Europe’s Offshore Wind Build-out;Initiate at OW-20260417【29页】》
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